英偉達財報唱空角度解讀：到底是AI泡沫還是AI革命？

作者：danny；來源：X，@agintender

英偉達在11月19日公布了Q3財報，雖然不能說成績斐然，也能說是超出預期。問題是，如此的成績單，市場卻不買單，在漲5%後開始急跌。很多幣圈的小夥伴都是一臉懵。本文嘗試從唱空者的視角來匯總、解讀和分析這篇看似“好到不可思議”的財報有什麼不可告人之處。

另外，唱多的文章有太多了，我這裏就不贅述了。

如果你懶得看長文的話，核心的幾個唱空觀點如下，拿走不謝：

1. 循環融資制造營收：Nvidia 通過投資xAI等客戶，構建了資金回流閉環，將投資款轉化爲自身的帳面收入，缺乏實質性現金交付。
2. 應收帳款異常激增：應收帳款餘額達334億美元，增速遠超營收，且周轉天數計算存在掩飾嫌疑，暗示了嚴重的“渠道塞貨”和後端裝載現象。
3. 庫存與敘事背離：在“供不應求”的敘事下，產成品庫存卻意外翻倍，提示潛在的客戶推遲提貨或產品滯銷風險。
4. 現金流倒掛：經營性現金流顯著低於淨利潤，證明公司利潤主要停留在帳面，未轉化爲真金白銀

本文並不構成任何投資建議。這篇文章只是一篇觀點合集。

1. 循環收入和供應商融資模式

1.1 資金流向的閉環機制

背景：2025年11月，Elon Musk的xAI完成了200億美元融資輪，其中Nvidia直接參與了約20億美元的股權投資，但是這並不是簡單的“投資行爲”。跟着邏輯一步步來：

資本流出（投資端）：Nvidia從其資產負債表中劃撥現金（約20億美元），計入“非適銷權益證券投資”（Purchases of non-marketable equity securities），作爲對xAI或相關SPV的股權注資 。這筆資金流出體現在現金流量表的“投資活動”項下。

資本轉化（客戶端）：xAI接收這筆資金，將其作爲購買GPU集羣（即Colossus 2項目，涉及10萬塊H100/H200及Blackwell芯片）的首付款或資本支出預算 。

資本回流（收入端）：xAI隨即向Nvidia發出採購訂單。Nvidia發貨並確認“數據中心收入”。

財務結果：Nvidia實際上是將自己資產負債表上的“現金”資產，通過xAI這一中介，轉化爲了利潤表上的“營收”和“淨利潤”。

這種操作雖然在會計準則（GAAP）下通常是允許的（只要經過評估），但這其實是一種“低質量收入”（Low-Quality Revenue）（IFRS在這裏表示不服，只求一戰?）

這也是Michael Burry等空頭詬病的，因爲這種“幾乎所有客戶都由其供應商資助”的模式是泡沫後期的典型特徵 。當一家公司的收入增長依賴於其自身的資產負債表擴張時，一旦其停止對外投資，其營收增長也將隨之枯竭。 （是不是有點幣圈套娃的感覺了？）

1.2 SPV的槓杆效應與風險隔離

如果你覺得循環收入模式有點驚豔，那交易中涉及的特殊目的實體（SPV）結構可能會讓你更大開眼界。

據新聞報道，xAI的融資包括股權和債務，債務部分通過SPV構建，該SPV主要就是用來購買Nvidia處理器並將其租賃給xAI 。

SPV的運作邏輯：SPV作爲法律上的獨立實體，持有GPU資產。Nvidia不僅是GPU的賣方，也是SPV的股權投資者（First-loss capital provider）。這意味着Nvidia在交易中承擔了雙重角色：供應商和承銷商。

收入確認的循環套利模式：通過向SPV出售硬件，Nvidia可以立即確認全額硬件銷售收入。然而，對於終端用戶xAI而言，這本質上是一筆長期租賃（Operating Lease），其現金流出是分期進行的（例如5年期）。

風險隱匿：這種結構將長期的信用風險（xAI未來能否支付租金）轉化爲即期的收入確認。如果未來AI算力價格崩盤，或者xAI無法產生足夠的現金流來償付租金，SPV將面臨違約，而作爲SPV股權持有者的Nvidia將面臨資產減記風險。但在當前的財報季中，這一切都表現爲光鮮亮麗的“創世紀營收”

1.3 Internet bubble時期的供應商融資的影子

目前的商業模式與2000年的internet bubble有點類似。當時，Lucent 曾向客戶借出數十億美元購買自己的設備。當互聯網流量增長不及預期，這些初創公司違約，Lucent 被迫注銷巨額壞帳，股價崩盤99%。

Nvidia目前的風險敞口（直接投資+SPV債務支持）據估計已超過1100億美元，佔其年收入的顯著比例。雖然Nvidia目前沒有直接在資產負債表上列示爲“客戶貸款”，但通過持有客戶股權和SPV權益的方式，其實質風險敞口是一致的。

2. 應收帳款疑雲

2.1 應收帳款比例增長“迅捷”

根據Q3 FY2026財報，Nvidia的應收帳款餘額達到了334億美元

應收帳款的同比增長率（224%）是營收增長率（62%）的3.6倍。在正常的商業邏輯中，應收帳款應當與營收保持同步增長，尤其是Nvidia是如此的“強勢”。當應收帳款增速遠超營收時，這通常意味着兩個可能性：

a. 收入質量下降：公司放寬了信用條款，允許客戶延期付款，以刺激銷售。

b. 渠道塞貨：公司在季度末突擊向渠道商發貨，以此確認收入，但這部分產品並未真正被終端市場消化。（這個後面還有論述）

2.2 DSO（應收帳款周轉天數）的算法

本季度的DSO爲53天，較上季度的54天略有下降 。那實際情況是如何呢？

首先標準的DSO計算公式 ： DSO = (應收帳款/ 總信用銷售額) x 期間天數

期初AR (Q2末): 230.65億美元

期末AR (Q3末): 333.91億美元

平均AR: 282.28億美元 (（Q2+Q3)/2)

季度營收: 570.06億美元

天數: 90天

標準DSO大概是 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 (天）

然而，報告的DSO是53天。按理說，從“粉飾”報表的角度出發，一般會報一個較爲“激進”的數字，而這裏卻保守了？ 這暗示Nvidia可能使用的是期末應收帳款作爲分子，或者其計算邏輯更傾向於反映期末的資金佔用情況

如果使用期末餘額計算：

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （天）

這的數字就與報告吻合。但是這意味着什麼？ 這意味着季度末的應收帳款餘額相對於整個季度的銷售額極高。這暗示了Back-end Loading 現象，即大量的銷售行爲發生在季度的最後一個月甚至最後一周。

如果銷售是均勻分布的，期末應收帳款應該只包含最後一個月的銷售額（約190億美元）。但現在的餘額是334億美元，這意味着接近58%的季度營收並沒有收到現金。

這在所謂的“賣方市場”和“供不應求”的敘事下，Nvidia理應擁有極強的議價能力，甚至要求預付款。然而，現實是Nvidia不僅沒有收到預付款，反而向客戶提供了長達近兩個月的帳期？！這與“搶購”的敘事貌似就不太一致了？！

3. 庫存謎題：供不應求與庫存積壓的悖論

當Jensen高呼“Blackwell需求瘋狂（Off the charts）”的同時 ，Nvidia的庫存數據貌似講述了一個不太一樣的故事。

3.1 庫存翻倍的原因

Q3 FY2026的庫存總額達到198億美元，較年初的100億美元幾乎翻倍，較上季度的150億美元增長32% 。

更關鍵的是庫存的構成 ：

原材料 (Raw Materials): 42億美元

在制品 (Work in Process, WIP): 87億美元

產成品 (Finished Goods): 68億美元

一句話，產成品庫存激增。 在2025年初，產成品庫存僅爲32億美元。如今已激增至68億美元。尤其在老黃高呼需求瘋狂到爆炸的時候，在芯片短缺、客戶排隊等貨的假設下，產成品應當是“生產出來即發貨”，庫存水位應保持在極低水平。

這是爲什麼呢？等過年了再來收帳嗎？

3.2 500億美元的採購承諾

除了資產負債表內的庫存，Nvidia還披露了高達503億美元的供應相關承諾（Purchase Commitments） 。這是Nvidia向TSMC、Micron 等供應商承諾的未來採購金額。

這是一個巨大的“隱患”。如果AI需求在未來幾個季度出現任何形式的放緩或走弱，Nvidia將面臨雙重打擊：

1. 庫存減值：現有的198億美元的庫存可能貶值。
2. 違約或強制採購：500億美元的採購合同，導致更多的庫存積壓，或者支付巨額違約金。

這種“重資產”特徵的顯現，標志着Nvidia已不再是那個輕資產的芯片設計商，而越來越像一個背負沉重供應鏈包袱的硬件制造商。

產能在前面跑，庫存在後面追，這是魂不附體啦？

4. 利潤增加，現金流反而降低了？

4.1 經營性現金流（OCF）與淨利潤的倒掛

通常情況下，健康的科技公司經營性現金流應高於淨利潤（因爲折舊攤銷和股權激勵是非現金費用，會加回）。然而，Nvidia的數據顯示出相反的趨勢。

Q3 淨利潤 (Net Income): 319億美元

營運資本變動 (Working Capital Changes):

應收帳款增加導致現金流出：- 55.8億美元

庫存增加導致現金流出：- 48.2億美元

Q3 經營性現金流 (OCF): 約爲237.5億美元

結論：Q3的經營性現金流顯著低於淨利潤。每一美元的利潤中，只有約0.74美元真正轉化爲了現金流入，其餘的都變成了倉庫裏的芯片（庫存）和客戶的欠條（應收帳款）。

當然這種OCF < Net Income的現象就看你怎麼去詮釋，它可以意味着公司的利潤是由會計準則確認出來的，而不是由銀行帳戶裏的真金白銀支撐的；也可以意味着公司正在高速發展。

4.2 投資活動中的現金大出血

非適銷權益證券購買 (Purchases of non-marketable equity securities) —— 俗稱投資: 本季度流出37億美元 。

這37億美元正是流向xAI、CoreWeave、Hugging Face等“生態合作夥伴”的。相比之下，去年同期這一數字僅爲4.73億美元。Nvidia正在以Spacex的速度加大對生態系統的買斷。

從xAI的模式來看，投資的流程可能如下：

1. Nvidia通過發債或之前的利潤積累現金
2. 將現金投資給初創公司（現金流出）
3. 初創公司用這筆錢買芯片（確認爲營收）
4. Nvidia帳面利潤增加，股價漲，通過股權激勵吸引人才，再通過發債或增發融資 （是不是有點幣圈套娃的感覺了？）

如果真的是這種模式，就有點musical chairs的感覺了，當然只要音樂不停止，這個遊戲可以一直玩下去。但一旦融資環境收緊（如利率上升或AI泡沫破裂），那這個遊戲可能就會瞬間停轉。

5. Nvidia的統治力並不是神聖不可侵犯

在10-Q文件中，Nvidia披露了極高的客戶集中度，其中“Customer A”佔比22% 。雖然未指名，但這個星球上有錢的就那麼幾家公司 ，幾乎可以確定，肯定，100% 就是Microsoft。

這裏還隱藏着另一層“關聯交易”的風險。Microsoft是OpenAI的最大金主，而Nvidia也投資了OpenAI。Microsoft購買Nvidia芯片，很大一部分應該是提供給OpenAI使用的。兩位都是股東，這裏面的分成部分是未知的？誰知道有沒有什麼特別的clause ？

還有就是，如果Microsoft今天撂挑子不買了呢？

此外，Customer B（15%）、C（13%）、D（11%）的存在意味着前四大客戶掌控了Nvidia的命脈。這種集中度使得Nvidia在定價談判中並不像外界想象的那樣擁有絕對主導權。相反，這些巨頭正在利用其龐大的採購量迫使Nvidia在供應鏈分配、定制芯片設計等方面做出讓步，甚至正在加速研發自研芯片（如Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA）以擺脫對Nvidia的依賴。這點從應收帳款的增加也能一窺一二。

下圖給你直觀展示一下OPEN AI cluster的復雜結構，就問你，帳能算明白嗎？

後記

爲什麼寫這篇文章呢？首先是我很久沒寫這類型的報表研究長文了，想重溫一下看報表的感覺。

其次是，市場現在有一種聲音或者說邏輯，加密市場看美股市場，美股市場看AI 革命，而AI則看英偉達的表現，雖然英偉達的財報雖然超出預期，但是仍然有不少看空的觀點。

比起其他的似是而非的看空，老老實實地從財報尋找蛛絲毛機才有實證的討論意義。

很久沒寫類似的報表分析報告，權當給大家提供另一個視角看待目前的市場環境。