Interprétation des résultats financiers d'NVIDIA sous un angle baissier : s'agit-il d'une bulle AI ou d'une révolution AI ?

Auteur : danny ; Source : X, @agintender

Nvidia a publié son rapport financier du troisième trimestre le 19 novembre. Bien qu'on ne puisse pas dire que les résultats soient exceptionnels, ils dépassent les attentes. Le problème est qu'un tel bulletin ne convainc pas le marché, qui a commencé à chuter rapidement après une hausse de 5 %. Beaucoup de personnes dans le milieu des cryptomonnaies sont perplexes. Cet article tente de résumer, d'interpréter et d'analyser ce rapport financier apparemment “trop beau pour être vrai” du point de vue des détracteurs.

De plus, il y a trop d'articles optimistes, je ne vais pas en parler ici.

Si vous êtes trop paresseux pour lire un long article, voici les principaux points de vue baissiers : prenez-les sans hésitation.

1. Financement circulaire pour générer des revenus : Nvidia a construit un cercle de retour de fonds en investissant dans des clients comme xAI, transformant ses investissements en revenus comptables sans livraison de liquidités substantielle.
2. Augmentation anormale des comptes clients : Le solde des comptes clients atteint 33,4 milliards de dollars, avec un taux de croissance bien supérieur à celui des revenus, et le calcul des jours de rotation soulève des soupçons de dissimulation, suggérant de graves problèmes de “suralimentation des canaux” et de chargement en aval.
3. Écart entre les stocks et le récit : Sous le récit de “l'offre ne répond pas à la demande”, les stocks de produits finis ont néanmoins doublé, signalant un potentiel retard des clients dans la collecte ou un risque de produits invendus.
4. Inversion de flux de trésorerie : Les flux de trésorerie d'exploitation sont nettement inférieurs au bénéfice net, prouvant que les bénéfices de l'entreprise restent principalement sur le papier et ne se sont pas transformés en liquidités.

Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Cet article est simplement un recueil d'opinions.

1. Modèle de revenus récurrents et de financement des fournisseurs

1.1 Mécanisme de boucle fermée des flux de capitaux

Contexte : En novembre 2025, xAI d'Elon Musk a complété un tour de financement de 20 milliards de dollars, dont Nvidia a directement participé avec environ 2 milliards de dollars d'investissement en actions, mais ce n'est pas un simple “acte d'investissement”. Suivons la logique étape par étape :

Sortie de capital (côté investissement) : Nvidia a transféré des liquidités (environ 2 milliards de dollars) de son bilan, enregistrées sous “Achats de titres de capitaux propres non négociables”, en tant que capital d'investissement dans xAI ou des SPV associés. Ce flux de fonds est reflété dans la section “Activités d'investissement” du tableau des flux de trésorerie.

Conversion de capital (client) : xAI reçoit ces fonds et les utilise comme acompte ou budget de dépenses en capital pour l'achat d'un cluster GPU (à savoir le projet Colossus 2, impliquant 100 000 puces H100/H200 et Blackwell).

Reflux de capital (côté revenus) : xAI passe immédiatement une commande d'achat à Nvidia. Nvidia expédie et confirme “les revenus des centres de données”.

Résultats financiers : Nvidia a en réalité transformé ses actifs “liquidités” sur son bilan, via xAI, en “revenus” et “bénéfice net” sur son compte de résultat.

Bien que cette opération soit généralement autorisée selon les principes comptables (GAAP) (tant qu'elle est évaluée), il s'agit en réalité d'un “revenu de mauvaise qualité” (Low-Quality Revenue) (l'IFRS ici ne veut pas être d'accord, juste pour une bataille ?)

C'est également ce que critiquent des baissiers comme Michael Burry, car ce modèle où “presque tous les clients sont financés par leurs fournisseurs” est une caractéristique typique de la fin d'une bulle. Lorsque la croissance des revenus d'une entreprise dépend de l'expansion de son propre bilan, dès qu'elle cesse d'investir à l'extérieur, sa croissance des revenus s'épuisera également. (On a un peu l'impression d'un effet poupée russe dans le monde des cryptomonnaies, non ?)

1.2 L'effet de levier de SPV et l'isolement des risques

Si vous trouvez que le modèle de revenu passif est un peu impressionnant, la structure des entités à but spécial (SPV) impliquées dans le trading pourrait vous étonner encore plus.

Selon des rapports, le financement de xAI comprend des capitaux propres et de la dette, la partie de la dette étant construite via un SPV, ce SPV étant principalement utilisé pour acheter des processeurs Nvidia et les louer à xAI.

La logique de fonctionnement de SPV : SPV, en tant qu'entité juridique indépendante, détient des actifs GPU. Nvidia n'est pas seulement le vendeur de GPU, mais également un investisseur en actions de SPV (fournisseur de capital de première perte). Cela signifie qu'Nvidia assume un double rôle dans la transaction : fournisseur et souscripteur.

Modèle d'arbitrage circulaire de la reconnaissance des revenus : en vendant du matériel à un SPV, Nvidia peut immédiatement reconnaître le revenu total de la vente de matériel. Cependant, pour l'utilisateur final xAI, il s'agit essentiellement d'un bail à long terme (Operating Lease), dont les sorties de trésorerie se font par tranches (par exemple sur 5 ans).

Risques cachés : cette structure transforme le risque de crédit à long terme (la capacité d'xAI à payer le loyer à l'avenir) en reconnaissance de revenus à court terme. Si le prix de la puissance de calcul de l'IA s'effondre à l'avenir ou si xAI ne peut pas générer suffisamment de flux de trésorerie pour payer le loyer, le SPV sera en défaut, et Nvidia, en tant que détenteur d'actions du SPV, fera face à un risque de dépréciation d'actifs. Mais lors de cette saison de résultats financiers, tout cela apparaît comme un “revenu d'initiation” éclatant.

Financement des fournisseurs pendant la période de bulle Internet 1.3

Le modèle commercial actuel est un peu similaire à la bulle Internet de 2000. À l'époque, Lucent avait prêté des milliards de dollars à ses clients pour acheter ses propres équipements. Lorsque le trafic Internet n'a pas augmenté comme prévu, ces start-ups ont fait défaut, et Lucent a été contraint de radier d'énormes créances douteuses, entraînant une chute de 99 % de son action.

Le risque d'exposition actuel de Nvidia (investissement direct + soutien de la dette SPV) est estimé à plus de 1100 milliards de dollars, ce qui représente une proportion significative de ses revenus annuels. Bien que Nvidia ne mentionne actuellement pas directement dans son bilan les “prêts aux clients”, son exposition au risque substantiel est en réalité cohérente par le biais de la détention de participations dans des clients et des droits SPV.

2. Les doutes sur les comptes clients

2.1 Augmentation du ratio des comptes clients “rapide”

Selon le rapport financier du T3 de l'exercice 2026, le solde des comptes clients de Nvidia s'élevait à 33,4 milliards de dollars.

Le taux de croissance des comptes clients par rapport à l'année précédente (224 %) est 3,6 fois supérieur au taux de croissance des revenus (62 %). Dans une logique commerciale normale, les comptes clients devraient croître en synchronisation avec les revenus, surtout lorsque Nvidia est aussi “fort”. Lorsque la croissance des comptes clients dépasse largement celle des revenus, cela signifie généralement deux possibilités :

a. Détérioration de la qualité des revenus : l'entreprise a assoupli les conditions de crédit, permettant aux clients de différer leurs paiements pour stimuler les ventes.

b. Canal de surstock : L'entreprise expédie en masse aux distributeurs à la fin du trimestre pour reconnaître le revenu, mais cette partie des produits n'a pas réellement été absorbée par le marché final. (Ceci sera discuté plus en détail plus tard)

L'algorithme de 2,2 DSO (jours de rotation des comptes clients)

Le DSO de ce trimestre est de 53 jours, en légère baisse par rapport aux 54 jours du trimestre précédent. Quelle est la situation réelle ?

Tout d'abord, la formule standard de calcul du DSO : DSO = ( créances / ventes à crédit totales) x jours de la période

AR initial ( fin Q2 ) : 230,65 milliards de dollars

Résultats AR de fin de trimestre (T3 fin ) : 33,391 milliards de dollars

AR moyen : 28,228 millions de dollars ( (T2+T3)/2)

Revenus trimestriels : 57,006 milliards de dollars

Jours : 90 jours

La DSO standard est d'environ 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( jours)

Cependant, le DSO rapporté est de 53 jours. En théorie, du point de vue de “l'embellissement” des états financiers, on aurait généralement rapporté un chiffre plus “agressif”, mais ici, c'est conservateur ? Cela suggère qu'Nvidia pourrait utiliser les comptes clients à la fin de la période comme numérateur, ou que sa logique de calcul tend à refléter la situation d'occupation des fonds à la fin de la période.

Si l'on calcule en utilisant le solde de fin de période :

333,91 / 570,06 *90 = 52,717 (jours)

Ces chiffres correspondent au rapport. Mais que signifie cela ? Cela signifie que le solde des comptes clients à la fin du trimestre est extrêmement élevé par rapport aux ventes totales du trimestre. Cela suggère le phénomène de Back-end Loading, où une grande partie des ventes se produit dans le dernier mois du trimestre, voire la dernière semaine.

Si les ventes sont uniformément réparties, les comptes clients à la fin de la période devraient ne contenir que le chiffre d'affaires du dernier mois (environ 19 milliards de dollars). Mais le solde actuel est de 33,4 milliards de dollars, ce qui signifie que près de 58 % des revenus trimestriels n'ont pas été encaissés.

Dans le cadre de la narration dite du “marché des vendeurs” et de la “pénurie d'offre”, Nvidia devrait avoir un pouvoir de négociation très fort, voire exiger un paiement anticipé. Cependant, la réalité est que Nvidia n'a non seulement pas reçu de paiement anticipé, mais a même offert à ses clients des délais de paiement allant jusqu'à près de deux mois ?! Cela semble quelque peu incohérent avec la narration de la “ruée d'achat” ?!

3. Énigme des stocks : le paradoxe de l'offre et de la demande en déséquilibre

Alors que Jensen s'exclamait “La demande pour Blackwell est folle (hors des graphiques)”, les données de stock de Nvidia semblent raconter une histoire un peu différente.

3.1 Raison du doublement des stocks

Le montant total des stocks pour le troisième trimestre de l'exercice 2026 atteint 19,8 milliards de dollars, presque le double des 10 milliards de dollars au début de l'année, et en hausse de 32 % par rapport aux 15 milliards de dollars du trimestre précédent.

Plus important encore, la composition des stocks :

Matériaux (Raw Materials): 4,2 milliards de dollars

Travaux en cours (: 8,7 milliards de dollars

Produits finis )Produits finis( : 6,8 milliards de dollars

En un mot, les stocks de produits finis ont explosé. Au début de 2025, les stocks de produits finis n'étaient que de 3,2 milliards de dollars. Aujourd'hui, ils ont grimpé à 6,8 milliards de dollars. Surtout au moment où Lao Huang crie que la demande est folle à en exploser, en supposant une pénurie de puces et des clients faisant la queue pour les marchandises, les produits finis devraient être “produits et expédiés”, et le niveau de stock devrait rester à un niveau extrêmement bas.

Pourquoi cela ? Est-ce que vous allez attendre le Nouvel An pour récupérer l'argent ?

) 3.2 500 milliards de dollars d'engagement d'achat

En plus des stocks dans le bilan, Nvidia a également révélé des engagements d'achat liés à l'approvisionnement pouvant atteindre 50,3 milliards de dollars. Il s'agit du montant futur d'achats que Nvidia a promis à des fournisseurs tels que TSMC et Micron.

C'est un “risque” énorme. Si la demande d'IA montre un ralentissement ou un affaiblissement sous une quelconque forme dans les prochains trimestres, Nvidia fera face à un double coup.

1. Amortissement des stocks : Les 19,8 milliards de dollars de stocks existants pourraient perdre de la valeur.
2. Violation ou achat forcé : un contrat d'achat de 50 milliards de dollars, entraînant un surstockage accru ou le paiement de pénalités de résiliation élevées.

L'émergence de cette caractéristique de “capital lourd” marque le fait qu'Nvidia n'est plus le concepteur de puces léger qu'il était, mais ressemble de plus en plus à un fabricant de matériel portant le lourd fardeau de la chaîne d'approvisionnement.

La production court en avant, tandis que les stocks poursuivent derrière, c'est l'âme qui n'est pas attachée ?

4. Les bénéfices augmentent, mais les flux de trésorerie diminuent-ils ?

4.1 L'inversion entre le flux de trésorerie d'exploitation (OCF) et le bénéfice net

En général, les flux de trésorerie d'exploitation des entreprises technologiques saines devraient être supérieurs aux bénéfices nets (car l'amortissement et la rémunération en actions sont des charges non monétaires qui seront réajoutées). Cependant, les données de Nvidia montrent une tendance opposée.

Q3 bénéfice net ###Revenu net(: 31,9 milliards de dollars

Changements de fonds de roulement )Working Capital Changes(:

L'augmentation des comptes clients entraîne une sortie de trésorerie : - 5,58 milliards de dollars

L'augmentation des stocks entraîne des sorties de trésorerie : - 4,82 milliards de dollars

Flux de trésorerie opérationnel Q3 )OCF( : environ 23,75 milliards de dollars

Conclusion : Le flux de trésorerie opérationnel du T3 est significativement inférieur au bénéfice net. Pour chaque dollar de profit, seulement environ 0,74 dollar s'est réellement transformé en flux de trésorerie entrant, le reste étant devenu des puces en entrepôt (stock) et des créances clients (comptes à recevoir).

Bien sûr, ce phénomène d'OCF < Revenu Net dépend de la façon dont vous l'interprétez. Cela peut signifier que le bénéfice de l'entreprise est reconnu par les principes comptables, et non soutenu par de l'argent réel dans le compte bancaire ; cela peut aussi signifier que l'entreprise est en pleine expansion.

) 4.2 Hémorragie de trésorerie dans les activités d'investissement

Achat de titres de participation non négociables ### Achats de titres de participation non négociables ( —— communément appelé investissement : 37 milliards de dollars ont été sortis ce trimestre.

Ces 3,7 milliards de dollars vont précisément vers des “partenaires écologiques” comme xAI, CoreWeave, Hugging Face, etc. En comparaison, ce chiffre n'était que de 473 millions de dollars à la même période l'année dernière. Nvidia intensifie son rachat de l'écosystème à la vitesse de Spacex.

D'après le modèle de xAI, le processus d'investissement pourrait être le suivant :

1. Nvidia accumule des liquidités par le biais d'obligations ou de bénéfices précédents.
2. Investir de l'argent dans une start-up (sortie de trésorerie)
3. La startup utilise cet argent pour acheter des puces (confirmées comme des revenus)
4. Les bénéfices comptables d'Nvidia augmentent, le prix des actions monte, attirant des talents par des incitations en actions, puis en finançant par l'émission d'obligations ou d'actions supplémentaires (est-ce que ça ne donne pas un peu l'impression d'un système de poupées russes dans le monde des cryptomonnaies ?)

Si c'est vraiment ce modèle, cela ressemble un peu à un jeu de chaises musicales, bien sûr tant que la musique ne s'arrête pas, ce jeu peut continuer indéfiniment. Mais dès que l'environnement de financement se resserre (comme une augmentation des taux d'intérêt ou l'éclatement de la bulle AI), ce jeu pourrait s'arrêter instantanément.

5. La domination de Nvidia n'est pas sacrée et inviolable

Dans le document 10-Q, Nvidia a révélé une très forte concentration de clients, avec “Client A” représentant 22 %. Bien que non spécifié, il y a seulement quelques entreprises riches sur cette planète, il est presque certain, absolument certain, à 100 %, qu'il s'agit de Microsoft.

Il y a également un autre niveau de risque de “transactions liées” caché ici. Microsoft est le plus grand bailleur de fonds d'OpenAI, et Nvidia a également investi dans OpenAI. Une grande partie des puces Nvidia achetées par Microsoft devrait être destinée à l'utilisation d'OpenAI. Les deux sont actionnaires, et la part de répartition ici est inconnue ? Qui sait s'il y a une clause particulière ?

Et si Microsoft décidait aujourd'hui de ne plus acheter ?

De plus, la présence des clients B (15 %), C (13 %) et D (11 %) signifie que les quatre plus grands clients contrôlent le nerf de la guerre d'Nvidia. Cette concentration fait que Nvidia n'a pas un pouvoir de négociation aussi absolu qu'on pourrait le croire. Au contraire, ces géants utilisent leur volume d'achats massif pour contraindre Nvidia à faire des concessions sur la répartition de la chaîne d'approvisionnement, la conception de puces sur mesure, etc., et même à accélérer le développement de leurs propres puces (comme Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) pour se libérer de la dépendance à Nvidia. Cela se voit également dans l'augmentation des comptes clients.

L'image ci-dessous vous montre visuellement la structure complexe du cluster OPEN AI. Je vous demande, pouvez-vous comprendre les comptes ?

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Postface

Pourquoi écrire cet article ? Tout d'abord, cela fait longtemps que je n'ai pas écrit ce type de rapport de recherche, je veux revivre la sensation de lire des rapports.

Ensuite, il y a une certaine voix ou logique sur le marché, le marché des cryptomonnaies regarde le marché boursier américain, le marché boursier américain regarde la révolution de l'IA, et l'IA regarde la performance de NVIDIA. Bien que le rapport financier de NVIDIA ait dépassé les attentes, il y a encore de nombreux points de vue baissiers.

Comparé à d'autres opinions baissières qui semblent douteuses, il est plus significatif de rechercher des indices dans les rapports financiers pour avoir une discussion fondée sur des preuves.

Cela fait longtemps que je n'ai pas rédigé de rapports d'analyse similaires, je le considère comme une autre perspective pour que tout le monde puisse voir l'environnement du marché actuel.