穩定幣玩法變了

作者：Shanaka Anslem Perera

美國財政部繞過联准会，對美國貨幣體系進行了結構性改革，強制私營部門購買政府債券，並可能暫時解決了赤字融資這一根本性難題。這一變革無需憲法修正案、政治革命，甚至無需進行大規模的公衆辯論。而這一切僅憑47頁的金融監管文件便得以實現。

2025年7月18日，川普總統簽署了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GUIDIUS Act）。該法案被宣傳爲數字貨幣的消費者權益保護措施。但實際上，它代表了自1951年《財政部-联准会協議》以來，和平時期對主權債務市場最重大的重組——但方向卻截然相反。1951年的協議確立了中央銀行獨立於財政權威之外的地位，而《GENIUS法案》則通過將數字美元的監管框架武器化，使貨幣政策屈從於財政部的融資需求。

該機制十分精妙。《法案》規定，所有與美元掛鉤的支付穩定幣（數字代幣）必須持有100%的美國國債或央行現金儲備。監管權由財政部下屬的貨幣監理署（OCC）而非獨立的联准会行使。該法案禁止這些發行機構將儲備投資於公司債券、商業票據或除短期政府債券以外的任何其他資產。

結果是：每一枚新鑄造的數字美元都變成了美國主權債務的法定購買。

美國財政部長斯科特·貝森特曾公開預測，到2030年，穩定幣市場市值將從目前的3090億美元增長至2萬億至3.7萬億美元。如果預測成真，穩定幣行業將成爲僅次於联准会的第二大美國政府債務持有者——但與联准会的資產負債表不同，這種需求並非通過央行印鈔創造，而是源於私人資本流動，主要來自新興市場，這些市場在當地貨幣不穩定的情況下尋求美元敞口。

這並非量化寬松，而是私有化的量化寬松——財政當局通過監管指令人爲地人爲制造自身債務的結構性需求，而不受央行政策立場的影響。其影響遠不止於技術性的債務管理，而是動搖了後布雷頓森林體系貨幣秩序的根基。

強制性需求架構

《GENIUS法案》的關鍵創新之處不在於其允許的行爲，而在於其禁止的行爲。傳統的銀行監管允許金融機構持有多元化的投資組合、管理期限轉換並通過貸款獲取收益。而根據該法案，穩定幣發行方則被禁止從事所有這些活動。

它們只能持有三類資產：聯邦存款保險公司承保銀行的美元存款、期限在90天以內的國庫券，或以這些國庫券爲抵押的回購協議。它們被明確禁止對這些資產進行再抵押——即多次質押同一抵押品——除非是爲了通過隔夜回購市場籌集流動性以滿足贖回需求。

這種結構將穩定幣發行機構轉變爲具有單一使命的「狹義銀行」：將私人儲蓄轉化爲政府負債。Circle、Tether 以及任何未來獲得許可的發行機構都扮演着傳導機制的角色，將全球美元需求直接引入國庫券拍賣。監管框架確保這部分資金不會流入更廣泛的私人經濟領域。

國際清算銀行的研究對這種效應進行了實證測量。一份分析2022-2024年穩定幣流動情況的工作報告發現，市值增加35億美元會使短期國債收益率下降2.5至5個基點。關鍵在於，這種效應是不對稱的：資金流出導致收益率上升的幅度是資金流入導致收益率下降幅度的兩到三倍。

將這種關係推及貝森特部長提出的3萬億美元目標，意味着短期收益率曲線將出現25至50個基點的結構性抑制。對於一個負債38萬億美元的政府而言，借貸成本降低30個基點，相當於每年節省約1140億美元的利息——幾乎是國土安全部全部預算的兩倍。

這標志着財政政策和貨幣政策的根本性脫鉤。联准会可能會將聯邦基金利率提高到5%以試圖收緊金融環境，但如果財政部能夠通過強制購買穩定幣將利率維持在4.5%以內，那麼联准会的政策傳導機制就會失效。央行設定政策利率，而財政部則設定自身的借貸成本。

貝森特原則與債務上限動態

貝森特部長的公開聲明揭示了其戰略考量。在《GENIUS法案》通過後的證詞中，他表示，穩定幣市場的擴張將使財政部「至少在未來幾個季度」無需擴大債券息票拍賣的規模。這並非一句空話，而是政府承認其將受監管的穩定幣增長視爲傳統債券市場需求的直接替代品。

時機與財政需求相符。2025 年綜合法案暫停了債務上限，並授權額外 5 萬億美元的借貸能力。如何在不推高收益率的情況下爲這批債券找到買家，對財政部而言是一項生死攸關的挑戰。如果穩定幣行業能夠達到預期規模，它將成爲解決方案。

需求主要來自新興市場。東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室的分析指出，美元穩定幣已成爲東南亞、拉丁美洲和非洲部分地區跨境支付的主要媒介。這些地區面臨貨幣不穩定和資本管制，因此將受監管的美元代幣視爲比國內銀行體系更優越的價值儲存手段。

這造成了一種反常的局面。美國向發展中國家輸出通貨膨脹，這些國家的民衆則以放棄本國貨幣、轉而使用數字美元作爲回應。穩定幣發行方則利用這種資本外逃，將其輸送回美國財政部。美國政府就這樣通過全球南方國家的貨幣崩潰來爲其財政赤字融資——這是一種21世紀的金融帝國主義，只不過是通過軟件協議而非炮艦外交來實現的。

2025年3月通過行政命令設立的戰略比特幣儲備完善了這一架構。財政部持有約19.8萬枚比特幣（價值150億至200億美元）作爲主權儲備，並明確規定「永不出售」，以此對沖自身的債務戰略風險。如果大量數字美元湧入全球市場最終導致貨幣貶值——這是持續赤字支出可能帶來的長期後果——那麼比特幣儲備將以美元計價升值，從而抵消主權資產負債表的負債端。

機構投降與摩根大通信號

最能證明這一轉變代表着真正政權更迭的證據並非來自華盛頓，而是來自華爾街。2025年10月15日，摩根大通——美國最大的銀行，也是歷史上對加密貨幣最爲敵視的主要金融機構——宣布將開始接受比特幣和以太坊作爲機構貸款的抵押品。

十年來，摩根大通首席執行官傑米·戴蒙一直將比特幣斥爲「騙局」和犯罪分子的工具。如今政策逆轉並非態度轉變，而是對激勵機制變化的認可。隨着《天才法案》（GENIUS Act）強制規定穩定幣必須持有國債，以及《公平銀行行政命令》禁止歧視數字資產企業，摩根大通認爲，採取寬松政策帶來的收益大於阻力。

新機制將加密資產納入影子銀行體系的抵押鏈。機構客戶——包括對沖基金、家族辦公室和企業財務部門——現在可以將數字資產質押給摩根大通，並以此爲抵押借入美元或國債。這提高了金融體系的資本流通速度，使原本閒置的加密資產能夠產生流動性，進而流入政府債券市場。

摩根大通的這一舉措預示着整個行業對數字資產戰略的廣泛接受。當這家最具影響力的商業銀行與財政部的數字資產戰略保持一致時，便證實了「聰明資金」已經將新體系納入考量。該機構正將自身定位爲加密經濟的中央銀行，以比特幣儲備作爲抵押品發放貸款，正如联准会過去以國債作爲抵押品發放貸款一樣。

非對稱風險與联准会的致命一擊

財政部的策略存在一個致命的依賴性：它將美國主權債務市場的穩定性與加密資產價格的波動性捆綁在一起。這引入了尾部風險，而联准会最終將被迫承擔這些風險。

該機制在市場擴張期間運作順暢。隨着穩定幣需求增長，發行方會購買國債，從而壓低收益率並緩解財政壓力。但國際清算銀行的非對稱性分析揭示了反向風險。如果加密貨幣市場崩盤引發大規模贖回——用戶將穩定幣兌換回美元——發行方必須立即清算其持有的國債以滿足贖回需求。

鑑於2-3倍的不對稱性，穩定幣市值縮水5000億美元可能導致短期收益率在數日內飆升75至150個基點。對於一個每季度都要展期數萬億美元到期債務的政府而言，這無疑是一場流動性危機。財政部將面臨兩難選擇：要麼接受災難性的借貸成本，要麼暫停債券拍賣——無論哪種選擇都可能導致主權信用評級下降。

联准会將被迫作爲最後交易者進行幹預，購買穩定幣發行方拋售的國債。這將把私營部門的資產負債表危機轉化爲央行貨幣化——而這恰恰是財政部當初建立穩定幣融資渠道所力圖避免的結果。

這就是結構中固有的致命陷阱。財政部在經濟擴張時期享受低成本融資帶來的好處，而联准会則在經濟收縮時期承擔災難性的風險。央行在戰略上一直處於從屬地位：它既無法阻止財政部造成這種依賴性，也無法在系統崩潰時拒絕出手相助。

聯準會理事史蒂芬·米蘭在2025年11月的一次演講中承認了這種動態，他指出穩定幣已成爲「一股不可忽視的力量」，能夠在联准会無法控制的情況下影響利率。他的分析巧妙地回避了顯而易見的含義：財政部已經構建了一套平行的貨幣政策傳導機制，無論联准会是否同意，該機制都在運作。

地緣政治投射與數字布雷頓森林體系

該法案在國內的影響深遠，但其國際影響可能更爲重大。GENIUS法案並非僅僅爲美國財政赤字提供資金——它通過使美元可編程、可攜帶，並使其優於任何其他競爭性交易媒介，從而鞏固了美元在21世紀的霸權地位。

現有穩定幣中90%都與美元掛鉤。美國通過建立受監管、由財政部支持的數字美元基礎設施，爲構建新的國際貨幣體系奠定了基礎。新興市場國家的公民現在無需依賴傳統的代理銀行系統即可持有美元。而傳統的代理銀行系統已逐漸被制裁和反洗錢措施所利用，將大量人口排除在外。

這擴大了美元的潛在市場。越南的農民、尼日利亞的店主或阿根廷的軟件開發人員只需一部智能手機和互聯網連接，即可將當地貨幣兌換成USDC。與飽受通貨膨脹、資本管制或政治動蕩困擾的國內銀行體系相比，這種穩定幣成爲更優越的價值儲存手段。每一次採用都意味着資本外流，最終流入美國國債拍賣市場。

中國通過數字人民幣推行了一種與之相悖的願景，其架構與美國截然不同。電子人民幣（e-CNY）是一種央行數字貨幣——由政府發行、監管和控制。它提高了效率，但也要求用戶接受國家監管。而美國模式則將發行外包給私營實體（例如Circle、PayPal，以及潛在的摩根大通），同時確保這些實體在結構上依賴於國債。這種模式營造了一種私營部門創新的假象，同時又保障了國家主權利益。

這代表了一種數字布雷頓森林體系——在這種貨幣秩序下，美元的儲備貨幣地位並非通過石油美元的循環利用或軍事手段強制石油貿易來維持，而是通過數字支付基礎設施的網路效應來實現。接受USDC的商家越多，USDC的價值就越高。USDC的價值越高，對美國國債的需求就越大。這個體系會自我強化，直至崩潰。

結論：主權之聲的轉變

「無聲政變」的說法並非誇張，而是精準的制度分析。財政部並未廢除联准会，也未修改憲法。它只是建立了一套平行的金融體系，使財政政策能夠左右貨幣政策，從而逆轉了中央銀行七十年來的獨立性。

《天才法案》（GENIUS Act）、公平銀行行政命令、戰略比特幣儲備以及對鲍尔主席的人事壓力，構成了一項旨在使联准会屈從於財政部融資需求的協調戰略。貝森特部長提出的3萬億美元穩定幣預測並非市場預測，而是一項政策目標。如果實現，財政部將成爲決定美國利率的主導力量。

摩根大通政策逆轉所體現的機構妥協，證實了主要金融機構已經接受了這一新現實。它們做出調整並非出於對這一策略的認同，而是因爲抵制毫無益處。博弈論的格局已經改變：合作能夠獲得財政部的青睞和新的流動性機制；而反對則可能面臨被監管邊緣化的風險。

最具諷刺意味的是，這一轉變並非源於民粹主義運動或政治授權，而是通過日常的金融監管機制實現的。僅僅47頁的立法文本，主要在國會一些鮮爲人知的委員會進行辯論，就比自20世紀70年代放棄金本位制以來任何一項政策都更徹底地重塑了美國財政和貨幣當局之間的關係。

這究竟代表制度演進還是文明風險，取決於一些尚未衡量的變量。規模達3萬億美元的穩定幣市場能否在加密貨幣寒冬期間維持1:1的贖回率？國際清算銀行（BIS）發現的非對稱資金外流動態是否會在發行方達到系統性規模之前引發國債市場的不穩定？如果市場意識到联准会最終必須爲一個它既未設計也無法控制的系統提供擔保，那麼联准会還能維持其信譽嗎？

這些問題的答案不會在國會聽證會或學術論文中得到解答，而是在未來市場危機的實時壓力測試中才能揭曉。財政部已經搭建好了基礎設施。現在，我們將檢驗它能否承受起帝國的重擔。