躺賺終結！聯準會降息重擊穩定幣，130 億美元利潤帝國面臨崩塌

2025 年 9 月 18 日，聯準會宣布將聯邦基金利率調降 25 個基點至 4.00%-4.25%。對大多數產業而言這是一個寬鬆的訊號，意味著更低的融資成本和更充裕的流動性。但對穩定幣發行者來說，這一刀切下去意味著躺賺利差模式的倒數計時正式開始，一個曾經創造年利潤 130 億美元的黃金時代即將終結。

利差模式的終結倒數計時：每降息 25 基點，Tether 損失 3.18 億美元

（來源：Tether）

穩定幣的核心獲利邏輯極為簡單直接，用戶用美元兌換等值代幣，發行方把這筆錢投向短期美債或貨幣市場基金，靠利息差賺錢。在高利率週期，這套模式的報酬率驚人。

Tether 是最直觀的例子，其 2024 年第四季儲備鑑證報告顯示，公司全年利潤達到 130 億美元，其中約 70 億美元來自國債與回購協議的利息，佔總利潤的一半以上。它持有的美國公債規模高達 908.7 億美元，佔總儲備的 82.5%。

另一家主要穩定幣發行商 Circle 的情況也是如此。雖然沒有公佈完整利潤組成，但從儲備揭露來看，Circle 把約四分之一的資金配置在短期美債，剩餘部分主要存放在貝萊德管理的貨幣市場基金。

降息效應：一場殘酷的數學遊戲

（來源：Circle）

我們可以簡單算一筆帳。以 Tether 為例，根據其 2025 年第二季鑑證報告，公司持有的美國公債部位已達 1,270 億美元。利率每下降 25 個基點，就會讓它的年化利息收入減少約 3.18 億美元。

如果按照市場普遍預期，聯準會在未來還將進行 2-3 次降息，總計降息 75 個基點，那麼 Tether 的年收入將減少約 9.53 億美元。

Circle 的處境同樣敏感。其 2025 年第二季財報顯示，USDC 的平均流通量為 610 億美元，儲備收入 6.34 億美元。其中約八成資金配置在短期美債。降息 25 個基點，意味著年收入減少約 1.22 億美元；若累計降息 75 個基點，營收下降幅度將達 3.66 億美元。

問題在於，Circle 當季的調整後 EBITDA 只有 1.26 億美元。一旦利差收益收縮，它很可能從獲利滑向虧損。

三大巨頭的轉型之路：從類貨幣基金到全球金融服務商

利差模式走到盡頭後，穩定幣發行商必須完成根本性的轉型，從類貨幣基金轉型為全球金融服務商。核心想法是，把收入重心從單一的利差轉向更廣泛、更永續的金融服務。

Circle：做金融世界的滴滴

Circle 正在嘗試一場徹底的轉型，它的目標可以用一個直觀的類比來理解：滴滴。滴滴不擁有汽車，卻能撮合司機和乘客；Circle 構建的 Circle Payment Network（CPN）同樣不直接處理資金，而是希望把全球的銀行與金融機構編織在一起。

從獲利模式來看，Circle 正從吃利差轉向收過路費。每一筆通過 CPN 的交易，Circle 都能收取網路費用。這讓收入與交易量掛鉤，而非依賴利率。即便在零利率環境下，只要有資金流動就有收益。

不過，這個轉型故事還在非常早期。根據 Circle 2025 年第二季財報，公司總營收為 6.58 億美元，其中 6.34 億來自儲備利息，其他營收（包括 CPN 在內）只有 2,400 萬美元，佔比約 3.6%。

Tether：做加密世界的波克夏哈撒韋

如果說巴菲特用保險公司的浮存金搭建了投資帝國，Tether 則在用穩定幣產生的現金流，鋪開一張跨行業的投資版圖，早早開始「去利差化」的佈局。

Tether 的投資範圍廣泛，幾乎涵蓋了所有可以想像的領域：

能源：大舉押注比特幣挖礦，形成閉環

黃金：儲備中持有價值 87 億美元的實體黃金，並投資加拿大金礦企業

大宗商品貿易融資：為原物料運輸提供短期貸款

透過在能源、黃金、大宗商品融資等不同資產和產業之間進行分散投資，Tether 顯著降低了對單一業務的依賴。結果是在 2025 年第二季度，公司實現了 49 億美元的淨利潤，其中相當一部分來自這些多元化投資的貢獻。

Paxos：做穩定幣世界的富士康

如果說 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希爾哈撒韋，那麼 Paxos 的角色更像穩定幣世界的富士康。富士康不賣自有品牌的手機，卻為蘋果、華為等巨頭代工；Paxos 同樣不以自家品牌為重，而是為金融機構提供穩定幣發行的整套服務。

這種定位在降息週期反而顯出韌性。當 Circle 和 Tether 擔心利差縮水時，Paxos 早已習慣與客戶分成的模式。這種表面上吃虧的安排，實際上給它築起了一道緩衝牆。

PayPal 的 PYUSD 就是一個典型案例。借助 Paxos，PayPal 僅用數月就能推出產品，把精力集中在用戶教育和場景拓展上。

穩定幣產業的未來：洗牌在即，適者生存

降息落地，讓利差模式的脆弱性徹底顯現。依賴利差的獲利方式正在失效，穩定幣產業也走到一輪洗牌的關卡。企業能否存活下來，取決於商業模式更新的速度，以及轉型是否夠徹底。

穩定幣正在從單一的價值儲存工具，轉向更廣泛的金融基礎設施：

支付網路：成為新一代清算通道，對標 SWIFT 和 Visa 等傳統網路

金融服務：提供借貸、託管、清算等服務，把穩定幣當作進入傳統金融的入口

資產管理：嘗試更多元化的配置，在透明度和收益之間找到平衡

從這個角度來看，聯準會的降息不只是貨幣政策的調整，對穩定幣產業來說，它也像是一場壓力測試。那些能撐過這一輪的企業，會在未來的金融版圖中佔據更重要的位置；而仍依賴單一利差模式的公司，可能會發現自己的生意確實沒那麼好做了。