Lighter 挑戰 Hyperliquid：7 億美元 TVL 背後的機會與風險

繼 Hyperliquid 點燃 DeFi 永續合約熱潮後，零手續費 DEX Lighter 在數月內吸引 5.6 萬用戶與 7 億美元 TVL，甚至單日交易量反超 Hyperliquid。但高交易量、低持倉量的異常數據背後，究竟是下一個明星項目，還是曇花一現的空投刷量泡沫？

永續合約 DEX 賽道的技術革命

永續合約交易所賽道正在經歷一場技術革命。繼 Hyperliquid 點燃整個 DeFi 衍生性商品市場、揭開產業新序幕後，近期又有 CEX 創辦人親自下場喊單的 Aster 異軍突起，一時風頭甚至蓋過了 Hyperliquid，為這場熱潮添了第二把火。

而在這兩個明星項目的光環之外，一個名為 Lighter 的新項目也在悄然崛起，憑藉獨特的零手續費模式和 ZK Rollup 技術架構，在短短幾個月內就吸引了超過 5.6 萬用戶和 7 億美元的資金鎖定，同樣引發了市場的較大關注。這個被譽為「下一個 Hyperliquid」的項目，究竟有什麼過人之處？

Lighter 核心數據一覽

Lighter 的核心特色

Lighter 走出了一條有別於 Hyperliquid 和傳統 DEX 的第三條路：中心化執行、去中心化驗證。以下是其四大核心特色。

傳統 CEX 執行速度快，但是中心化、不透明，容易出現「黑箱操作」損害交易者的利益。而 DEX 雖然將一切操作上鏈，使交易所行為透明可驗證，但導致交易撮合速度慢，用戶交易體驗差。為了解決這個問題，DEX 湧現出不同的技術流派。

三種技術路線對比：

1. dYdX 路線：鏈下撮合、鏈上結算

優點：提升訂單撮合和執行速度

缺點：鏈下部分不透明，退化回 CEX 狀態

2. Hyperliquid 路線：全鏈上 Layer1

特色：第一個成功、大規模運用的全鏈上 DEX

實現方式：客製化 Layer1，全面優化執行層和共識層

優勢：交易所功能全面上鏈的同時保持高吞吐量

適用場景：滿足高頻交易、做市商等專業團隊的即時性要求

3. Lighter 路線：ZK Rollup + 零知識證明

特色：中心化執行、去中心化驗證

執行層：Layer2 單一 Sequencer 完成撮合，速度快

驗證層：透過零知識證明（ZK Proof）確保交易公平性

核心創新：每筆撮合和強制平倉都會產生 ZK 證明並提交 Layer1 驗證

Lighter 最大的亮點在於其自研的 ZK Rollup 技術方案。與市面上的通用型 ZK Rollup 不同，Lighter 專門針對訂單簿交易進行了深度優化。因為只要專注於撮合邏輯，Lighter 得以大幅簡化零知識證明的複雜度，實現亞秒級生成 ZK Proof，滿足專業交易團隊對於即時性的要求。

Lighter ZK 架構的關鍵優勢：

· 所有撮合嚴格遵循價格時間優先原則

· 無法進行暗箱操作或插隊交易（理論上）

· 亞秒級生成零知識證明

· 實現執行效率與信任透明之間的平衡

雙層架構安全保障

Lighter 的核心架構採用了「資產託管在 Layer1，交易執行在 Layer2」的設計思路。

架構分層：

Layer1（以太坊主網）

· 負責資金託管

· 所有用戶資產存放在經過審計的智慧合約中

· 提供最終安全保障

Layer2（Lighter 網路）

· 負責高速撮合和結算

· 最終帳戶狀態以壓縮 diff 形式發佈在 L1

· 優化交易執行效率

這種設計的最大優點是安全性。即使 Lighter 的 Layer2 系統完全崩潰，用戶的資金依然安全地保存在以太坊主網上，可以透過緊急退出機制取回。

LLP 雙重用途創新

Lighter 設有公共流動性池 LLP（類似保險基金），用於承接穿倉損失和為平台提供做市流動性。用戶可以將資金存入 LLP，為 Lighter 貢獻流動性，同時享受做市收益。這個設計就是在模仿 Hyperliquid 的 HLP 機制。

LLP 的創新之處：在未來版本中，用戶存入 LLP 的資金不僅能獲得作為 LP 的做市收益，還計劃允許 LP 份額作為保證金參與交易，實現資金的雙重利用。這項設計使資金不再閒置，提高資本效率（類似 Aster 的 USDF 等收益型抵押品模式）。

風險提示： 此功能目前尚未上線，實現過程中需充分考慮風險控制，筆者將在風險分析章節詳述。

零手續費策略

Lighter 採用了在 DeFi 領域頗為大膽的商業模式——對一般用戶完全免收交易手續費。無論是掛單（Maker）或吃單（Taker），使用者都能享有零成本交易。這在手續費動輒萬分之幾的 DeFi 世界裡，無疑是個巨大的吸引力。

收費模式對比：

專業交易員和做市商為了獲得更低的延遲和更好的服務質量，願意支付這些費用。此外，平台也透過清算費（最多 1%）和其他加值服務獲得收入。

警示： 免費是世界上最昂貴的東西。Lighter 這套免費策略不禁讓人聯想到 Robinhood 的「訂單流支付」（PFOF）玩法，另外零手續費也鼓勵了一部分「刷量交易」（Wash Trading），這方面的風險筆者將在下文中論述。

專案現況與數據表現

1. 開發進度

Lighter 於 2023 年底開始測試，2024 年運行早期版本（彼時稱「zkLighter」）並在 2025 年初開啟私測。截至目前（2025 年 9 月），平台仍處於邀請制的測試網/封測階段，尚未完全開放公眾使用，具體主網上線和發幣時間官方尚未公佈。

由於尚未主網上線，Lighter 核心程式碼暫未完全開源，但智慧合約已通過審計（ZK 電路由 ZKSecurity 審核），未來主網發佈時可能會同步公開程式碼細節以供社群監督。

2. 成長數據表現

（來源：DefiLlama）

從數據表現來看，Lighter 的成長確實令人矚目：

用戶規模： 截至 2025 年 9 月，註冊用戶數已超過 5.6 萬人

資金規模： 總鎖定價值（TVL）從今年 3 月的 250 萬美元飆升至超過 7 億美元，成長了 280 倍

交易活躍度： 每日平均交易量從夏季的幾億美元攀升到近期的約 80 億美元，2025 年 9 月 25 日甚至達到 189 億美元，快速接近 Hyperliquid 的市場份額。近期其每日交易量甚至反超 Hyperliquid

3. 數據異常警訊

但另一方面，Lighter 的未平倉合約總額（Open Interest）相對偏低。目前 Lighter 的 OI 約在 13 億美元左右，比 Hyperliquid 的 130 億美元少了一個數量級，也低於 Aster 近期 15 億美元的水平。

這種異常比值強烈暗示 Lighter、Aster 兩個新晉熱門平台存在大量短線頻繁對倒交易行為。正常情況下，交易量與 OI 的比值應在 5 倍以內，Hyperliquid 約 0.76 倍，而 Lighter 高達約 27 倍，遠超正常水準。

Lighter vs Hyperliquid vs Aster：競爭分析

作為新生代 ZK 架構永續 DEX，Lighter 常被拿來與 Hyperliquid（率先點燃 perps 熱潮的明星項目）和 Aster（背靠幣安生態異軍突起的後起之秀）進行對比。以下從多個維度進行橫向比較。

1. 底層架構與去中心化

Hyperliquid： 客製化的 Layer1 有多個驗證節點，理論上是去中心化的。但由於節點數量少，而且全部由團隊控制，所以去中心化實際程度有限。

Aster： 核心撮合在鏈下實現，更中心化。

Lighter： 作為 Rollup，只有單一 Sequencer 負責撮合，執行層中心化，但驗證 ZK Proof 耗費很少資源，輕量節點也可以驗證，所以驗證過程是高度去中心化的，從而彌補了「中心化執行」的不足。另外資產帳本都在以太坊主網上，即使 Lighter 團隊消失，也允許用戶自主取回資金，資產安全得到充分保障。

2. 性能與交易體驗

Hyperliquid： 每秒處理數十萬筆訂單，極端行情下仍保持穩定，不堵塞不宕機。

Lighter： 實現毫秒撮合，零知識證明亞秒級生成，體驗接近中心化交易所。性能夠用，極端情況下有輕微卡頓。

Aster： 受限於 BNB 鏈 3 秒出塊時間，效能相對較弱。為彌補效能差距，一般使用者可與其自動做市池一鍵成交，相當於直接吃 AMM 池流動性，省去掛單等待。未來 Aster 計劃推出自己的 ZK Rollup 鏈來改善效能和隱私，這將使其未來架構更類似於 Lighter。

3. 產品功能與創新

Hyperliquid： 作為先行者，功能相對平衡成熟。既有現貨交易，也有永續合約交易。HIP-3 允許用戶自行創建合約市場，必將促進美股等 RWA 產品在 Hyperliquid 上的交易。HIP-4 提出在 Hyperliquid 上進行「預測市場」。

Aster： 借力幣安影響力快速獲客。功能上有三點創新：多鏈流動性共享、1001 倍高槓桿、規劃中的暗池交易，吸引高風險偏好的投機者。另外，Aster 已經上線美股永續交易，包括特斯拉、蘋果等股票合約，讓用戶 24/7 交易美股價格。

Lighter： 其作為以太坊 Layer2，預計將與以太坊主網和其他 Rollup 生態實現良好兼容，例如直接支持用戶以任意以太坊主流資產作為保證金，並可與以太坊上的錢包、策略協議對接，發揮以太坊 DeFi 樂高的組合優勢。此外，Lighter 規劃中的 LLP 保證金雙用功能是一項潛在創新：它讓流動性提供者在賺取做市收益的同時，還獲得參與交易的機會，相當於賦予 LP 一種收益型抵押品的屬性。

4. 流動性深度與交易成本

Hyperliquid： 憑藉巨額做市資金（HLP 池一度高達 15 億美元+資金）以及豐富的機構做市商參與，其主流交易對的買賣盤深度甚至超越部分二線 CEX，交易滑點和隱含點差極小。其手續費雖不為零，但掛單 0.01%、吃單 0.03-0.05% 的費率在 DEX 中已非常低廉。綜合來看，Hyperliquid 為大資金交易者提供了一個接近 CEX 的低成本環境。

Lighter： 走的是零手續費換取更大點差的路線。普通用戶不需要支付手續費，表面成本更低，但做市商為了盈利會加大買賣報價差距來覆蓋成本。因此 Lighter 用戶實際交易的點差可能略高於 Hyperliquid。特別是小眾交易對，由於 Lighter 尚缺廣泛做市商參與，流動性深度相對不足，有用戶反饋 Lighter 在部分 altcoin 上的盤口厚度落後於 Hyperliquid。

Aster： 情況更為複雜。其普通模式透過 ALP 自動做市池提供流動性，深度取決於池中資產規模和演算法；Pro 模式則因多鏈原因，做市商資金分散，且幣安係做市商多集中在 BNB 鏈上，導致非 BNB 鏈標的的深度一般。

Lighter 估值分析

基於收入預測進行估值對比分析：

Hyperliquid 參考基準

收入估算：

· 日收入保守估計超過 300 萬美元

· 年化收入約 11-12 億美元

· 當前 HYPE FDV 約 450 億美元

· 隱含本益比（P/E）約 40 倍

Lighter 估值預測

交易量假設：

Lighter 最近的交易量超過了 80 億美元。但考慮到目前 Lighter 這種旺盛動能未必能持久，再加上市場普遍認為這些交易量包含了太多的 Wash Trading，筆者謹慎樂觀地假設未來穩定日均交易額 40 億美元。

收入計算：

Lighter 目前對普通交易不收取手續費，收入主要來自高級帳戶費率。

假設條件：

· 每天 20% 交易來自付費用戶

· 平均費率 0.01%

· 年化收入 = 40 億 × 20% × 0.01% × 365 = 約 3,000 萬美元

FDV 預估：

採用與 Hyperliquid 類似的 40 倍 P/E，筆者預估 Lighter 的 FDV 約 12 億美元。

市場預期：

目前 Polymarket 預測市場給出 80% 機率認為 Lighter 上市估值會超過 20 億美元，反映市場對 Lighter 的樂觀情緒。這種高溢價體現出市場對高性能 Orderbook DEX 賽道的熱捧。

估值合理性分析：

風險分析：四大隱憂不容忽視

儘管 Lighter 展現出諸多亮點，但投資者必須理性看待其中的風險與挑戰。

1. 商業模式存疑

Lighter 目前免除了用戶交易手續費，這確實在初期吸引了大批用戶，但長期來看平台盈利從哪裡來？賺誰的錢？

Robinhood 模式的隱憂：

「免手續費」策略不禁讓人聯想到 Robinhood 等傳統零傭平台。Robinhood 將收入來源轉向「訂單流拍賣」，即向做市商/高頻交易機構收取費用，讓他們在有利價格上成交。這實際上是將成本轉嫁到點差：散戶表面不付手續費，但交易時可能成交在更差的買賣價差上，被做市商「吃點差」。

Lighter 創辦人在播客中並不諱言對 Robinhood 模式的認同，認為 DeFi 可以學習這種「羊毛出在豬身上，讓牛來買單」的思路。然而加密市場的交易者結構與美股不同——加密用戶相對更小眾且專業化，對於點差敏感度更高，否則也不會有從 vAMM 到 CLOB 模式的技術遷移。如果 Lighter 零費率導致點差顯著大於競品，老練的交易者會察覺並流失。

API 服務矛盾：

既然高速 API 付費是 Lighter 的主要的收入來源，Lighter 本應優化這部分用戶的體驗。但社群有人反映 Lighter 對外部介面開放緩慢，API 文件匱乏、對接體驗不佳，令人質疑團隊是否有意把散戶訂單流留給自家內部團隊吃，不想讓外部高頻交易、做市團隊分羹。

2. 交易數據真實性問題

Lighter 亮眼資料背後可能存在不少水分。最明顯的異常指標是交易量與未平倉合約（Open Interest）的比值。

異常數據對比：

這種異常的高換手率強烈暗示平台上存在大量短線頻繁對倒交易。

刷量動機分析：

由於 Lighter 尚未發行代幣，用戶刷高交易量的主要動機是爭取未來空投積分排名。零手續費大大降低了刷量成本，使得某些用戶可以在自控帳戶間頻繁交易，製造巨額成交量而幾乎不承受損失。

鏈上數據印證：

從鏈上數據分析，Lighter 上很多頭部地址日內開平倉上千次，但持倉很少隔夜留存，這完全符合挖空投薅羊毛的特徵。而 OI 偏低進一步印證場內並未有大規模新增真實流動性，大量交易可能是左手倒右手。

空投後風險：

一旦空投發放結束，這部分「假繁榮」的交易量很可能快速消失，平台活躍度面臨斷崖式下滑。

3. LLP 復用風險

LLP 未來計畫允許用戶使用其 LP 份額作為抵押品參與交易，這種「一錢多用」的創新可能引入複雜的系統性風險。

極端情境推演：

做市虧損： Lighter 團隊用 LLP 資金做市，市場單邊劇烈波動，LLP 作為對手盤承受重大虧損，導致每個 LLP 份額的淨值下跌

交易虧損：同時有用 LLP 份額作為保證金的用戶交易失利，其 Margin 帳戶中的 LLP 份額數量也要被扣除

連環清算： 做市虧損和交易虧損疊加，LLP 淨值和 Margin 帳戶中的 LLP 數量同步下滑，放大了用戶的 Margin 帳戶的損失，可能觸發連環強平，進一步加劇系統不穩定

風險控制必要措施：

· 限制 LLP 抵押率上限

· 引入動態風險參數調整

· 建立多層次的風險緩衝機制

· 獨立運作保險基金（參考 Hyperliquid）

正因為有這種風險，Hyperliquid 等成熟平台的保險基金都是獨立運作，不允許用戶抵押再利用。

4. 團隊治理不確定性

創業項目的成敗與團隊素質密不可分。Lighter 的創辦人及團隊技術背景強大（創辦人 Vladimir 曾在 AI 和 FinTech 領域任職，核心成員包括前機構量化工程師等），但業界也有一些不利傳聞引發擔憂。

項目時間線疑慮：

Lighter 其實並非一夜成名的新項目，其前身「zkLighter」早在 2022 年已立項，但最初並不火熱，直到 2023 年底 Hyperliquid 走紅後團隊才加速推進，給人感覺有「趁風口趕進度、匆忙發幣變現」之嫌。

創辦人爭議：

網路上有傳聞質疑創辦人作風不穩。根據一位分析部落客 JulianKin 爆料，Lighter 創辦人 Vladimir Novakovski 曾違背對多位合作夥伴的返傭承諾，在利益分配上食言；還有傳聞稱其迷戀邁阿密遊艇派對等奢靡生活，私生活不夠自律。

投資背書質疑：

儘管許多資料上都說 Lighter 得到了 a16z 和 Lightspeed 的投資。但也有資料宣稱，a16z 和 Lightspeed 投資的是 Novakovski 的上一個計畫 Lunchclub，一個 AI 社群平台。所以 Novakovski 其實是拿著 Lunchclub 主業的錢做了一個副業專案 Lighter，沒想到「無心插柳」，Lighter 現在反而火了。

如果以上說法屬實，實際上 Lighter 沒有得到任何知名機構的背書，反而可能被前一個專案的投資人拿來作為套現退出的管道。

風險提示： 以上傳聞真實性有待驗證，但投資者應保持謹慎，關注團隊後續行為和項目透明度。

總結：機會與風險並存

Lighter 作為永續合約 DEX 賽道的新興力量，確實展現出了不少亮點：創新的 ZK Rollup 架構、零手續費模式、快速成長的用戶和資金規模。在 DeFi 衍生性商品市場進入新一輪競爭高潮的背景下，Lighter 無疑是一個值得關注的項目。

Lighter 的核心優勢

技術創新：

· 專為交易優化的 ZK Rollup

· 亞秒級證明生成

· 以太坊主網資產託管保障安全

商業策略：

· 零手續費吸引用戶

· 付費 API 服務專業團隊

· LLP 雙重用途提升資本效率

數據表現：

· TVL 半年成長 280 倍

· 日交易量超 80 億美元

· 5.6 萬用戶快速積累

· 必須正視的風險

然而，我們也必須理性看待其中的風險與挑戰：

商業模式： 零手續費的長期可持續性存疑，可能導致點差加大，反而損害用戶利益

數據真實性： 目前的高交易量很可能包含大量為空投而刷量的虛假成分，空投後可能出現斷崖式下滑

技術風險： LLP 復用功能可能引發系統性風險，需要完善的風險控制機制

競爭壓力： 在 Hyperliquid 和 Aster 等強勁對手的競爭下，Lighter 能否建立起真正的護城河還是未知數

治理不確定性： 團隊背景和投資背書存在爭議，透明度有待提升

對投資人而言，Lighter 既可能成為下一個 Hyperliquid 式的傳奇，也可能在熱潮退去後歸於平淡，其最終走向值得我們密切留意。