比特幣礦企第 N 次出逃

作者：Zhou, ChainCatcher

自去年年底以來，上市礦企掀起一輪集體減持潮。

Cango 在 2 月出售了持倉約 60% 的 4,451 枚比特幣，Bitdeer 在 1 月清算了全部比特幣庫存，Riot Platforms 在一季度出售了 3,778 枚 BTC，Core Scientific 先前也計劃在第一季度出售約 2,500 枚比特幣。

近期，頭部礦企 MARA 公告披露，僅 3 月 4 日至 25 日三週內，公司就出售了 15,133 枚比特幣，套現逾 10 億美元。同時，公司宣布裁減約 15% 員工，作為向能源和數字基礎設施公司戰略轉型的一部分。

事實上，礦工出售比特幣並非新鮮事。2018 年、2022 年的熊市中，礦企同樣經歷過大規模的出清與投降，過後留下來的反而是效率更高的玩家。只是這一次，觸發拋售的不只是幣價下跌，他們還多了一個新的去處——AI 數據中心。

一、拋售背後的三重動機

表面看是一場礦企的集體拋售，但細拆下來，他們背後的動機並不統一，大致可以分為三種性質不同的賣出邏輯。

營礦本身已陷入虧損

第一種，也是最直接的一種：成本壓力。

CoinShares 最新礦業報告顯示，當前上市礦企挖一枚 BTC 的加權平均現金成本約為 79,995 美元，而 BTC 市場價格在 6.8 萬到 7 萬美元之間徘徊，每枚平均虧損接近 19,000 美元，整體處於約 21% 的虧損狀態。

這已經不是利潤空間收窄的問題，而是繼續挖下去的現金流能否撐得住的問題。

報告還顯示，算力價格在 3 月初一度跌至 28 到 30 美元 /PH/ 天，創下減半後歷史新低。在這個水平上，多數現役礦機若想維持現金盈利，電價基本需要壓到 0.05 美元/度以下。目前，全網約 15% 到 20% 的礦機已處於盈虧平衡邊緣。

同時，中東地緣局勢緊張正在推升能源價格，電力成本持續承壓，而這是礦企自身難以控制的外部變數。

QCP Group 在報告中指出，在比特幣價格顯著低於平均挖礦成本的情況下，礦企壓力明顯，流動性優先級已高於囤幣策略。

在這種背景下，對部分礦企而言，出售比特幣是維持營運的現實需要。

AI 提供了更穩定的收入邏輯

第二種動機，更具戰略性，也是這輪拋售中最值得深究的部分。

彭博社分析指出，與以往為覆蓋成本而拋售不同，此輪拋售的資金正在被重新配置到人工智慧領域。

這背後的商業邏輯很清晰：挖礦收入高度依賴幣價、算力難度和電價，波動性極強。相比之下，AI 基礎設施則更接近長期租約，CoinShares 報告指出其利潤率可達 80% 到 90%，收入具備長期可預測性。

更關鍵的是，礦企手中本就握有現成資源——廉價電力合約、已建成的數據中心、完善的散熱系統和成熟的運維團隊。

部分分析人士指出，比特幣挖礦基礎設施的建設成本約為 70 萬到 100 萬美元/兆瓦，而 AI 基礎設施高達 800 萬到 1,500 萬美元/兆瓦，這種巨大的成本差距，正在被礦企大規模變現。

值得注意的是，這場轉型背後站著一批意想不到的推手——科技巨頭與傳統金融機構。

此前，谷歌透過為 AI 雲平台 Fluidstack 的租約義務提供信用背書，累計披露的信用支持已超過 50 億美元，先後為 TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8 等礦企的 AI 轉型提供擔保並換取相應股權；微軟與礦企 IREN 簽訂了一項為期五年、價值 97 億美元的 AI 雲服務合約；摩根士丹利則向 Core Scientific 提供了 5 億美元貸款，潛在總額度達 10 億美元。

他們的入場，為礦企的這場轉型提供了遠比想像中更堅實的資本背書。

同時，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等礦企相繼簽下大額 AI/HPC 合約，累計金額已超 700 億美元。CoinShares 報告提及，有 AI/HPC 合約的礦企估值倍數約為純挖礦企業的兩倍，市場正在以估值溢價獎勵那些率先完成轉型的公司。

即便是財務最為穩健、槓桿最低的礦企如 HIVE，也已主動收縮挖礦業務，轉向 AI 數據中心擴張。這說明，轉型壓力早已不是高負債礦企的專屬處境，而是整個行業都在面對的方向性選擇。

將 BTC 作為財務工具主動運用

第三種邏輯，相對精明，也最具主動性。

部分礦企選擇出售 BTC，並非出於營運壓力，而是將其作為優化資產負債表的工具，如 MARA。具體操作是：用變現所得，以低於票面價值的價格折價回購此前發行的可轉換債券，既壓縮了負債規模，又降低了潛在的股權稀釋風險。

對這類礦企而言，BTC 在資產負債表上的角色已悄然轉變，從象徵信仰的長期持倉，變為可靈活調配的戰略資產。

此外，這一輪拋售中還出現了一類較為罕見的賣家：主權國家。

鏈上數據顯示，不丹王室政府的 BTC 持倉較 2024 年底峰值已下降約 66%，3 月的單次匯款規模已升至 3,500 萬到 4,500 萬美元，且出售節奏持續加快。

與多數國家透過市場購買累積 BTC 不同，不丹的持倉來源於本國水電挖礦業務，此次大規模減持可能與其國家級開發專案的資金需求有關。這也是有記錄以來規模最大的政府比特幣減持行動之一。

三種邏輯疊加——挖礦虧損、AI 轉型、債務優化，再加上主權層面的賣壓——市場正在承受來自多個方向、性質各異的結構性供給壓力。礦企的比特幣信仰，正在被更現實的商業邏輯重塑。

二、離場之後，各奔前程

當然，拋售不等於清倉，各家礦企的剩餘持倉和後續策略，正呈現出截然不同的分化。

三條路徑，三種選擇

第一條路，堅守挖礦。

以 CleanSpark、HIVE 為代表。不追 AI 轉型敘事，不疊加債務，依靠低電價、新一代礦機和低槓桿的組合，尋求在行業出清過程中勝出。其邏輯在於，當高成本產能陸續退出後，留存礦企的單位算力收益將隨之提升。

CleanSpark 曾公開表示，在當前算力價格水平下，繼續大規模投入比特幣挖礦「在經濟上已不太合理」，但該公司仍選擇堅守主業，押注的是週期終將反轉。

知名加密 KOL 藍狐指出，歷史上幾乎每次減半之後都有礦工投降，而留存下來的往往是效率更高的玩家，在下一輪反彈中拿到更大的份額。

對這類礦企而言，堅守挖礦不是固執，而是對週期規律的信任。

第二條路，兩條腿走路。

以 MARA、IREN、Riot 為代表。保留相當規模的 BTC 持倉，同步布局 AI/HPC，以 AI 業務相對穩定的收入對沖挖礦收入的週期性波動。

這類公司本質上在做一道資產配置題，答案因公司而異，但核心邏輯是兩條業務線互為支撐，分散單一風險。

第三條路，全面轉向 AI。

以 Core Scientific、TeraWulf、Cipher 為代表。BTC 持倉已退出核心資產的位置，挖礦逐漸成為數據中心業務的附屬部分。

CoinShares 預計，到 2026 年底，部分礦企 AI 收入占比可能高達 70%，而挖礦收入占比或將從 2025 年初的約 85% 下滑至不足 20%。這些公司名義上仍是礦企，實質上正在成為以挖礦為起點的 AI 基礎設施營運商。

這條路潛在的風險是，重資產轉型意味著巨額債務負擔，一旦 AI 需求出現降溫，兩端業務都將承壓。

也有觀點指出，谷歌透過 Fluidstack 進行的信用擔保結構，實際上形成了高度集中的交易對手風險——整個現金流鏈條依賴 Fluidstack 作為中間方，一旦 AI 租約市場出現重大變化，這種結構將成為單點故障。

BTC 價格決定它們的命運

無論選擇哪條路，最終都指向同一個變數：BTC 的價格走向。

CoinShares 給出了三種情景：

● 若 BTC 在 2026 年底回升至 10 萬美元，算力價格將回升至約 37 美元 /PH/ 天，挖礦利潤修復，行業整體壓力趨於緩解；

● 若持續低於 8 萬美元，高成本礦工加速出清，挖礦囤幣等待牛市的傳統模式將越來越難以為繼；

● 若突破歷史高點，算力價格可能飆升至 59 美元 /PH/ 天，行業將進入新一輪擴張週期。

結語

總的來說，礦企不過面臨兩種終局：要麼幣價回升，回歸主業，眼下的一切不過是週期性的歷史註腳；要麼價格持續低迷，越來越多的礦企完成向 AI 數據中心的身分轉變，挖礦囤幣等待牛市的公司模式，在這個行業逐漸稀少。

不過，這場轉型還有一個除了商業邏輯之外的問題值得追問。礦企不是普通的上市公司，算力的持續投入本身就是比特幣網路的安全預算。

Sazmining CEO Kent Halliburton 曾直言，這些公司「手握電力合約、土地和基礎設施，卻將這些資源拱手相讓給微軟和谷歌，換取租金支票，從保護比特幣網路，變成了為超大規模雲服務商保管機架空間」。

當挖礦不再產生足夠的經濟回報，理性的商業決策自然是轉移資源；但如果這種趨勢持續蔓延，誰來承擔維護比特幣網路安全的長期成本，將成為一個不得不正視的問題。

這個問題，歷史或許給過答案。

比特幣網路經歷過數次大規模的礦工出清，每一次之後，它都以更高的效率運轉。

但這一次，離開的礦工，不只是關掉了機器。

時代變了。