“Cuộc chiến của thú bị dồn vào đường cùng”: Các công ty kho bạc tiền mã hóa đang mất dần khả năng mua vào ở đáy

Gần đây, thị trường tiền mã hóa giảm mạnh, các công ty tài khố mã hóa được xem là “chủ lực thị trường” (như Strategy) lại không thể mạnh tay bắt đáy. Nguyên nhân cốt lõi không phải do cạn kiệt vốn, mà là cơ chế huy động vốn trọng yếu của họ rơi vào tê liệt trong chu kỳ giảm giá.

Tác giả bài viết, nguồn: Frank, PANews

Trong đợt tăng ngắn mở đầu từ tháng 4, các công ty tài khố mã hóa đóng vai trò chủ lực tăng mua, cung cấp liên tục “đạn dược” cho thị trường. Nhưng khi thị trường tiền mã hóa và giá cổ phiếu đồng loạt giảm, các công ty tài khố này dường như đều “im lặng tập thể”.

Khi giá chạm đáy giai đoạn, lẽ ra đây chính là thời điểm các công ty tài khố này bắt đáy. Nhưng thực tế hoạt động mua vào lại chậm lại, thậm chí ngừng hẳn. Việc “im lặng tập thể” này không đơn thuần do “đạn dược” cạn kiệt ở vùng giá cao hay tâm lý hoảng loạn, mà là do cơ chế huy động vốn phụ thuộc nhiều vào premium bị “tê liệt cơ chế” trong chu kỳ giảm, khiến “có tiền cũng không dùng được”.

Hàng chục tỷ “đạn dược” bị khóa lại

Để làm rõ tại sao các công ty DAT này lại rơi vào cảnh “có tiền không dùng được”, trước tiên cần phân tích sâu về nguồn “đạn dược” của các công ty tài khố mã hóa.

Lấy Strategy – cổ phiếu tài khố mã hóa hàng đầu hiện nay – làm ví dụ, nguồn vốn chủ yếu đến từ hai hướng: một là “trái phiếu chuyển đổi”, tức phát hành trái phiếu với lãi suất cực thấp để vay tiền mua coin. Hai là cơ chế phát hành thêm (At-The-Market, ATM), khi giá cổ phiếu Strategy cao hơn giá trị tài sản mã hóa nắm giữ, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để lấy tiền mua bitcoin.

Trước năm 2025, nguồn vốn chính của Strategy là “trái phiếu chuyển đổi”, đến tháng 2/2025 đã huy động 8.2 tỷ USD qua kênh này để mua thêm bitcoin. Từ năm 2024, Strategy bắt đầu áp dụng quy mô lớn kế hoạch phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM), phương thức này linh hoạt hơn: khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản mã hóa nắm giữ, có thể phát hành thêm cổ phiếu với giá thị trường để mua thêm tài sản mã hóa. Quý 3/2024, Strategy công bố kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM với hạn mức 21 tỷ USD, tháng 5/2025 lại thiết lập hạn mức ATM thứ hai cũng là 21 tỷ USD. Đến hiện tại, tổng hạn mức còn lại của kế hoạch vẫn là 30.2 tỷ USD.

Tuy nhiên, các hạn mức này không phải là tiền mặt, mà là hạn mức cổ phiếu ưu đãi loại A và cổ phiếu phổ thông chờ bán. Để chuyển hạn mức thành tiền mặt, Strategy phải bán cổ phiếu ra thị trường. Khi giá cổ phiếu có premium (ví dụ giá cổ phiếu là 200 USD, mỗi cổ chứa 100 USD bitcoin), bán cổ phiếu giống như dùng cổ phiếu phát hành thêm đổi lấy 200 USD tiền mặt và mua vào 200 USD bitcoin, lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu cũng tăng lên – đây chính là logic “vòng xoay đạn vô hạn” trước đây của Strategy. Tuy nhiên, khi chỉ số mNAV của Strategy (mNAV = vốn hóa lưu hành / giá trị nắm giữ coin) xuống dưới 1, thì chuyện này đảo ngược: bán cổ phiếu là bán chiết khấu. Từ tháng 11 trở đi, mNAV của Strategy lâu dài dưới 1. Do đó, dù Strategy còn lượng lớn cổ phiếu chờ bán, cũng không thể dùng để mua bitcoin.

Không chỉ không rút được tiền bắt đáy, Strategy còn chọn bán cổ phiếu chiết khấu để huy động 1.44 tỷ USD, lập quỹ chuẩn bị cổ tức, hỗ trợ trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ hiện có.

Là hình mẫu tiêu chuẩn của tài khố mã hóa, cơ chế của Strategy cũng được phần lớn các công ty tài khố học theo. Do đó, khi giá tài sản mã hóa giảm, các công ty này không phải không muốn vào bắt đáy, mà do giá cổ phiếu giảm quá mạnh, “kho đạn” bị khóa cứng.

Hỏa lực danh nghĩa dồi dào, thực tế “có súng không đạn”

Vậy ngoài Strategy, sức mua của các công ty khác còn bao nhiêu? Hiện thị trường đã có hàng trăm công ty tài khố mã hóa.

Thực tế, dù số lượng nhiều nhưng tiềm năng mua tiếp không lớn. Chủ yếu có hai loại: một là công ty vốn là doanh nghiệp nắm giữ tài sản mã hóa, số lượng tài sản chủ yếu do tự nắm giữ chứ không phát hành thêm để mua mới, năng lực và động lực huy động vốn yếu, như Cantor Equity Partners (CEP), nắm giữ bitcoin lớn thứ ba, mNAV là 1.28. Số bitcoin chủ yếu có được nhờ hợp nhất với Twenty One Capital, từ tháng 7 đến nay không còn ghi nhận mua thêm.

Loại thứ hai là công ty áp dụng chiến lược như Strategy, nhưng do giá cổ phiếu giảm mạnh, mNAV nhìn chung đều dưới 1. Hạn mức ATM của nhóm này cũng bị khóa, chỉ khi giá cổ phiếu phục hồi vượt 1 mới có thể “xoay vòng đạn dược” lần nữa.

Ngoài phát hành nợ và bán cổ phiếu, còn một “kho đạn” trực tiếp nhất: dự trữ tiền mặt. Ví dụ BitMine – công ty DAT lớn nhất về Ethereum – dù mNAV cũng dưới 1 nhưng vẫn duy trì kế hoạch mua vào. Theo số liệu ngày 1/12, BitMine cho biết còn 882 triệu USD tiền mặt không thế chấp. Chủ tịch BitMine, Tom Lee, gần đây nói: “Tin rằng giá Ethereum đã tạo đáy, BitMine đã bắt đầu tăng mua, tuần trước đã mua gần 100,000 ETH, gấp đôi hai tuần trước.” Hạn mức ATM của BitMine cũng rất lớn, tháng 7/2025 được nâng lên 24.5 tỷ USD, hiện còn gần 20 tỷ USD.

Biến động vị thế của BitMine

Ngoài ra, cuối tháng 11 CleanSpark đề xuất phát hành 1.15 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi trong năm để mua bitcoin. Metaplanet – công ty niêm yết Nhật Bản – là tài khố bitcoin hoạt động tích cực gần đây, từ tháng 11 đến nay đã huy động hơn 400 triệu USD qua vay thế chấp bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu để mua bitcoin.

Tính tổng, “đạn dược danh nghĩa” (tiền mặt + hạn mức ATM) của các công ty lên tới hàng trăm tỷ USD, cao hơn hẳn chu kỳ tăng trước. Nhưng về “hỏa lực thực tế”, lượng “đạn” bắn ra được lại ít đi.

Từ “mở rộng đòn bẩy” sang “sống nhờ sinh lời”

Ngoài việc bị khóa “đạn dược”, các công ty tài khố mã hóa cũng đang mở ra hướng đầu tư mới. Khi thị trường tăng, chiến lược hầu hết công ty rất đơn giản: mua vào không suy nghĩ, giá coin và cổ phiếu càng tăng, lại càng huy động được nhiều vốn rồi tiếp tục mua vào. Khi tình hình đảo chiều, không chỉ khó huy động vốn, nhiều công ty còn phải đối mặt với áp lực trả lãi trái phiếu và chi phí vận hành.

Vì vậy, nhiều công ty chuyển sang chú ý “lợi tức mã hóa”, tức tham gia staking mạng lưới tài sản mã hóa để nhận lãi suất ổn định, dùng nguồn thu này để trả lãi vốn vay và chi phí vận hành.

Trong đó, BitMine dự kiến quý 1/2026 sẽ ra mắt MAVAN (Mạng xác thực nội địa Mỹ) để bắt đầu staking ETH. Dự kiến mạng này có thể mang về cho BitMine 340 triệu USD lợi nhuận hàng năm. Tương tự còn có Upexi, Sol Strategies – các công ty tài khố Solana – có thể đạt khoảng 8% lợi suất hàng năm.

Có thể dự đoán, chỉ khi mNAV trở lại trên 1.0, tích trữ tiền mặt để đối phó nợ đáo hạn sẽ là chủ đề chính của các công ty tài khố. Xu hướng này cũng trực tiếp ảnh hưởng tới lựa chọn tài sản. Do bitcoin thiếu lợi suất gốc, các tài khố chuyên bitcoin tăng mua chậm lại, trong khi Ethereum – nhờ staking tạo dòng tiền để bù lãi suất – lại duy trì sức tăng mua tốt hơn.

Sự thay đổi sở thích tài sản này thực chất là sự thỏa hiệp của các công ty tài khố với tình trạng thiếu thanh khoản. Khi kênh huy động vốn giá rẻ dựa vào premium bị đóng lại, đi tìm tài sản sinh lời trở thành “phao cứu sinh” duy nhất giữ cho bảng cân đối kế toán khỏe mạnh.

Cuối cùng, “đạn vô hạn” chỉ là ảo tưởng thuận chu kỳ dựa trên premium giá cổ phiếu. Khi vòng xoay bị khóa do bán chiết khấu, thị trường buộc phải đối mặt thực tế lạnh lùng: các công ty tài khố này vốn dĩ chỉ là bộ khuếch đại xu thế, chứ không phải “người cứu thế” ngược dòng. Chỉ khi xu hướng phục hồi trước, van vốn mới có thể mở lại.