比特幣巨鯨Strategy危矣？深入剖析「大而不能倒」的迷思與現實

全球最大的公開交易比特幣儲備公司 Strategy（前身為 MicroStrategy）正面臨嚴峻的市場考驗。在比特幣價格下跌、公司股票 MSTR 一個月內重挫 30%，以及創始人 Michael Saylor 首次鬆口可能出售比特幣的多重利空下，市場開始嚴肅質疑這家持有 65 萬枚比特幣（占總量 3.1%，價值約 600 億美元）的巨頭是否會倒下。圍繞其是否「大而不能倒」的爭論在行業內外激烈展開，這場辯論不僅關乎一家公司​​的命運，更觸及了比特幣作為企業儲備資產的安全邊界這一核心議題。

市場憂慮驟升：從「永不賣出」到潛在清算的轉變

近期一系列負面消息，讓市場對 Strategy 的擔憂情緒急劇升溫。首當其衝的是其股價表現，在過去一個月中，MSTR 股價暴跌 30% 至 185.88 美元，跌幅遠超同期比特幣約 13% 的跌幅。更令投資者不安的是，一向以「比特幣永不賣出」口號聞名的創始人 Michael Saylor，首次公開承認，如果公司的關鍵財務指標——經市場調整後的每股淨資產（mNAV）跌破 1，他們將考慮出售比特幣。

這一表態具有標誌性意義。Strategy 之所以被市場視為「比特幣本位」企業的典範，其核心敘事正是堅定不移的長期持有。任何出售意向，無論條件多麼苛刻，都動搖了這一敘事的根基。目前，據 Strategy 官網顯示，其 mNAV 為 1.14，距離觸發線並不遙遠。此外，市場還面臨其可能被從主要股票指數中剔除的傳聞，這進一步加劇了股價的下行壓力和市場對其流動性的擔憂。

這種從「信仰持有」到「可能清算」的微妙轉變，引發了連鎖反應。投資者開始重新評估將公司命運與單一波動性資產深度綁定的商業模式所蘊含的巨大風險。當比特幣牛市時，這種槓桿會放大收益；但當市場轉熊時，它也會加倍放大虧損和財務壓力。Strategy 當前的處境，恰恰成為了檢驗這種商業模式抗壓能力的「壓力測試」。

不過，Strategy執行董事長麥可・賽勒(Michael Saylor)仍在堅持充實信仰。在週二舉行的幣安區塊鏈週活動上，Saylor 稱比特幣是經濟市場的基石，並指出華爾街巨頭如貝萊德(BlackRock)和富達(Fidelity)管理的美國比特幣ETF規模接近1500億美元。Strategy持有價值600億美元的比特幣，使其成為標普500指數成分股公司中持有量最大的公司之一。與此同時，川普總統在2025年初簽署的行政命令設立了戰略比特幣儲備，並任命了支持加密貨幣的監管機構。Saylor敦促人們擁抱比特幣的波動性，將其視為一種有望通過效率和透明度變革金融的數位資本。

「大而不能倒」在加密世界是否成立？

面對危機，一個關鍵問題浮出水面：Strategy 是否「大而不能倒」？這個概念源於 2008 年全球金融危機，指某些金融機構規模過大、與金融體系關聯過深，其倒閉會引發系統性風險，因此政府可能被迫出手救助。然而，多位行業觀察者對此持否定態度。

公司法律專家、Centrifuge 首席法務官 Eli Cohen 明確指出，上市公司完全可能徹底崩潰。他列舉了安然公司、雷曼兄弟，以及近期的矽谷銀行、Silvergate 和 Signature Bank 等案例，這些公司的股權持有者在破產中血本無歸。他強調，Strategy 並不像大型銀行那樣與金融系統有至關重要的廣泛聯繫，因此一旦出事，「沒有人會救助他們」，股東將損失大部分甚至全部投資。

這一觀點得到了其他分析人士的呼應。基於 Linea 的去中心化交易所 EtherX 的匿名負責人 Trantor 也認為，不會有類似 2008 年的救助方案出現。然而，在社交媒體上，另一種聲音認為，作為全球市值第 433 大公司（據 CompaniesMarketCap），Strategy 的崩潰後果不堪設想，總會有力量介入以避免災難。BONK 的財務公司 Bonk, Inc. 的董事會成員 Mitchell “Nom” Rudy 則認為，儘管面臨各種攻擊，Strategy 憑藉其體量和慣性，倒閉的可能性較低。

Strategy 關鍵風險數據透視

比特幣持有量：650,000 枚，占比特幣總供應量約 3.1%，當前價值約 600 億美元。

股價表現：MSTR 股價過去一個月下跌 30%，較 2024 年 11 月歷史高點下跌 65%。

核心風險指標：經市場調整後的每股淨資產為 1.14，若跌破 1，公司可能啟動比特幣出售。

現金儲備：已建立 14.4 億美元現金儲備，用於支付股息，旨在避免被迫出售比特幣。

歷史警示：曾為美國第七大公司的安然，股價從 90 美元暴跌至 0.26 美元後破產。

真正的風險：流動性危機與股東壓力

拋開「是否救助」的宏觀辯論，Strategy 眼前最切實的風險來自公司財務層面，即一場潛在的「流動性危機」。曾於 2020 年主導對 MicroStrategy 審計的畢馬威前加密貨幣資產服務聯合負責人 Sal Ternullo 指出了問題的核心：當公司股票持續以低於淨資產的價格交易（即折價交易），而公司又缺乏現金從市場回購股票以支撐股價時，股東將最終向管理層施壓，要求出售資產負債表上的資產——也就是比特幣——來為回購提供資金。

這正是 Strategy 目前面臨的困局。其股價的深度下跌，已經反映了市場對其資產價值的嚴重折扣。為了打破這一惡性循環，Strategy 近期採取了預防措施，創建了高達 14.4 億美元的現金儲備，旨在必要時支付股息，從而避免觸及出售比特幣的紅線。然而，這一舉措是否能有效安撫股東、穩定股價，仍有待市場檢驗。

Bitwise 資產管理公司的總法律顧問兼首席營運官 Katherine Dowling 指出，出售比特幣本可以成為其財務策略的「有益補充」，但 Saylor 公開的「永不賣出」立場使得這一操作在輿論上變得異常複雜。這種敘事與實操之間的潛在矛盾，成為了懸在 Strategy 頭上的達摩克利斯之劍，也讓其財務靈活性大打折扣。

若巨頭拋售：對比特幣市場的「核彈級」衝擊

討論 Strategy 的風險，絕不能忽略其對比特幣市場本身的潛在巨大影響。持有全網 3.1% 的供應量，使得 Strategy 的任何出售行為都可能引發市場地震。Trantor 警告說，任何出售決定都可能招致市場的「非常負面」的反應，交易者可能會試圖通過增加拋售和做空活動來「搶先」應對這一消息。

雖然這種規模的拋售不太可能導致比特幣價格的「徹底崩潰」，但在當前市場環境下，其心理影響是毀滅性的。Dowling 認為，Strategy 公開出售比特幣可能會引發全市場的恐懼情緒。整個加密市場都在尋找下一個「Terra Luna 或 FTX」式的崩潰故事，而 Strategy 的被迫出售將會極大地助長這種看跌的確認性偏見。

這種衝擊將是多維度的。首先，是直接的拋壓；其次，是「比特幣最大企業持有者信心崩塌」的敘事打擊；最後，是對所有將比特幣作為儲備資產的上市公司商業模式的根本性質疑。因此，Strategy 的命運已經與比特幣市場的短期情緒緊密綁定，其每一個財務決策都將在放大鏡下被市場反覆解讀。

「大而不能倒」的起源與比特幣上市公司對比

「大而不能倒」理論的起源與爭議

「大而不能倒」並非法律條文，而是一個經濟學和金融學術語，在 2008 年金融危機後廣為人知。當時，美國政府為避免雷曼兄弟破產引發的連鎖反應摧毀整個金融體系，選擇對美國國際集團（AIG）等巨頭進行巨額救助。這一做法引發了巨大道德風險爭議：它鼓勵了大型機構從事更高風險的行為，因為它們相信政府會在危機時兜底。此後，全球監管機構雖試圖通過《多德-弗蘭克法案》等工具解決這一問題，但該理念的影響至今猶存。在加密領域，FTX 崩潰前也曾被部分人認為「大而不能倒」，但其迅速崩塌打破了這一幻想。

主要上市公司比特幣持倉一覽

1. Strategy：持倉約 65 萬枚 BTC，占比特幣總供應量 ~3.1%，持倉成本約 59 億美元，為全球最大公開持倉公司。
2. 特斯拉：持倉約 1 萬枚 BTC（根據歷史數據估算），曾部分出售以實現盈利，操作相對靈活。
3. Block（前Square）：持倉約 8000 枚 BTC，並將其作為長期投資，未有出售計劃披露。
4. Coinbase：作為託管方持有大量客戶資產，其自有資產負債表上的比特幣持倉相對較少。

對比可見，Strategy 的持倉集中度和「永不賣出」的公開承諾，使其風險敞口和市場敏感度遠高於其他公司。

Strategy 的困境，像一面稜鏡，折射出比特幣融入傳統企業財務世界後所必須面對的複雜現實。當「信仰」遭遇「財務紀律」，當「長期敘事」碰撞「短期股價壓力」，沒有簡單的答案。這場風波最終可能不會以一場轟然倒塌的災難告終，但它無疑為所有考慮或將考慮將比特幣納入資產負債表的公司敲響了警鐘：加密貨幣的波動性是一把雙刃劍，在享受其上行紅利時，必須為最嚴峻的下行週期準備好周全的流動性預案和股東溝通策略。比特幣或許是一種偉大的資產，但企業生存的第一要義永遠是管理風險，而非測試信仰的極限。Strategy 的故事，正在成為加密貨幣從邊緣叛逆走向主流接納過程中，一堂關於規模、風險與責任的必修課。