DAT飛輪失速：監管審查加強，加密財庫故事不靈了

作者：Nancy，PANews

一紙監管消息，讓近來沸騰的幣股熱潮驟然降溫。近日，納斯達克傳出將加強對持有加密貨幣上市公司的審查，DAT（加密財庫公司）股價隨即承壓，不少溢價率mNAV在情緒反轉中跌入“水下”，曾高速運轉的財庫飛輪或隨之放緩。

納斯達克欲出手，美股DAT股價與溢價率承壓

9月4日，據The Information援引知情人士透露，納斯達克正在加強對上市公司的審查，重點是那些通過籌資購買和囤積加密貨幣來推高股價的企業。

作爲絕大多數加密股票交易的交易所，納斯達克認爲此類行爲可能誤導投資者，因此決定加大監管力度。具體措施尚未公開，但預計將要求相關公司披露投資規模、策略及潛在風險，並對頻繁進行加密資產交易的公司進行特別審查。若公司不遵守規定，交易所可能採取暫停交易或退市等措施。

實際上，在DAT中，美股上市公司佔據着主導地位。據諮詢公司Architect Partners數據，自今年1月以來，美國至少有154家上市公司參與購買加密貨幣。同時，據Bitcointreasuries追蹤比特幣財務上市公司數據顯示，美股有61家公司，而加拿大、英國、日本等市場則遠低於此水平。一旦納斯達克出手，DAT整體市場發展將迎來不小衝擊。

而隨着納斯達克監管加碼的消息一出，市場信心正受到衝擊。美股中DAT類公司股價普遍承壓，今日開盤後，例如MSTR下跌0.81%，SBET跌幅8.26%，BTCS下跌2.3%。

與此同時，mNAV（市值與淨資產價值比）也普遍下行。Blockworks數據顯示，截至9月4日，例如，MSTR的mNAV從峯值3.5倍跌至1.3倍，SBET從3.72倍跌至0.82倍，BMNR從9.45倍跌至0.88倍。更值一提的是，僅6家DAT公司的mNAV高於1，其餘公司持續負溢價，此前依賴加密資產增值的蓄水池效應正在進一步減弱。

監管收緊或加劇市場分化，邊緣幣種面臨生存壓力

隨着監管壓力的即將到來，DAT市場格局或將迎來新變化。

一方面，監管強化促使DAT公司在加密資產投資策略上更加透明和謹慎，這有助於降低潛在的市場操縱和內幕交易等風險。據《財富》報道，多家上市加密財庫公司曾出現股價異常波動。例如，SharpLink 的股價在4月和5月初徘徊在3美元以下，但在5月27日宣布計劃增持4.25億美元以太坊儲備資產後，其股價一度飆升至接近36美元。而公告發布前三個交易日，SharpLink股價已從3美元翻倍至6美元，但公司未向SEC提交相關文件或發布新聞稿。類似情況還出現在Mill City Ventures、MEI Pharma、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global和180 Life Sciences Corp等公司中。

另一方面，DAT市場的頭部效應將更加明顯。盡管加密財庫策略在市場上日益流行，涵蓋了比特幣、以太坊、Solana、Tron、BNB、Chainlink、SUI、Ethena等多種資產，但Blockworks數據顯示，截至9月4日，DAT公司持有的加密貨幣總價值已超過695億美元，其中主要集中在比特幣和以太坊，金額達到681億美元。而在這些資產類型中，僅比特幣的mNAV達到1.17，其餘資產均低於1，反映出投資者對其他加密資產的認可度不足。

不僅如此，頭部公司也佔據着絕大部分市場份額，Blockworks數據顯示，截至9月4日，加密財庫公司的總市值超1084.8億美元，其中比特幣和以太坊的儲備龍頭Strategy和BitMine貢獻了超91.4%的市場份額。這意味着未來市場中，頭部公司和主流資產的優勢可能進一步強化，而邊緣資產則面臨生存壓力。

此外，監管收緊還可能放緩整個DAT市場的擴張。若DAT上市公司的融資成本和難度增加，將直接影響投資節奏，即囤幣的規模和速度。同時，套利空間和市場機會的縮小，也將降低DAT模式的吸引力，尤其對財務實力有限或專注於單個小幣種的公司。

“市場正在籌備的DAT公司除非把美股殼的股票先全部喫掉（百分百收購），否則再首次宣布轉型DAT微策略模式時得先開股東大會，進行投票。實際上增加了新的DAT財庫公司的運作成本和運作週期；之前已經轉型成爲DAT財庫模式的上市公司，在之後再增發股票也必須先召開股東大會投票。發債或者可轉債不屬於發行新股應該不在此規定之內。”加密KOL@qinbafrank分析指出，納斯達克官方此舉是給DAT模式降溫，提高殼公司轉型的難度，也增加了已轉型公司增發新股的流程，短期內應該給市場澆了一盆冷水，很多山寨幣的DAT財庫公司可能會越來越難。而那些已轉型成DAT財庫要想贏得股東認可，拿到股東大會多數投票，也不能再玩資本運作套路（比如代幣直接置換股份、購買低價打折代幣）。

流動性創新還是金融泡沫？DAT的可持續性惹爭議

對於DAT愈演愈烈的發展趨勢，市場也呈現出兩極化反應。

支持者將其視爲加密資產鏈上與鏈下轉移的最佳橋梁，認爲這一新模式或將改寫加密金融市場的流動性格局。比如，HashKey Group 董事長兼首席執行官肖風認爲，DAT可能是加密資產從鏈上向鏈下轉移的最好方式，並詳細闡述了DAT相對於ETF的四大核心優勢：流動性更好。ETF申贖需要耗費較多時間，DAT有助於投資者更加便捷、高效地進行資產轉移；價格彈性更高。DAT市值波動較大，且具備風險隔離屬性，能夠爲機構提供更多套利工具；槓杆率設計更合理。DAT公司提供了帶槓杆的融資結構，相較於加密貨幣自身價格增長，DAT能夠爲投資者帶來更高溢價；DAT自帶下跌保護機制。當股價下跌幅度超過了企業所擁有的資產淨值，投資者就獲得了打折買入比特幣或ETF的機會。而這樣股價低於資產淨值的情況，會很快被市場所磨平。

更有多家加密VC加大DAT投資力度，比如，Pantera Capital首次對外披露已向DAT公司累計投資超過3億美元；DWF Labs執行合夥人Andrei Grachev也在近日表示，願爲推動美股上市公司建立代幣財庫的項目提供融資額的10至20%。

然而，也有不少聲音對DAT的可持續性提出了質疑。在Ledn聯合創始人兼CEO Adam Reeds看來，熱衷囤幣的數字資產財庫公司正面臨轉折。比特幣財庫公司曾是行業的革命性創新，但現在這種超額收益難以重現。真正消退的是創造獨特價值主張的能力。多數DAT公司CEO聲稱其唯一目標是提升每股加密貨幣持有量，但他們是否擁有獨特的管理團隊，以及是否具備卓越的資本運作能力都不得而知。

同樣的，Glassnode首席分析師James Check也認爲，比特幣財庫策略比大多數人預期的要短得多，而且對於許多新進入者來說，它可能已經結束了。這並非“一場衡量競賽”，關鍵在於一家公司的產品和戰略在長期比特幣市場中的可持續性。且由於投資者青睞早期採用者，新成立的比特幣財庫公司正面臨一場艱苦的戰鬥。

更多質疑還有來自對DAT金融本質的判斷。The ETF Store總裁Nate Geraci 發文更是表示，若真看好比特幣和以太坊，投資者完全可以直接買入現貨或ETF，而非依賴DAT這一衍生品式的替代工具。他強調，這類公司的繁榮很大程度上依靠監管套利，而隨着監管壁壘逐漸被打破，市場對它們的需求也會自然消退。富蘭克林鄧普頓的分析師則警告，如果DAT市值低於其資產淨值，新股發行將產生稀釋效應，阻礙資本形成。若疊加加密貨幣價格下跌，企業或被迫出售資產以維持股價，進一步打壓市場和信心，從而形成自我強化的下行螺旋。前高盛分析師Josip Rupena 更將DAT與2007–2008年金融危機中的CDO（擔保債務憑證）類比，指出盡管加密財庫公司表面上持有無交易對手風險的無記名資產，但實際卻引入了多重風險，包括管理能力、網路安全和造血能力不足，這種疊加效應可能放大爲系統性風險。

總的來說，DAT的發展前景，關鍵在於能否擺脫單純依賴監管套利與槓杆放大的邏輯，通過長期維持市值高於淨資產、持續創造增值交易，並建立有效的風險管理框架來實現可持續發展。