Tout comme la titrisation d'actifs consiste à regrouper et à diviser des actifs non liquides en titres liquides, la tokenisation d'actifs consiste à regrouper et à diviser divers actifs chiffrés du monde numérique virtuel ainsi que des actifs financiers et non financiers du monde physique en jetons évalués, stockés et échangés sur la Blockchain.
Avec l'avènement de l'ère Web3.0, la finance décentralisée (DeFi) basée sur la tokenisation des actifs deviendra la base financière permettant à l'humanité d'étendre ses activités financières, économiques et sociales dans le monde numérique virtuel, tout en fusionnant et en s'élargissant avec le monde physique réel. En même temps, compte tenu de la programmabilité, de la combinabilité et de la divisibilité des jetons, ainsi que de la caractéristique de règlement atomique peer-to-peer 24h/24 et 7j/7 à l'échelle mondiale, la DeFi sera capable de se rapprocher indéfiniment de l'idéal du marché complet d'Arro-Debreu, réalisant ainsi un remplacement complet du système financier traditionnel, y compris la banque et les marchés de capitaux, dans cette fonction financière fondamentale qu'est l'allocation du temps des ressources.
La loi Genius, la loi Clarity et la loi anti-CBDC adoptées par la Chambre des représentants des États-Unis en juillet 2025 établissent un cadre stratégique systémique pour la régulation et le développement des stablecoins et des actifs numériques. Établir ce cadre est la base pour garantir que les États-Unis mènent la révolution Web3.0. En même temps, cela apportera de nouvelles opportunités stratégiques pour soutenir la dette du gouvernement américain, créer un marché des capitaux unifié mondial centré sur le dollar et maintenir et renforcer l'hégémonie du dollar.
Pour la tokenisation des actifs, nous devons être conscients des risques et des crises qui en découlent. En effet, à travers l'histoire humaine, le risque financier a toujours accompagné l'innovation financière, et les technologies d'innovation financière majeures nécessitent souvent de subir l'épreuve d'une crise financière pour se généraliser. Cependant, nous devons également reconnaître que dans cette nouvelle ère de grandes découvertes où le monde numérique virtuel et le monde physique réel fusionnent et s'étendent, promouvoir l'innovation financière est la tâche essentielle.
Pour faciliter la lecture, il est publié en deux parties, supérieure et inférieure, cet article est la première partie.
Tokenisation des actifs : un nouveau paradigme financier à l'ère du Web3.0
0****1Introduction**** : Les titres Arrow-Debreu et le marché complet****
La finance est essentiellement la répartition temporelle des ressources dans un environnement incertain. Comme l'ont dit Bodie et Merton (2000) : « La finance est la discipline qui étudie comment les gens répartissent les ressources dans un environnement d'incertitude. » Ils soulignent que les décisions financières diffèrent des autres décisions de répartition des ressources, car les coûts et les bénéfices des décisions financières sont répartis dans le temps et personne ne peut connaître à l'avance les résultats. Dans le monde réel, la grande majorité des décisions financières dépendent d'un système financier comprenant des institutions financières, des marchés financiers et des autorités de régulation financière.
Alors, comment juger de l'efficacité de la configuration temporelle des ressources par le système financier ? Le modèle d'équilibre général d'Arrow et Debreu (1954) fournit une explication concise et puissante : dans des conditions de concurrence parfaite, un marché complet contenant tous les états futurs doit nécessairement exister un système de prix d'équilibre, permettant ainsi à la répartition des ressources d'atteindre l'état optimal de Pareto. Ce que l'on appelle un "marché complet" est un tel marché : pour l'espace des états futurs, il existe suffisamment d'actifs atomiques dépendant des états (déclencheurs de paiements basés sur l'état futur), mutuellement exclusifs (aucune relation entre différents états) et complets (couvrant tous les états futurs) - appelés "actifs d'Arrow-Debreu", permettant ainsi que tout flux de paiement dans un état futur puisse être réalisé par des combinaisons linéaires de ces actifs.
On peut illustrer la relation entre les titres d'Arro-De Bruin et le marché complet par un exemple simple. Supposons qu'aujourd'hui (t=0), il existe deux agents économiques : un vendeur de rue qui doit sortir demain (t=1) et un vendeur de parapluies qui souhaite vendre des parapluies demain. L'espace des états de demain comporte deux états : pleuvoir et ne pas pleuvoir. Supposons qu'il existe deux titres d'Arro-De Bruin sur le marché : l'un appelé "titre de pluie", qui paie un montant correspondant si demain il pleut ; l'autre appelé "titre de non-pluie", qui paie un montant correspondant si demain il ne pleut pas. Étant donné que l'espace des états de demain comprend deux états mutuellement exclusifs (pleuvoir et ne pas pleuvoir), le marché comporte également deux titres mutuellement exclusifs et complets, faisant de ce marché financier un marché complet. Le vendeur peut acheter le titre de pluie pour couvrir les pertes causées par la pluie, et le vendeur de parapluies peut acheter le titre de non-pluie pour compenser les pertes dues à l'absence de pluie, tous les agents économiques faisant face à des risques de perte futurs sont couverts - c'est ce qu'on appelle la répartition optimale des risques. De plus, les activités de production (comme la préparation des ingrédients pour le marché de demain par le vendeur) et les activités de consommation (comme le fait de se régaler d'un bon repas pour célébrer les gains futurs) peuvent se dérouler librement aujourd'hui, sans avoir à se soucier de l'impact de la météo demain - c'est ce qu'on appelle le "théorème de séparation de Fisher".
Bien sûr, pour atteindre un marché complet, le nombre de titres atomiques doit varier en fonction de l'espace des états. Si le nombre d'états augmente et que l'espace des états s'élargit, alors les titres d'Arrow-Debreu doivent être affinés davantage, augmentant ainsi leur nombre. Par exemple, si l'état "il pleut demain" devient "il pleut légèrement", "il pleut modérément", "il pleut beaucoup", et que l'état "il ne pleut pas demain" devient "il fait nuageux", "il fait partiellement nuageux", "il fait beau", alors il faudra 6 titres d'Arrow-Debreu correspondants pour former un marché complet.
Un marché complet n'existe manifestement pas dans la réalité. En effet, le monde réel présente de nombreux coûts de transaction, rendant impossible la création d'un titre atomique pour chaque état. Tout instrument financier (actions, obligations, prêts, dérivés, etc.) est un contrat, et tout le processus allant de la signature du contrat à son exécution entraîne des coûts de transaction (Yin Jianfeng, 2006) : avant la signature, les parties économiques doivent rassembler des informations (coûts de recherche d'informations), dans un environnement d'information asymétrique, elles doivent identifier les contreparties (coûts de sélection) ; la signature du contrat nécessite des négociations répétées (coûts de négociation) ; après la signature, dans un environnement d'information asymétrique, il faut surveiller si la contrepartie respecte ses engagements (coûts de surveillance) ; à l'échéance du contrat, il est nécessaire de vérifier l'état qui s'est déjà produit (coûts de vérification) ; enfin, il faut procéder au règlement des paiements en fonction de l'état (coûts de règlement).
Bien qu'il n'existe pas de marché complet, depuis l'époque des Sumériens vers 5000 av. J.-C. (Gozman et Rowenhorst, 2010), l'humanité s'efforce constamment d'atteindre cet idéal grâce à diverses innovations financières. La vague de libéralisation financière qui a débuté dans les années 1980 aux États-Unis a considérablement accéléré le chemin vers un marché complet, avec l'émergence d'une grande quantité de nouveaux titres d'origine (comme les actions négociées hors bourse sur le Nasdaq, les obligations à haut risque) et de dérivés (options, contrats à terme, swaps, etc.). Parmi toutes ces innovations financières, la titrisation (securitization), qui combine de nombreux titres d'origine et dérivés, peut être considérée comme le summum.
La titrisation des actifs, en termes simples, consiste à regrouper et à diviser des instruments financiers non standardisés (comme les prêts hypothécaires) qui étaient auparavant non négociables en titres standardisés et négociables de plus petite taille. De manière similaire à la titrisation des actifs, la récente émergence de la tokenisation des actifs (tokenization, également appelée "tokenisation") consiste à regrouper et à diviser divers actifs cryptographiques et actifs du monde réel (real world asset, RWA) en jetons (token, également appelés "jetons") qui sont évalués, stockés et échangés sur la blockchain. Comparée à la titrisation des actifs, la tokenisation des actifs, grâce à la programmabilité, à la combinabilité et à la divisibilité des jetons ainsi qu'à la possibilité de règlement atomique, peut se rapprocher indéfiniment de la création de divers titres atomisés d'Arro-Debreu, ce qui en fait une innovation financière beaucoup plus significative vers un marché complet.
Bien sûr, d'après les innovations financières des milliers d'années passées de l'humanité, chaque avancée vers un marché complet, selon son ampleur, peut entraîner des risques financiers de différentes intensités, voire des crises financières à ses débuts. Par exemple, le grand développement du marché boursier britannique au début du XVIIIe siècle a conduit à la première crise du marché boursier de l'histoire humaine - la crise de la bulle sud-mer de 1720 ; l'apparition des fonds monétaires dans les années 1980 a exacerbé le désintermédiation du secteur bancaire américain, entraînant la faillite de nombreuses institutions bancaires ; la titrisation a évolué au début de ce siècle en une énorme vague de finance structurée, ce qui a semé les graines de la crise des subprimes aux États-Unis en 2007 et de la crise financière mondiale qui a suivi. En résumé, plus l'innovation financière qui progresse vers un marché complet est importante, plus il est nécessaire de mettre en place des mesures de régulation financière et des plans de gestion des risques correspondants à ses débuts.
Cet article discutera d'abord des mécanismes de la titrisation des actifs et de la finance structurée ainsi que de la crise financière mondiale de 2008 qui en a résulté, ce qui peut fournir des perspectives utiles pour la nouvelle tokenisation des actifs ; la troisième section, dans le contexte de Web3.0, analyse les types de tokenisation des actifs, le processus de base ainsi que les perspectives de la finance décentralisée qui en découle ; tout comme la titrisation des actifs d'antan, la tokenisation des actifs est encore loin d'être mature, la façon d'améliorer la régulation financière et de prévenir les risques de tokenisation est le principal sujet de la quatrième section ; à la fin de l'article se trouve notre jugement de base : si l'humanité doit finalement entrer dans une ère de fusion étroite entre le monde physique réel et le monde numérique virtuel, alors, dans cette ère, en tant que "cœur de l'économie moderne", la finance doit naturellement réaliser une intégration étroite entre le réel et le virtuel.
0****2Vers un marché complet : titrisation des actifs
Dans le système financier d'aujourd'hui, la titrisation des actifs et les produits financiers structurés qui en ont évolué sont désormais des techniques financières couramment utilisées. En surmontant les coûts de transaction du monde réel, ces techniques ont créé des titres dépendants d'états qui n'existaient pas auparavant, permettant à des instruments financiers autrefois non négociables d'acquérir de la liquidité. Cependant, ces techniques ont également engendré de nouveaux coûts de transaction - en particulier les coûts de vérification de la qualité des actifs sous-jacents et les coûts de supervision des comportements des intermédiaires financiers. Dans une époque où la régulation est gravement en retard par rapport à l'innovation, ces nouveaux coûts ont semé les graines d'une crise financière.
(I) **titularisation d'actifs
L'histoire de la titrisation des actifs est très ancienne. Dès 1852 et 1899, la France et l'Allemagne ont successivement promulgué des lois relatives au transfert de prêts hypothécaires. En Allemagne, les obligations soutenues par des hypothèques (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — appelées en allemand « Pfandbriefe » — peuvent être considérées comme les premiers produits de titrisation. En 1938, le gouvernement américain a investi 10 millions de dollars pour créer la première entreprise soutenue par le gouvernement (Government-sponsored enterprise, GSE) — la Federal National Mortgage Association (Fannie Mac), qui a commencé à explorer et à développer activement le marché secondaire des hypothèques résidentielles. En 1970, la deuxième GSE — Freddie Mac — a été créée. La même année, la première émission de titres adossés à des hypothèques résidentiels (Mortgage Backed Security, MBS) a eu lieu.
La véritable envolée de la titrisation des actifs a débuté dans les années 1980, en raison d'une série de réformes de libéralisation financière qui ont élargi l'espace des états futurs. Comme dans le cas des petits vendeurs et des vendeurs de parapluies, la demande de deux types d'agents économiques a propulsé le développement rapide de la titrisation des actifs. Le premier type est constitué des institutions bancaires confrontées au risque de taux d'intérêt et au risque de liquidité. Avant la libéralisation des taux d'intérêt, grâce à la protection de l'article Q de la loi bancaire de 1933, les banques accordaient des prêts à taux fixe à long terme et créaient des dépôts à taux fixe à court terme, leur permettant de réaliser un écart de taux stable. Après la libéralisation des taux d'intérêt, les taux des dépôts à vue ont commencé à fluctuer, augmentant le risque de taux d'intérêt. Plus important encore, les dépôts à vue ont commencé à s'évaporer vers de nouvelles institutions financières non bancaires, en particulier les fonds du marché monétaire, entraînant une pression énorme sur les banques pour résoudre le problème de liquidité de leurs actifs. Le deuxième type est constitué des investisseurs institutionnels nouvellement émergents, en particulier des fonds de pension qui ont explosé après la réforme du système des retraites. Ces institutions ont besoin d'allouer des titres à revenu fixe à long terme et relativement sûrs, mais la nature non standardisée des prêts hypothécaires rend leur accès difficile.
Dans ce contexte, le marché des MBS a commencé à s'étendre. Les premiers MBS ont été créés pour résoudre le problème de liquidité des prêts hypothécaires résidentiels, et les entités qui achetaient ces prêts et les titrisaient étaient deux GSE, les actifs sous-jacents étant des prêts conformes ou des prêts hypothécaires de premier ordre, dont le risque de crédit était strictement contrôlé. Ces prêts présentent trois caractéristiques : premièrement, les emprunteurs doivent avoir une preuve de revenu complète, et leur cote de crédit doit atteindre un niveau excellent (cote de crédit supérieure à 620) ; deuxièmement, il y a des exigences strictes concernant le rapport des paiements de prêt au revenu (PTI) et le rapport du montant du prêt à la valeur de la propriété (LTV), avec des limites respectives de 55 % et 85 % ; troisièmement, le taux d'intérêt des prêts est fixe et ne change pas pendant la durée du contrat. De plus, ces prêts doivent également avoir des mesures supplémentaires de renforcement du crédit, telles que des garanties fournies par des compagnies d'assurance.
Étant donné que le seul objectif de la titrisation des actifs est d'obtenir de la liquidité, la conception des MBS est très simple : Fannie Mae et Freddie Mac achètent des prêts auprès des institutions bancaires pour constituer un pool d'actifs sous-jacents, puis établissent un canal de titrisation - un véhicule à usage spécial (special purpose vehicle, SPV), transférant tous les droits sur les actifs sous-jacents au SPV pour réaliser une vente réelle et une isolation des faillites, et enfin émettent des titres homogènes au nom du SPV, avec un montant, un risque et un rendement identiques. Dans ce mode d'émission, les flux de trésorerie du pool d'actifs sous-jacents sont simplement répartis uniformément entre les différents investisseurs sans aucune modification, le SPV étant uniquement un véhicule de transfert des droits sur les actifs, n'ayant aucune autre fonction, c'est pourquoi ces titres sont appelés titres pass-through.
(II) **finance structurée
Depuis les années 1990, avec le développement du marché des produits dérivés financiers, un nouveau modèle financier basé sur la technologie de titrisation - la "finance structurée" - a commencé à émerger. La finance structurée est une activité financière centrée sur des intermédiaires financiers tels que les banques d'investissement (Yin Jianfeng, 2006), le processus comprend trois étapes : premièrement, le regroupement (pooling), l'intermédiaire financier regroupe les actifs originaux dans un pool d'actifs ; deuxièmement, le découplage (de-linking), généralement réalisé par un SPV pour permettre la vente réelle et l'isolement des faillites, afin que les revenus et la valeur des actifs sous-jacents ne soient pas affectés par le comportement des titulaires de droits originaux et des intermédiaires ; troisièmement, la structuration (structuring) - reconstruire les caractéristiques de risque et de rendement du pool d'actifs en fonction des préférences des investisseurs, formant ainsi de nouveaux titres, c'est-à-dire des produits de finance structurée (structured finance products).
Figure 1 Finance structurée et produits
La finance structurée est la continuité de la titrisation d'actifs, mais présente des différences significatives par rapport à la titrisation traditionnelle : premièrement, les instruments financiers titrisés ne se limitent plus aux prêts hypothécaires résidentiels conformes avec un faible risque de crédit, nécessitant seulement de résoudre des problèmes de liquidité, mais peuvent également inclure tout autre actif - on peut même dire que tout peut être titrisé ; deuxièmement, le rôle des intermédiaires financiers n'est plus passif, consistant à empaqueter les actifs en titres standardisés simples, mais devient celui de concepteurs de titres actifs et de gestionnaires d'actifs ; troisièmement, en fonction des caractéristiques des actifs empaquetés et de la conception de la structure par l'intermédiaire financier, les produits financiers structurés résultants peuvent être une variété de titres complexes et sophistiqués liés à des taux d'intérêt, des actions, du crédit, etc.
Un domaine dans lequel le financement structuré est largement utilisé est celui des prêts hypothécaires subprimes aux États-Unis (subprime mortgage, abréviation "subprime"). Les prêts subprimes sont apparus dès les années 1960, mais à l'époque, ils n'avaient pas ce nom et étaient appelés "prêts non conformes" (non-confirming loans) - le terme "non conforme" fait référence aux prêts qui ne répondent pas aux exigences d'achat de Fannie Mae et Freddie Mac, avec principalement trois caractéristiques : premièrement, la qualité de crédit des emprunteurs est relativement faible, principalement constituée de minorités à faible revenu, ces emprunteurs manquent généralement d'antécédents de crédit et de preuves de revenus, et leur score de crédit est inférieur à 620 ; deuxièmement, le PTI et le LTV dépassent respectivement 55 % et 85 %, non seulement les revenus des emprunteurs sont bien inférieurs à leurs remboursements de capital et d'intérêts, mais de nombreux prêts ont un acompte inférieur à 20 %, voire aucun acompte ; troisièmement, plus de 85 % des prêts subprimes appliquent des taux d'intérêt variables, avec un fardeau de dette globale significativement plus élevé que celui des prêts de qualité supérieure. Pour alléger la pression de remboursement initiale, le remboursement des prêts adopte un mode de paiement croissant, c'est-à-dire qu'au cours des deux premières années, il ne faut payer qu'une faible mensualité, après quoi "le taux d'intérêt est réajusté" - le taux d'intérêt du prêt augmente considérablement selon le taux du marché. Par exemple, certains prêts hypothécaires subprimes permettent aux emprunteurs de rembourser au cours des deux premières années à un taux fixe inférieur au niveau du marché, puis de passer à un prêt à taux variable supérieur au taux du marché ; d'autres prêts hypothécaires subprimes permettent aux emprunteurs de ne rembourser que les intérêts au début, voire de permettre un amortissement négatif (c'est-à-dire que le montant remboursé est inférieur aux intérêts du prêt devant être remboursés à cette période).
Figure 2 Structure générale des Obligations de Dette Securisée (Collateralized Debt Obligations, CDO)
Il est évident que, contrairement à la titrisation des prêts conformes qui nécessite simplement de résoudre le problème de liquidité, la titrisation des prêts subprime nécessite de résoudre le problème des risques de crédit élevés qu'ils contiennent. Sinon, des fonds de pension, des compagnies d'assurance-vie et divers fonds souverains, qui ont une aversion au risque, ne participeraient pas à ce marché. Un produit financier structuré a accompli cette tâche : les CDO (Collateralized Debt Obligations). Les types de CDO sont extrêmement variés, mais leur structure est globalement similaire (voir figure 2).
Tout d'abord, les prêts subprime sont regroupés et injectés dans un pool d'actifs, puis grâce à un SIV (structured investment vehicle) - un pipeline de titrisation similaire à un SPV, mais plus actif - une isolation de la faillite et une vente réelle sont réalisées. Les titres conçus en fin de compte sont classés selon le risque de crédit supporté, allant du plus faible au plus élevé, et le rendement des investissements également du plus faible au plus élevé, à savoir les titres prioritaires, les titres intermédiaires, les titres subordonnés et les titres de participation. Si les actifs sous-jacents font défaut, les investisseurs en titres de participation supportent d'abord les pertes, suivis des investisseurs en titres subordonnés, et ainsi de suite. Ainsi, la conception structurée en tranches segmente les prêts subprime à haut risque et homogènes en titres adaptés aux investisseurs avec différentes préférences de risque. De plus, les CDO peuvent également utiliser des produits dérivés de crédit pour couvrir le risque de crédit, ou recourir à des agences de renforcement de crédit externes pour fournir un renforcement de crédit. Grâce à une série de moyens, les titres prioritaires peuvent généralement obtenir une note de crédit proche de celle des obligations d'État, devenant ainsi des cibles d'investissement pour les investisseurs institutionnels domestiques et les fonds souverains étrangers.
(Trois) **crise financière
Les prêts subprimes ont commencé à apparaître dans les années 60, mais leur ampleur est restée très limitée. Avec la promotion des produits financiers structurés principalement basés sur les CDO, les prêts subprimes se sont également répandus. Étant donné que les produits de titrisation émis par les GSE sont principalement des MBS, tandis que les produits de titrisation émis par des institutions non-GSE comprennent principalement des produits financiers structurés tels que les CDO, il suffit de comparer l'ampleur des deux pour voir l'évolution du marché (figure 3).
Figure 3 Proportion des actifs des différentes institutions par rapport au total des actifs des institutions financières américaines (%)
Remarque : "GSE" représente la part des produits de titrisation émis par GSE ; "non-GSE" représente la part des produits de titrisation émis par des institutions autres que GSE.
Source des données : tableau des flux de fonds américains.
En 1980, la part des produits de titrisation non-GSE était inférieure à celle des produits de titrisation GSE. En 1990, la taille des premiers était déjà plus de deux fois celle des seconds, et lors de l'éclatement de la crise des subprimes en 2007, elle était même trois fois plus importante. Alors que la finance structurée prenait de l'ampleur, le modèle commercial des banques a également changé : il est passé du modèle ancien de « prêt – détention » au modèle « prêt – distribution », c'est-à-dire qu'après avoir accordé des prêts, les banques les regroupaient immédiatement par titrisation pour les vendre sur le marché. L'une des conséquences de cela est que la part des actifs bancaires dans le total des actifs des institutions financières a considérablement diminué (voir graphique 3) : en 1980, la part des actifs bancaires dépassait 40 % et était tombée à 20 % en 2000.
La finance structurée a continué d'évoluer, entraînant finalement la crise des subprimes aux États-Unis en 2007, et amplifiée en crise financière mondiale après la faillite de Lehman Brothers en octobre 2008. Avec le recul, l'éclatement de la crise n'est pas surprenant, car les trois principaux risques potentiels associés à l'innovation financière ont toujours été présents.
Tout d'abord, la conception de la structure du produit néglige le risque systémique. La dispersion du risque de crédit par des conceptions structurées telles que le découpage repose sur l'hypothèse que le risque de crédit provient uniquement des risques spécifiques de certains emprunteurs de subprime, et non du risque systémique causé par la baisse simultanée des prix de l'immobilier à l'échelle nationale. Lorsque les prix de l'immobilier baissent simultanément dans tout le pays, tous les subprimes seront confrontés à des défauts, de sorte que même les investisseurs en titres de priorité ne pourront pas éviter des pertes.
Deuxièmement, il a ignoré le risque moral des intermédiaires financiers, notamment les banques de prêt, les agences de notation et les banques d'investissement. Dans le modèle "prêt-distribution", les banques de prêt transfèrent le risque de prêt aux investisseurs en titres, ne supportant qu'une très faible perte de risque elles-mêmes, ce qui les pousse à accorder davantage de prêts à taux d'intérêt élevés et à risque élevé, tout en étant également moins vigilantes sur le comportement des emprunteurs après l'octroi de prêts, ce qui conduit à une détérioration croissante de la qualité des actifs sous-jacents des titres. Les trois grandes agences de notation de crédit agissent de même, inclinées à attribuer des notations élevées aux produits structurés tels que les CDO, afin de bénéficier des revenus associés à ces notations. Quant aux banques d'investissement, typifiées par Lehman Brothers, pour poursuivre les bénéfices issus de l'effet de levier élevé, elles cachent même délibérément la mauvaise qualité des actifs sous-jacents aux investisseurs, concevant des structures de produits de plus en plus complexes, amplifiant l'effet de levier par des structures complexes, permettant ainsi au risque de se propager rapidement entre les institutions financières et de se transformer en crise financière.
Enfin, l'absence de réglementation. La titrisation des actifs et la finance structurée traversent non seulement les activités bancaires traditionnelles et les activités de valeurs mobilières, mais aussi les systèmes financiers de différents pays. Cependant, avant 2008, le modèle de réglementation américain était un modèle de réglementation sectorielle multiple, qui ne pouvait pas surveiller efficacement l'accumulation et la contagion des risques inter-marchés. De plus, les autorités de régulation des différents pays manquaient d'une coopération internationale étroite, ce qui les empêchait non seulement d'arrêter la contagion des risques pays, mais aussi de fournir un soutien à la liquidité unifié après l'éclatement de la crise.
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Tokenisation des actifs : un nouveau paradigme financier à l'ère de Web3.0 (Partie 1)
Tout comme la titrisation d'actifs consiste à regrouper et à diviser des actifs non liquides en titres liquides, la tokenisation d'actifs consiste à regrouper et à diviser divers actifs chiffrés du monde numérique virtuel ainsi que des actifs financiers et non financiers du monde physique en jetons évalués, stockés et échangés sur la Blockchain.
Avec l'avènement de l'ère Web3.0, la finance décentralisée (DeFi) basée sur la tokenisation des actifs deviendra la base financière permettant à l'humanité d'étendre ses activités financières, économiques et sociales dans le monde numérique virtuel, tout en fusionnant et en s'élargissant avec le monde physique réel. En même temps, compte tenu de la programmabilité, de la combinabilité et de la divisibilité des jetons, ainsi que de la caractéristique de règlement atomique peer-to-peer 24h/24 et 7j/7 à l'échelle mondiale, la DeFi sera capable de se rapprocher indéfiniment de l'idéal du marché complet d'Arro-Debreu, réalisant ainsi un remplacement complet du système financier traditionnel, y compris la banque et les marchés de capitaux, dans cette fonction financière fondamentale qu'est l'allocation du temps des ressources.
La loi Genius, la loi Clarity et la loi anti-CBDC adoptées par la Chambre des représentants des États-Unis en juillet 2025 établissent un cadre stratégique systémique pour la régulation et le développement des stablecoins et des actifs numériques. Établir ce cadre est la base pour garantir que les États-Unis mènent la révolution Web3.0. En même temps, cela apportera de nouvelles opportunités stratégiques pour soutenir la dette du gouvernement américain, créer un marché des capitaux unifié mondial centré sur le dollar et maintenir et renforcer l'hégémonie du dollar.
Pour la tokenisation des actifs, nous devons être conscients des risques et des crises qui en découlent. En effet, à travers l'histoire humaine, le risque financier a toujours accompagné l'innovation financière, et les technologies d'innovation financière majeures nécessitent souvent de subir l'épreuve d'une crise financière pour se généraliser. Cependant, nous devons également reconnaître que dans cette nouvelle ère de grandes découvertes où le monde numérique virtuel et le monde physique réel fusionnent et s'étendent, promouvoir l'innovation financière est la tâche essentielle.
Pour faciliter la lecture, il est publié en deux parties, supérieure et inférieure, cet article est la première partie.
Tokenisation des actifs : un nouveau paradigme financier à l'ère du Web3.0
0****1 Introduction**** : Les titres Arrow-Debreu et le marché complet****
La finance est essentiellement la répartition temporelle des ressources dans un environnement incertain. Comme l'ont dit Bodie et Merton (2000) : « La finance est la discipline qui étudie comment les gens répartissent les ressources dans un environnement d'incertitude. » Ils soulignent que les décisions financières diffèrent des autres décisions de répartition des ressources, car les coûts et les bénéfices des décisions financières sont répartis dans le temps et personne ne peut connaître à l'avance les résultats. Dans le monde réel, la grande majorité des décisions financières dépendent d'un système financier comprenant des institutions financières, des marchés financiers et des autorités de régulation financière.
Alors, comment juger de l'efficacité de la configuration temporelle des ressources par le système financier ? Le modèle d'équilibre général d'Arrow et Debreu (1954) fournit une explication concise et puissante : dans des conditions de concurrence parfaite, un marché complet contenant tous les états futurs doit nécessairement exister un système de prix d'équilibre, permettant ainsi à la répartition des ressources d'atteindre l'état optimal de Pareto. Ce que l'on appelle un "marché complet" est un tel marché : pour l'espace des états futurs, il existe suffisamment d'actifs atomiques dépendant des états (déclencheurs de paiements basés sur l'état futur), mutuellement exclusifs (aucune relation entre différents états) et complets (couvrant tous les états futurs) - appelés "actifs d'Arrow-Debreu", permettant ainsi que tout flux de paiement dans un état futur puisse être réalisé par des combinaisons linéaires de ces actifs.
On peut illustrer la relation entre les titres d'Arro-De Bruin et le marché complet par un exemple simple. Supposons qu'aujourd'hui (t=0), il existe deux agents économiques : un vendeur de rue qui doit sortir demain (t=1) et un vendeur de parapluies qui souhaite vendre des parapluies demain. L'espace des états de demain comporte deux états : pleuvoir et ne pas pleuvoir. Supposons qu'il existe deux titres d'Arro-De Bruin sur le marché : l'un appelé "titre de pluie", qui paie un montant correspondant si demain il pleut ; l'autre appelé "titre de non-pluie", qui paie un montant correspondant si demain il ne pleut pas. Étant donné que l'espace des états de demain comprend deux états mutuellement exclusifs (pleuvoir et ne pas pleuvoir), le marché comporte également deux titres mutuellement exclusifs et complets, faisant de ce marché financier un marché complet. Le vendeur peut acheter le titre de pluie pour couvrir les pertes causées par la pluie, et le vendeur de parapluies peut acheter le titre de non-pluie pour compenser les pertes dues à l'absence de pluie, tous les agents économiques faisant face à des risques de perte futurs sont couverts - c'est ce qu'on appelle la répartition optimale des risques. De plus, les activités de production (comme la préparation des ingrédients pour le marché de demain par le vendeur) et les activités de consommation (comme le fait de se régaler d'un bon repas pour célébrer les gains futurs) peuvent se dérouler librement aujourd'hui, sans avoir à se soucier de l'impact de la météo demain - c'est ce qu'on appelle le "théorème de séparation de Fisher".
Bien sûr, pour atteindre un marché complet, le nombre de titres atomiques doit varier en fonction de l'espace des états. Si le nombre d'états augmente et que l'espace des états s'élargit, alors les titres d'Arrow-Debreu doivent être affinés davantage, augmentant ainsi leur nombre. Par exemple, si l'état "il pleut demain" devient "il pleut légèrement", "il pleut modérément", "il pleut beaucoup", et que l'état "il ne pleut pas demain" devient "il fait nuageux", "il fait partiellement nuageux", "il fait beau", alors il faudra 6 titres d'Arrow-Debreu correspondants pour former un marché complet.
Un marché complet n'existe manifestement pas dans la réalité. En effet, le monde réel présente de nombreux coûts de transaction, rendant impossible la création d'un titre atomique pour chaque état. Tout instrument financier (actions, obligations, prêts, dérivés, etc.) est un contrat, et tout le processus allant de la signature du contrat à son exécution entraîne des coûts de transaction (Yin Jianfeng, 2006) : avant la signature, les parties économiques doivent rassembler des informations (coûts de recherche d'informations), dans un environnement d'information asymétrique, elles doivent identifier les contreparties (coûts de sélection) ; la signature du contrat nécessite des négociations répétées (coûts de négociation) ; après la signature, dans un environnement d'information asymétrique, il faut surveiller si la contrepartie respecte ses engagements (coûts de surveillance) ; à l'échéance du contrat, il est nécessaire de vérifier l'état qui s'est déjà produit (coûts de vérification) ; enfin, il faut procéder au règlement des paiements en fonction de l'état (coûts de règlement).
Bien qu'il n'existe pas de marché complet, depuis l'époque des Sumériens vers 5000 av. J.-C. (Gozman et Rowenhorst, 2010), l'humanité s'efforce constamment d'atteindre cet idéal grâce à diverses innovations financières. La vague de libéralisation financière qui a débuté dans les années 1980 aux États-Unis a considérablement accéléré le chemin vers un marché complet, avec l'émergence d'une grande quantité de nouveaux titres d'origine (comme les actions négociées hors bourse sur le Nasdaq, les obligations à haut risque) et de dérivés (options, contrats à terme, swaps, etc.). Parmi toutes ces innovations financières, la titrisation (securitization), qui combine de nombreux titres d'origine et dérivés, peut être considérée comme le summum.
La titrisation des actifs, en termes simples, consiste à regrouper et à diviser des instruments financiers non standardisés (comme les prêts hypothécaires) qui étaient auparavant non négociables en titres standardisés et négociables de plus petite taille. De manière similaire à la titrisation des actifs, la récente émergence de la tokenisation des actifs (tokenization, également appelée "tokenisation") consiste à regrouper et à diviser divers actifs cryptographiques et actifs du monde réel (real world asset, RWA) en jetons (token, également appelés "jetons") qui sont évalués, stockés et échangés sur la blockchain. Comparée à la titrisation des actifs, la tokenisation des actifs, grâce à la programmabilité, à la combinabilité et à la divisibilité des jetons ainsi qu'à la possibilité de règlement atomique, peut se rapprocher indéfiniment de la création de divers titres atomisés d'Arro-Debreu, ce qui en fait une innovation financière beaucoup plus significative vers un marché complet.
Bien sûr, d'après les innovations financières des milliers d'années passées de l'humanité, chaque avancée vers un marché complet, selon son ampleur, peut entraîner des risques financiers de différentes intensités, voire des crises financières à ses débuts. Par exemple, le grand développement du marché boursier britannique au début du XVIIIe siècle a conduit à la première crise du marché boursier de l'histoire humaine - la crise de la bulle sud-mer de 1720 ; l'apparition des fonds monétaires dans les années 1980 a exacerbé le désintermédiation du secteur bancaire américain, entraînant la faillite de nombreuses institutions bancaires ; la titrisation a évolué au début de ce siècle en une énorme vague de finance structurée, ce qui a semé les graines de la crise des subprimes aux États-Unis en 2007 et de la crise financière mondiale qui a suivi. En résumé, plus l'innovation financière qui progresse vers un marché complet est importante, plus il est nécessaire de mettre en place des mesures de régulation financière et des plans de gestion des risques correspondants à ses débuts.
Cet article discutera d'abord des mécanismes de la titrisation des actifs et de la finance structurée ainsi que de la crise financière mondiale de 2008 qui en a résulté, ce qui peut fournir des perspectives utiles pour la nouvelle tokenisation des actifs ; la troisième section, dans le contexte de Web3.0, analyse les types de tokenisation des actifs, le processus de base ainsi que les perspectives de la finance décentralisée qui en découle ; tout comme la titrisation des actifs d'antan, la tokenisation des actifs est encore loin d'être mature, la façon d'améliorer la régulation financière et de prévenir les risques de tokenisation est le principal sujet de la quatrième section ; à la fin de l'article se trouve notre jugement de base : si l'humanité doit finalement entrer dans une ère de fusion étroite entre le monde physique réel et le monde numérique virtuel, alors, dans cette ère, en tant que "cœur de l'économie moderne", la finance doit naturellement réaliser une intégration étroite entre le réel et le virtuel.
0****2 Vers un marché complet : titrisation des actifs
Dans le système financier d'aujourd'hui, la titrisation des actifs et les produits financiers structurés qui en ont évolué sont désormais des techniques financières couramment utilisées. En surmontant les coûts de transaction du monde réel, ces techniques ont créé des titres dépendants d'états qui n'existaient pas auparavant, permettant à des instruments financiers autrefois non négociables d'acquérir de la liquidité. Cependant, ces techniques ont également engendré de nouveaux coûts de transaction - en particulier les coûts de vérification de la qualité des actifs sous-jacents et les coûts de supervision des comportements des intermédiaires financiers. Dans une époque où la régulation est gravement en retard par rapport à l'innovation, ces nouveaux coûts ont semé les graines d'une crise financière.
(I) **titularisation d'actifs
L'histoire de la titrisation des actifs est très ancienne. Dès 1852 et 1899, la France et l'Allemagne ont successivement promulgué des lois relatives au transfert de prêts hypothécaires. En Allemagne, les obligations soutenues par des hypothèques (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — appelées en allemand « Pfandbriefe » — peuvent être considérées comme les premiers produits de titrisation. En 1938, le gouvernement américain a investi 10 millions de dollars pour créer la première entreprise soutenue par le gouvernement (Government-sponsored enterprise, GSE) — la Federal National Mortgage Association (Fannie Mac), qui a commencé à explorer et à développer activement le marché secondaire des hypothèques résidentielles. En 1970, la deuxième GSE — Freddie Mac — a été créée. La même année, la première émission de titres adossés à des hypothèques résidentiels (Mortgage Backed Security, MBS) a eu lieu.
La véritable envolée de la titrisation des actifs a débuté dans les années 1980, en raison d'une série de réformes de libéralisation financière qui ont élargi l'espace des états futurs. Comme dans le cas des petits vendeurs et des vendeurs de parapluies, la demande de deux types d'agents économiques a propulsé le développement rapide de la titrisation des actifs. Le premier type est constitué des institutions bancaires confrontées au risque de taux d'intérêt et au risque de liquidité. Avant la libéralisation des taux d'intérêt, grâce à la protection de l'article Q de la loi bancaire de 1933, les banques accordaient des prêts à taux fixe à long terme et créaient des dépôts à taux fixe à court terme, leur permettant de réaliser un écart de taux stable. Après la libéralisation des taux d'intérêt, les taux des dépôts à vue ont commencé à fluctuer, augmentant le risque de taux d'intérêt. Plus important encore, les dépôts à vue ont commencé à s'évaporer vers de nouvelles institutions financières non bancaires, en particulier les fonds du marché monétaire, entraînant une pression énorme sur les banques pour résoudre le problème de liquidité de leurs actifs. Le deuxième type est constitué des investisseurs institutionnels nouvellement émergents, en particulier des fonds de pension qui ont explosé après la réforme du système des retraites. Ces institutions ont besoin d'allouer des titres à revenu fixe à long terme et relativement sûrs, mais la nature non standardisée des prêts hypothécaires rend leur accès difficile.
Dans ce contexte, le marché des MBS a commencé à s'étendre. Les premiers MBS ont été créés pour résoudre le problème de liquidité des prêts hypothécaires résidentiels, et les entités qui achetaient ces prêts et les titrisaient étaient deux GSE, les actifs sous-jacents étant des prêts conformes ou des prêts hypothécaires de premier ordre, dont le risque de crédit était strictement contrôlé. Ces prêts présentent trois caractéristiques : premièrement, les emprunteurs doivent avoir une preuve de revenu complète, et leur cote de crédit doit atteindre un niveau excellent (cote de crédit supérieure à 620) ; deuxièmement, il y a des exigences strictes concernant le rapport des paiements de prêt au revenu (PTI) et le rapport du montant du prêt à la valeur de la propriété (LTV), avec des limites respectives de 55 % et 85 % ; troisièmement, le taux d'intérêt des prêts est fixe et ne change pas pendant la durée du contrat. De plus, ces prêts doivent également avoir des mesures supplémentaires de renforcement du crédit, telles que des garanties fournies par des compagnies d'assurance.
Étant donné que le seul objectif de la titrisation des actifs est d'obtenir de la liquidité, la conception des MBS est très simple : Fannie Mae et Freddie Mac achètent des prêts auprès des institutions bancaires pour constituer un pool d'actifs sous-jacents, puis établissent un canal de titrisation - un véhicule à usage spécial (special purpose vehicle, SPV), transférant tous les droits sur les actifs sous-jacents au SPV pour réaliser une vente réelle et une isolation des faillites, et enfin émettent des titres homogènes au nom du SPV, avec un montant, un risque et un rendement identiques. Dans ce mode d'émission, les flux de trésorerie du pool d'actifs sous-jacents sont simplement répartis uniformément entre les différents investisseurs sans aucune modification, le SPV étant uniquement un véhicule de transfert des droits sur les actifs, n'ayant aucune autre fonction, c'est pourquoi ces titres sont appelés titres pass-through.
(II) **finance structurée
Depuis les années 1990, avec le développement du marché des produits dérivés financiers, un nouveau modèle financier basé sur la technologie de titrisation - la "finance structurée" - a commencé à émerger. La finance structurée est une activité financière centrée sur des intermédiaires financiers tels que les banques d'investissement (Yin Jianfeng, 2006), le processus comprend trois étapes : premièrement, le regroupement (pooling), l'intermédiaire financier regroupe les actifs originaux dans un pool d'actifs ; deuxièmement, le découplage (de-linking), généralement réalisé par un SPV pour permettre la vente réelle et l'isolement des faillites, afin que les revenus et la valeur des actifs sous-jacents ne soient pas affectés par le comportement des titulaires de droits originaux et des intermédiaires ; troisièmement, la structuration (structuring) - reconstruire les caractéristiques de risque et de rendement du pool d'actifs en fonction des préférences des investisseurs, formant ainsi de nouveaux titres, c'est-à-dire des produits de finance structurée (structured finance products).
Figure 1 Finance structurée et produits
La finance structurée est la continuité de la titrisation d'actifs, mais présente des différences significatives par rapport à la titrisation traditionnelle : premièrement, les instruments financiers titrisés ne se limitent plus aux prêts hypothécaires résidentiels conformes avec un faible risque de crédit, nécessitant seulement de résoudre des problèmes de liquidité, mais peuvent également inclure tout autre actif - on peut même dire que tout peut être titrisé ; deuxièmement, le rôle des intermédiaires financiers n'est plus passif, consistant à empaqueter les actifs en titres standardisés simples, mais devient celui de concepteurs de titres actifs et de gestionnaires d'actifs ; troisièmement, en fonction des caractéristiques des actifs empaquetés et de la conception de la structure par l'intermédiaire financier, les produits financiers structurés résultants peuvent être une variété de titres complexes et sophistiqués liés à des taux d'intérêt, des actions, du crédit, etc.
Un domaine dans lequel le financement structuré est largement utilisé est celui des prêts hypothécaires subprimes aux États-Unis (subprime mortgage, abréviation "subprime"). Les prêts subprimes sont apparus dès les années 1960, mais à l'époque, ils n'avaient pas ce nom et étaient appelés "prêts non conformes" (non-confirming loans) - le terme "non conforme" fait référence aux prêts qui ne répondent pas aux exigences d'achat de Fannie Mae et Freddie Mac, avec principalement trois caractéristiques : premièrement, la qualité de crédit des emprunteurs est relativement faible, principalement constituée de minorités à faible revenu, ces emprunteurs manquent généralement d'antécédents de crédit et de preuves de revenus, et leur score de crédit est inférieur à 620 ; deuxièmement, le PTI et le LTV dépassent respectivement 55 % et 85 %, non seulement les revenus des emprunteurs sont bien inférieurs à leurs remboursements de capital et d'intérêts, mais de nombreux prêts ont un acompte inférieur à 20 %, voire aucun acompte ; troisièmement, plus de 85 % des prêts subprimes appliquent des taux d'intérêt variables, avec un fardeau de dette globale significativement plus élevé que celui des prêts de qualité supérieure. Pour alléger la pression de remboursement initiale, le remboursement des prêts adopte un mode de paiement croissant, c'est-à-dire qu'au cours des deux premières années, il ne faut payer qu'une faible mensualité, après quoi "le taux d'intérêt est réajusté" - le taux d'intérêt du prêt augmente considérablement selon le taux du marché. Par exemple, certains prêts hypothécaires subprimes permettent aux emprunteurs de rembourser au cours des deux premières années à un taux fixe inférieur au niveau du marché, puis de passer à un prêt à taux variable supérieur au taux du marché ; d'autres prêts hypothécaires subprimes permettent aux emprunteurs de ne rembourser que les intérêts au début, voire de permettre un amortissement négatif (c'est-à-dire que le montant remboursé est inférieur aux intérêts du prêt devant être remboursés à cette période).
Figure 2 Structure générale des Obligations de Dette Securisée (Collateralized Debt Obligations, CDO)
Il est évident que, contrairement à la titrisation des prêts conformes qui nécessite simplement de résoudre le problème de liquidité, la titrisation des prêts subprime nécessite de résoudre le problème des risques de crédit élevés qu'ils contiennent. Sinon, des fonds de pension, des compagnies d'assurance-vie et divers fonds souverains, qui ont une aversion au risque, ne participeraient pas à ce marché. Un produit financier structuré a accompli cette tâche : les CDO (Collateralized Debt Obligations). Les types de CDO sont extrêmement variés, mais leur structure est globalement similaire (voir figure 2).
Tout d'abord, les prêts subprime sont regroupés et injectés dans un pool d'actifs, puis grâce à un SIV (structured investment vehicle) - un pipeline de titrisation similaire à un SPV, mais plus actif - une isolation de la faillite et une vente réelle sont réalisées. Les titres conçus en fin de compte sont classés selon le risque de crédit supporté, allant du plus faible au plus élevé, et le rendement des investissements également du plus faible au plus élevé, à savoir les titres prioritaires, les titres intermédiaires, les titres subordonnés et les titres de participation. Si les actifs sous-jacents font défaut, les investisseurs en titres de participation supportent d'abord les pertes, suivis des investisseurs en titres subordonnés, et ainsi de suite. Ainsi, la conception structurée en tranches segmente les prêts subprime à haut risque et homogènes en titres adaptés aux investisseurs avec différentes préférences de risque. De plus, les CDO peuvent également utiliser des produits dérivés de crédit pour couvrir le risque de crédit, ou recourir à des agences de renforcement de crédit externes pour fournir un renforcement de crédit. Grâce à une série de moyens, les titres prioritaires peuvent généralement obtenir une note de crédit proche de celle des obligations d'État, devenant ainsi des cibles d'investissement pour les investisseurs institutionnels domestiques et les fonds souverains étrangers.
(Trois) **crise financière
Les prêts subprimes ont commencé à apparaître dans les années 60, mais leur ampleur est restée très limitée. Avec la promotion des produits financiers structurés principalement basés sur les CDO, les prêts subprimes se sont également répandus. Étant donné que les produits de titrisation émis par les GSE sont principalement des MBS, tandis que les produits de titrisation émis par des institutions non-GSE comprennent principalement des produits financiers structurés tels que les CDO, il suffit de comparer l'ampleur des deux pour voir l'évolution du marché (figure 3).
Figure 3 Proportion des actifs des différentes institutions par rapport au total des actifs des institutions financières américaines (%)
Remarque : "GSE" représente la part des produits de titrisation émis par GSE ; "non-GSE" représente la part des produits de titrisation émis par des institutions autres que GSE.
Source des données : tableau des flux de fonds américains.
En 1980, la part des produits de titrisation non-GSE était inférieure à celle des produits de titrisation GSE. En 1990, la taille des premiers était déjà plus de deux fois celle des seconds, et lors de l'éclatement de la crise des subprimes en 2007, elle était même trois fois plus importante. Alors que la finance structurée prenait de l'ampleur, le modèle commercial des banques a également changé : il est passé du modèle ancien de « prêt – détention » au modèle « prêt – distribution », c'est-à-dire qu'après avoir accordé des prêts, les banques les regroupaient immédiatement par titrisation pour les vendre sur le marché. L'une des conséquences de cela est que la part des actifs bancaires dans le total des actifs des institutions financières a considérablement diminué (voir graphique 3) : en 1980, la part des actifs bancaires dépassait 40 % et était tombée à 20 % en 2000.
La finance structurée a continué d'évoluer, entraînant finalement la crise des subprimes aux États-Unis en 2007, et amplifiée en crise financière mondiale après la faillite de Lehman Brothers en octobre 2008. Avec le recul, l'éclatement de la crise n'est pas surprenant, car les trois principaux risques potentiels associés à l'innovation financière ont toujours été présents.
Tout d'abord, la conception de la structure du produit néglige le risque systémique. La dispersion du risque de crédit par des conceptions structurées telles que le découpage repose sur l'hypothèse que le risque de crédit provient uniquement des risques spécifiques de certains emprunteurs de subprime, et non du risque systémique causé par la baisse simultanée des prix de l'immobilier à l'échelle nationale. Lorsque les prix de l'immobilier baissent simultanément dans tout le pays, tous les subprimes seront confrontés à des défauts, de sorte que même les investisseurs en titres de priorité ne pourront pas éviter des pertes.
Deuxièmement, il a ignoré le risque moral des intermédiaires financiers, notamment les banques de prêt, les agences de notation et les banques d'investissement. Dans le modèle "prêt-distribution", les banques de prêt transfèrent le risque de prêt aux investisseurs en titres, ne supportant qu'une très faible perte de risque elles-mêmes, ce qui les pousse à accorder davantage de prêts à taux d'intérêt élevés et à risque élevé, tout en étant également moins vigilantes sur le comportement des emprunteurs après l'octroi de prêts, ce qui conduit à une détérioration croissante de la qualité des actifs sous-jacents des titres. Les trois grandes agences de notation de crédit agissent de même, inclinées à attribuer des notations élevées aux produits structurés tels que les CDO, afin de bénéficier des revenus associés à ces notations. Quant aux banques d'investissement, typifiées par Lehman Brothers, pour poursuivre les bénéfices issus de l'effet de levier élevé, elles cachent même délibérément la mauvaise qualité des actifs sous-jacents aux investisseurs, concevant des structures de produits de plus en plus complexes, amplifiant l'effet de levier par des structures complexes, permettant ainsi au risque de se propager rapidement entre les institutions financières et de se transformer en crise financière.
Enfin, l'absence de réglementation. La titrisation des actifs et la finance structurée traversent non seulement les activités bancaires traditionnelles et les activités de valeurs mobilières, mais aussi les systèmes financiers de différents pays. Cependant, avant 2008, le modèle de réglementation américain était un modèle de réglementation sectorielle multiple, qui ne pouvait pas surveiller efficacement l'accumulation et la contagion des risques inter-marchés. De plus, les autorités de régulation des différents pays manquaient d'une coopération internationale étroite, ce qui les empêchait non seulement d'arrêter la contagion des risques pays, mais aussi de fournir un soutien à la liquidité unifié après l'éclatement de la crise.