Bitwise CIO: Gelecekte DAT farkı daha belirgin olacak, kaliteli şirketler primli işlem görecek

Yazar: Matt Hougan, Bitwise Baş Yatırım Sorumlusu; Çeviri: Jinse Finance

Dijital varlık hazinesi şirketleri (DAT) hakkında birçok yanlış analiz görüyorum. Özellikle, bunların sahip oldukları varlıkların değeriyle (yani sözde “mNAV”) eşit, daha yüksek ya da daha düşük işlem görmeleri gerektiğiyle ilgili birçok yanlış görüş görüyorum. İşte bu konudaki düşüncelerim.

Bir DAT şirketini değerlendirirken, önce kendinize şu soruyu sormalısınız: Eğer bu şirketin sabit bir ömrü olsaydı, değeri ne olurdu?

Çok kısa bir zaman diliminden bakıldığında, bu yaklaşımın değeri aşikardır. Örneğin: Bir Bitcoin DAT’ınız olduğunu ve bu şirketin bugün öğleden sonra kapanıp Bitcoin’leri yatırımcılara dağıtacağını varsayalım. İşlem fiyatı tam olarak Bitcoin’in değerine eşit olacaktır (mNAV 1.0’dır).

Şimdi zaman dilimini uzatalım. Ya bir yıl sonra kapanacağını açıklarsa? Şimdi, DAT’ımızın neden Bitcoin’in değerinin üzerinde ya da altında işlem görebileceğini düşünmelisiniz. Gelin bu nedenleri hatırlayalım.

DAT’ın iskontolu işlem görmesinin üç ana nedeni vardır: likidite eksikliği, masraflar ve risk.

1. Likidite Eksikliği: Bugün, bir yıl sonra teslim alacağınız Bitcoin’i tam fiyattan satın almazsınız. Ama yine de bir miktar ödersiniz. %5 indirim ister misiniz? %10 indirim? Ben kesinlikle %10 indirimi kabul ederim. Bu, DAT’ımızın değerini düşürür;
2. Masraflar: Operasyonel giderler veya yöneticilere ödenen yüksek maaşların her bir doları cebinizden çıkar. Diyelim ki 12 aylık DAT’ımız hisse başına 100 dolar değerinde Bitcoin tutuyor ama her yıl yönetici maaşları hisse başına 10 dolara denk geliyor. Varlık başına değerinin (NAV) %10 altında bir fiyata almakta ısrar edersiniz;
3. Risk: Her şirkette hata yapma riski vardır. Bu risk faktörünü de hisse fiyatına yansıtmalısınız.

Şimdi de DAT’ın primli işlem görebileceği nedenlere bakalım. ABD’de, bunun tek bir nedeni var: Hisse başına kripto para miktarı artıyorsa. DAT’ın bunu başarmasının dört ana yolunu gözlemledim.

1. Tahvil İhracı: Dolar cinsinden tahvil ihraç edip kripto para satın alırsanız ve kripto para dolar karşısında değer kazanırsa, tahvili geri ödeyip hisse başına daha fazla kripto para elde edebilirsiniz. Bu genellikle Strategy’nin hisse başına Bitcoin miktarını artırma yoludur. (Bitcoin fiyatı düşerse, durum tam tersi olur.)
2. Kripto Para Kredisi Verme: Kripto para ödünç verir ve faiz geliri elde ederseniz, hisse başına kripto para miktarını artırabilirsiniz.
3. Türev Ürünler Kullanma: Kripto para tutup, mesela call opsiyonu satmak gibi işlemler yaparsanız, gelir elde edip daha fazla varlık kazanabilirsiniz. Tabii ki, potansiyel yükselişten mahrum kalma riskiyle de karşı karşıyasınız.
4. İskontolu Kripto Para Edinme: DAT, çeşitli yollarla iskontolu kripto para edinebilir. Örneğin:

• Belirli bir varlığı satmak isteyip piyasayı bozmak istemeyen vakıflardan kilitli varlık satın almak;
• İskontolu işlem gören başka bir DAT’ı satın almak;
• Kendi hisseleri iskontolu işlem görüyorsa geri alım yapmak;
• Nakit akışı yaratan bir şirket satın alıp bu nakit akışıyla kripto para almak.

DAT’ların karşılaştığı zorluklardan biri, genellikle iskontolu işlem görmelerinin nedenleri kesin ve belirliyken, primli işlem görmelerinin nedenleri çoğunlukla belirsizdir.

Bu nedenle, DAT’lar yüksek bir eşiğe sahiptir: Çoğu DAT iskontolu işlem görecek, sadece az sayıda üstün performans gösteren şirket primli işlem görecek.

Örneğimize dönersek: 12 ay sonra tasfiye olacak bir Bitcoin DAT’ı tutuyorsanız, şunları yapabilirsiniz: 1) Masraflarını hesaplayın; 2) Risk iskontosu ekleyin; ve 3) Hisse başına Bitcoin artış beklentinizi bu iskonto ile dengeleyin. İşte adil değeriniz bu!

Şunu diyebilirsiniz: Peki Matt, ama DAT’ın sabit bir kullanım ömrü yok. Sonsuza kadar devam edebilirler!

Bu kuşkusuz işi daha karmaşık hale getiriyor. Ama gerçekte, tüm faktörlerin büyütüldüğü anlamına geliyor. Masraflar ve riskler zamanla birikir, o yüzden bunları çok yakından takip etmelisiniz. Aynı şekilde, hisse başına kripto para miktarını istikrarlı şekilde artırabilen DAT’lar da çok değerli olabilir.

DAT’ların kripto payını artırabileceği yolları incelediğimde, her yolun ölçek ekonomisinden faydalandığını gördüm.

Büyük ölçekli DAT’lar tahvil ihracında küçük ölçekli DAT’lardan daha avantajlıdır; daha fazla kripto parayı krediye verebilirler; daha likit opsiyon piyasalarına erişebilirler; birleşme ve satın almalar ile diğer iskontolu işlemleri elde etmekte daha kolaydırlar.

Son altı ayda, DAT hisselerinin fiyat hareketleri büyük ölçüde paraleldi. Geleceğe baktığımda, bu durumun değişeceğini, daha fazla farklılaşma olacağını düşünüyorum. Az sayıda şirket başarılı olacak ve hisseleri primli işlem görecek; çoğu şirket ise kötü yönetilecek ve hisseleri iskontolu işlem görecek. Bu model, hangi şirketlerin birinci grupta, hangilerinin ikinci grupta olduğunu anlamanızı kolaylaştırır.