Bitwise CIO : à l’avenir, les écarts DAT seront plus marqués et les entreprises de qualité se négocieront avec une prime

Auteur : Matt Hougan, directeur des investissements chez Bitwise ; traduction : Jinse Finance

J’ai constaté de nombreuses analyses erronées concernant les sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DAT). Plus précisément, j’ai vu beaucoup d’idées fausses sur la question de savoir si elles devraient se négocier à la valeur de leurs actifs détenus, à une prime ou à une décote (ce que l’on appelle la « mNAV »). Voici mon point de vue à ce sujet.

Lorsqu’on évalue une société DAT, il faut d’abord se demander : si cette société avait une durée de vie fixe, quelle serait sa valeur ?

Si l’on considère cela sur un horizon très court, la méthode est évidente. Exemple : supposons que vous ayez une DAT Bitcoin qui annonce sa fermeture aujourd’hui et la distribution de ses bitcoins aux investisseurs. Son prix de négociation sera exactement égal à la valeur de ses bitcoins (une mNAV de 1,0).

Allongeons maintenant l’horizon temporel. Et si elle annonçait sa fermeture dans un an ? Il faut alors se demander pourquoi notre DAT se négocierait à une prime ou à une décote par rapport à la valeur de ses bitcoins. Revenons sur ces raisons.

Trois raisons principales expliquent pourquoi une DAT peut se négocier à une décote : manque de liquidité, frais, et risques.

1. Manque de liquidité : vous ne paieriez pas le prix fort aujourd’hui pour un bitcoin que vous recevrez dans un an. Mais vous paieriez tout de même quelque chose. Exigeriez-vous une décote de 5 % ? 10 % ? Personnellement, j’accepterais volontiers une décote de 10 %. Cela fait baisser la valeur de notre DAT ;
2. Frais : chaque dollar dépensé en frais de fonctionnement ou en rémunération des dirigeants est prélevé dans votre poche. Supposons que notre DAT sur 12 mois détienne 100 $ de bitcoin par action, mais verse chaque année 10 $ par action en rémunération des dirigeants. Vous voudriez certainement acheter à un prix inférieur de 10 % à la valeur nette d’actif (NAV) ;
3. Risque : il existe un risque d’erreur dans toute entreprise. Ce facteur de risque doit être pris en compte dans le prix de l’action.

Voyons maintenant pourquoi une DAT peut se négocier à une prime. Aux États-Unis, il n’y a qu’une seule raison : si la quantité de cryptomonnaies détenue par action augmente. J’ai observé que les DAT y parviennent principalement de quatre façons.

1. Émission d’obligations : si vous émettez des obligations en dollars et achetez des cryptomonnaies, et que celles-ci s’apprécient par rapport au dollar, vous pouvez rembourser l’obligation et augmenter la quantité de cryptomonnaies détenue par action. C’est en général ainsi que Strategy augmente la quantité de bitcoins par action. (Si le prix du bitcoin baisse, c’est l’inverse qui se produit.)
2. Prêt de cryptomonnaies : si vous prêtez vos cryptomonnaies et percevez des intérêts, vous pouvez augmenter la quantité de cryptomonnaies par action.
3. Utilisation de produits dérivés : si vous détenez des cryptomonnaies et réalisez, par exemple, des ventes d’options d’achat, vous pouvez générer des revenus et obtenir davantage de cet actif. Bien sûr, vous prenez aussi le risque de perdre une partie du potentiel de hausse.
4. Acquisition de cryptomonnaies à prix réduit : une DAT peut acquérir des cryptomonnaies à prix réduit de plusieurs façons. Par exemple :

• Acheter des actifs bloqués auprès de fondations souhaitant vendre sans perturber le marché ;
• Acquérir d’autres DAT se négociant à prix réduit ;
• Racheter ses propres actions si elles se négocient à prix réduit ;
• Acquérir une entreprise générant des flux de trésorerie et utiliser ces flux pour acheter des cryptomonnaies.

Un défi auquel sont confrontées les DAT est que la plupart des raisons pour lesquelles elles se négocient à une décote sont certaines, tandis que celles pouvant justifier une prime sont bien plus incertaines.

Par conséquent, les DAT font face à une barre haute : la plupart se négocieront à une décote, seules quelques sociétés exceptionnelles s’échangeront à une prime.

Revenons à notre exemple : si vous détenez une DAT Bitcoin qui sera liquidée dans 12 mois, vous pouvez : 1) calculer ses frais ; 2) ajouter une décote pour le risque ; et 3) compenser ces décotes par votre estimation de la capacité de la DAT à augmenter la valeur du bitcoin par action. C’est là votre juste valeur !

Vous pourriez penser : d’accord, Matt, mais les DAT n’ont pas de durée de vie fixe. Elles peuvent exister indéfiniment !

Cela complique effectivement les choses. Mais en réalité, cela veut dire que tous ces facteurs seront amplifiés. Les frais et les risques s’accumulent au fil du temps, il faut donc surveiller ces éléments de près. De la même manière, une DAT capable d’augmenter régulièrement la quantité de cryptomonnaies par action peut s’avérer très précieuse.

En étudiant les différentes manières dont une DAT peut accroître sa part de cryptomonnaies, j’ai constaté que chacune bénéficie d’un effet de taille.

Les grandes DAT sont avantagées par rapport aux petites pour émettre des obligations ; elles disposent de davantage de cryptomonnaies à prêter ; elles ont un meilleur accès aux marchés d’options les plus liquides ; elles ont plus de facilité à réaliser des opérations de rachat ou d’acquisition à prix réduit.

Au cours des six derniers mois, l’évolution des cours des DAT a été globalement homogène. À l’avenir, je pense que cela va changer et que les écarts vont se creuser. Quelques sociétés seront bien gérées et se négocieront à une prime ; la majorité seront mal gérées et se négocieront à une décote. Cette dynamique aide à déterminer lesquelles appartiennent à la première catégorie et lesquelles à la seconde.