USD'nin çılgın yükselişi? 14 milyar dolarlık büyüklüğün ardındaki Satoshi Nakamoto'nun dolar pratiğini çözmek

Sence üçüncü sıradaki stablecoin kim?

USDT ve USDC ilk iki sırayı neredeyse tartışmasız kapıyor, ancak günümüzdeki üçüncü sırada DAI, FDUSD veya TUSD değil, sadece iki yıldan daha kısa bir süre önce piyasaya sürülen yeni bir yüz - USDe.

CoinGecko verilerine göre, 23 Eylül itibarıyla USDe'nin dolaşım arzı 14 milyar doları geçmiş durumda ve USDT ile USDC'den sonra stabilcoin pazarında üçüncü sırada yer alıyor. Daha da dikkat çekici olan, USDT ve USDC'nin hacmini hariç tutarsak, USDe neredeyse diğer tüm stabilcoin pazarının %40'ını elinde bulunduruyor ve köklü stabilcoinlerin hayatta kalma alanı üzerinde güçlü bir baskı oluşturuyor.

Böyle bir yeni yükselen yıldız, kısa sürede neden bu kadar hızlı bir şekilde öne çıkıyor? Arkasındaki kazanç mantığı ve risk tehlikeleri nerede? USDe'nin hızla yükselmesiyle birlikte, stablecoin alanında hangi yeni değişkenler ortaya çıkıyor?

Kaynak: CoinGecko

0'dan 14 milyar dolara, USDe'nin doğrusal olmayan yükselişi

Stablecoin alanı, her zaman kârlı bir süper pasta olmuştur.

Yatay karşılaştırmada, önde gelen oyuncu Tether'in "para basma makinesi" özelliği, hatta en iyi CEX'lerden aşağı kalmıyor. Tether'in 2025 Q2 doğrulama raporuna göre, Tether'in toplam ABD Hazine tahvili pozisyonu 127 milyar doları aştı (birinci çeyreğe göre yaklaşık 8 milyar dolar artış), ikinci çeyrek net kar toplamı yaklaşık 4.9 milyar dolar oldu, bu yılın ilk yarısındaki toplam net kar ise 5.7 milyar dolara ulaştı.

Tether'in yalnızca yaklaşık 100 çalışanı olduğunu ve kâr marjının ile operasyonel verimliliğinin ne kadar yüksek olduğunu bilmek gerekir; bu, kripto borsa platformları ve Web2 geleneksel finans devleriyle karşılaştırıldığında neredeyse en az bir ölçü birimi kadar daha düşüktür!

Ancak, bu kârlı masada tüm oyuncular rahat oturmuyor, hatta USDT dışında, eski stabilcoinlerin son yıllardaki performansı pek de mükemmel sayılamaz:

• USDC, 2023'teki banka krizinde rezerv riskleri nedeniyle bir süre değer kaybetti, hacmi büyük ölçüde geri çekildi ve bu durum hala tam olarak geçmedi;
• DAI, MakerDAO dönüşümünden sonra, giderek "aşırı USDCleşme" yönünde ilerliyor ve hacmi de bir darboğaza girmiş durumda;
• TUSD, FDUSD gibi yeni oyuncular kısa vadeli bir büyüme gösterse de, mevcut durumu sarsmaları zor.

Kaynak: Ethena Resmi Web Sitesi

Tam da geleneksel stablecoin devlerinin büyüme hızının yavaşladığı ve modellerinin katılaştığı bir ortamda, USDe sahneye çıkarak tamamen farklı bir "lineer olmayan" büyüme eğrisi çizdi.

2023 yılının Kasım ayında resmi olarak piyasaya sürüldüğünden bu yana, USDe iki yılın altında bir süre içinde, toplam dolaşım piyasa değeri 0'dan hızlı bir şekilde 14 milyar dolar seviyesine yükseldi, bu süre zarfında yalnızca iki geri çekilme yaşandı ve hızlı bir şekilde büyümeye geri dönebildi, özellikle bu yılın Temmuz ayından itibaren, yaklaşık 5 milyar dolardan sadece iki ay gibi kısa bir sürede neredeyse iki katına çıkarak, birçok önde gelen CEX tarafından derinlemesine entegre edildi.

Uzun vadede, USDe'nin büyüme eğrisi neredeyse rakipsiz bir şekilde yükseliyor diyebiliriz.

Ve bu neredeyse sezgisel olan büyüme eğrisi, herkesin bildiği yüksek getiri döngüsünden de bağımsız değil - stabilcoin rekabeti "mevcut oyuna" geçerken, USDe'nin son derece yüksek yıllık getirisi, ticaret marjının pratik senaryoları ve "Delta Nötr" hikayesi, gerçekten de hızla artan pazarı açmasına yardımcı oldu ve en tartışmalı, en çok dikkat çeken yeni yıldız haline geldi.

USDe'yi Değerlendirmek: Yüksek Getiri Nereden Geliyor?

USDe'nin stabilcoin pazarına en büyük etkisi, kuşkusuz yüksek getirisi özelliğidir - kullanıcılar, USDe'yi sUSDe olarak teminat göstererek protokolün ürettiği tüm getirileri elde edebilirler.

Ethena Labs'ın resmi web sitesi verilerine göre, makalenin yazıldığı tarihte sUSDe'nin yıllık getiri oranı hala %7.83 seviyesindedir, daha önce ise bir ara %20'nin üzerinde kalmıştır. Peki, USDe tam olarak nasıl bir stablecoin mekanizmasıdır ve neden bu kadar yüksek bir yıllık getiri vardır?

USDe'yi anlamak için öncelikle onun daha önce patlayan UST ile olan öznel farkını netleştirmek gerekir - UST, teminatsız bir algoritmik stablecoin iken, USDe tamamen teminatlıdır ve değer istikrarını sağlamak için "Delta Nötr" stratejisi kullanır. Bunun arkasında aslında BitMEX'in kurucusu Arthur Hayes'in 2023 yılının Mart ayında "Dust on Crust" adlı makalesinde öne sürdüğü "Satoshi Doları" fikrinin pratik bir versiyonu bulunmaktadır.

Kaynak: BitMEX

Kısacası, airdrop kazanç beklentileri hariç, USDe'nin yüksek getirisi esasen iki kaynaktan gelmektedir:

• LSD Stake Geliri: Kullanıcıların yatırdığı ETH veya stETH gibi varlıklar, kendileri sabit bir stake geliri üretecektir;
• **Delta hedge pozisyonunun fonlama oranı geliri: ** Bu, CEX'te açılan süresiz vadeli işlem kısa pozisyonlarından elde edilen fonlama oranıdır;

Öncelikle ilki oldukça istikrarlı olup, yaklaşık %3~%4 civarında dalgalanırken, ikincisi tamamen piyasa duyarlılığına bağlıdır; bu nedenle USDe'nin yıllık getirisi bir ölçüde doğrudan ağdaki fon maliyet oranına (piyasa duyarlılığı) bağlıdır. Bu mekanizmanın işleyişinin anahtarı, "Delta nötr stratejisi"dir - Eğer bir yatırım portföyü ilgili finansal ürünlerden oluşuyorsa ve değeri temel varlıkların ufak fiyat dalgalanmalarından etkilenmiyorsa, böyle bir yatırım portföyü "Delta nötr" özelliğine sahiptir.

Yani, USDe, eşit miktarda spot ETH/BTC uzun pozisyonları ve vadeli ETH/BTC kısa pozisyonları ile "Delta nötr stratejisi" oluşturacaktır: Spot pozisyonun Delta değeri 1, vadeli kısa pozisyonun Delta değeri -1'dir, bu ikisinin hedge edilmesiyle elde edilen Delta değeri 0'dır, yani "Delta nötr" durumu sağlanmıştır.

Basitçe anlamak gerekirse, USDe stabilcoin modülü, kullanıcı fonlarını aldığında ve ETH/BTC satın aldığında, eşit miktarda kısa pozisyon açarak değer istikrarını korumak için hedge işlemi yapar. Bu, teminat pozisyonunun tasfiye kaybı riski olmadan sabit kalmasını sağlar.

Kaynak: Ethena Resmi Web Sitesi

BTC fiyatı 120.000 dolar olarak varsayıldığında, örneğin bir kullanıcı 1 adet BTC yatırırsa, USDe stablecoin modülü aynı anda 1 adet vadeli BTC satacaktır. İkisi hedge edildikten sonra, toplam yatırım portföyünün Delta değeri 0'dır:

• Eğer BTC 100.000 dolara düşerse: Spot pozisyon 20.000 dolar zarar, ancak vadeli işlem kısa pozisyon 20.000 dolar kar, toplam portföy değeri hala 120.000 dolar.
• Eğer BTC 140.000 dolara yükselirse: Spot pozisyon 20.000 dolar kâr eder, ancak vadeli işlem kısa pozisyon 20.000 dolar zarar eder, kombinasyonun toplam değeri yine 120.000 dolardır.

Bu şekilde, teminatın toplam değeri istikrarlı kalmakta, bu arada bu kısa pozisyon da sürekli olarak finansman oranı kazanmaktadır, tarihsel verilere göre, kripto piyasası çoğu zaman (özellikle boğa piyasasında) finansman oranı pozitif olmakta, yani uzun pozisyonlar kısa pozisyonlara ücret ödemektedir.

Bu nedenle, bu iki kısım kazancın birleşimi, USDe'nin son derece çekici yüksek APY'sini oluşturur.

Gölgeler Altında: USDe'nin Potansiyel Riskleri ve Tartışmaları

USDe'nin mekanizma tasarımı ince bir şekilde yapılandırılmış olmasına rağmen, yüksek getirilerinin arkasında tamamen risksiz olmadığı, piyasanın onunla ilgili ana endişelerinin aşağıdaki noktalarda yoğunlaştığı belirtilmektedir.

Öncelikle, finansman oranı riski, USDe'nin gelir modelinin yüksek oranda pozitif finansman oranına bağımlı olmasından kaynaklanmaktadır. Piyasa bir ayı piyasasına geçtiğinde, finansman oranı uzun vadede negatif olabilir; bu durumda kısa pozisyonlar sadece gelir elde etmekle kalmaz, aynı zamanda maliyet ödemek zorunda kalır. Bu, USDe'nin getirisini ciddi şekilde aşındıracak ve hatta sabitlik riskini tetikleyebilir.

Ayrıca merkeziyetçilik ve saklama riskleri de bulunmaktadır, çünkü USDe'nin teminatları ve hedge pozisyonları merkezi saklama kuruluşları ve CEX'te tutulmaktadır. Daha dağınık olmasına rağmen, yine de karşı taraf riskleriyle karşı karşıyadır. Eğer borsa bir sorunla (örneğin iflas, hırsızlık) karşılaşırsa, bu durum doğrudan USDe'nin varlık güvenliğini tehdit edecektir.

Son olarak, likidite ve icra riski var; sonuçta, piyasa aşırı dalgalandığında, Ethena'nın büyük spot ve vadeli pozisyonlarını hızlı bir şekilde ayarlaması gerekiyor. O zamanda piyasa likiditesi tükenebilir ve büyük işlem kaymalarına neden olabilir, bu da "Delta nötr" stratejisinin başarısız olmasına yol açabilir.

Ayrıca bir gizli risk var, o da LSD teminatının sabitlenmemesi - Eğer Ethena'nın kullandığı stETH gibi likit teminat tokenleri ETH'den saparsa, hedging etkisi de büyük ölçüde azalacak ve varlık kaybına yol açacaktır.

Genel olarak, USDe'nin hızlı yükselişi, algoritmik stabilcoinlerin gerilemesi ve merkezi stabilcoinlerin düzenleyici baskılarla karşı karşıya olduğu bir bağlamda, piyasanın yüksek getirili, yüksek sermaye verimliliğine sahip merkeziyetsiz stabilcoin "kutsal kadeh" beklentisini büyük ölçüde yansıtıyor ve gerçeği söylemek gerekirse, gerçekten de yeni bir "sentetik dolar" paradigması başlattı.

Ancak kullanıcılar için, yüksek getirilerini kucaklarken, aynı zamanda benzersiz risk modelini de net bir şekilde anlamaları gerekir. Gelecekteki zincir üzerindeki temel varlıklarla ilgili bu yarışma, sürekli olarak dikkat etmemiz gereken bir konudur.