Phân tích báo cáo nghiên cứu mới nhất của Amber Labs: Hợp đồng vĩnh viễn cổ phần hóa crypto sẽ tái định hình tài chính truyền thống như thế nào

Báo cáo này được tổng hợp, phân tích và mở rộng dựa trên nghiên cứu “The Perp-etual Question: Can Onchain Markets Capture Retail Equity Traders?” được Amber Labs công bố vào tháng 11.

Tác giả bài viết, nguồn: ME

Amber Labs là bộ phận nghiên cứu và đầu tư mạo hiểm hàng đầu toàn cầu thuộc Amber Group, tập trung đầu tư và hỗ trợ dài hạn cho các dự án Web3 tiềm năng cao, với danh mục đầu tư đã bao phủ hơn 200 dự án hàng đầu thuộc các lĩnh vực trọng điểm như trí tuệ nhân tạo (AI), tài chính phi tập trung (DeFi), hạ tầng Web3… Đội ngũ tuân thủ nguyên tắc chuyên nghiệp và hợp pháp, tích hợp sâu nghiên cứu blockchain tiên tiến, nhận định thị trường chính xác, giải pháp đầu tư và thanh khoản. Nhờ sức mạnh nghiên cứu kỹ thuật và nguồn lực hệ sinh thái phong phú, Amber Labs liên tục thúc đẩy đổi mới và mở rộng quy mô hệ sinh thái tiền mã hóa, góp phần vào sự phát triển bền vững và chất lượng cao của ngành.

I. Lời mở đầu: Dòng chảy cấu trúc từ Crypto trở lại TradFi

Hợp đồng tương lai vĩnh cửu (perpetual futures) được coi là một trong những đổi mới tài chính đột phá nhất của ngành crypto.

Nhờ các đặc tính như không có ngày đáo hạn, giao dịch 24/7, hệ thống ký quỹ hợp nhất, thao tác đòn bẩy tức thì, nó nhanh chóng trở thành sản phẩm cốt lõi của thị trường phái sinh crypto và vượt xa hợp đồng tương lai, quyền chọn truyền thống về khối lượng giao dịch.

Giờ đây, cơ chế thành công này đang được đưa ngược trở lại tài chính truyền thống:

Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu (equity perps) bắt đầu đưa tiếp xúc cổ phiếu lên chuỗi, mang đến cho người dùng toàn cầu trải nghiệm phái sinh cổ phiếu mới không trung gian, không giới hạn địa lý và tài khoản.

Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu cho phép người dùng tiếp xúc giá của cổ phiếu Mỹ, chỉ số, thậm chí hàng hóa theo cách tổng hợp¹, không phụ thuộc hệ thống môi giới, thanh toán bù trừ sàn giao dịch, và không cần KYC. Cấu trúc này đồng nghĩa thị trường cổ phiếu lần đầu tiên có thể giao dịch 24/7 trên hạ tầng blockchain, mang lại phương thức tổ chức thanh khoản hoàn toàn khác biệt cho toàn cầu.

II. Sự bùng nổ của 0DTE: Nền tảng nhu cầu sẵn có của hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu

Sự ra đời của hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu không phải là tạo ra nhu cầu từ hư không, mà dựa trên logic tăng trưởng từ một thị trường đã trưởng thành và mở rộng nhanh: 0DTE (quyền chọn đáo hạn trong ngày, quyền chọn cuối ngày).

Dữ liệu năm 2025 cho thấy:

• Trong quyền chọn SPX, 0DTE chiếm hơn 60%

• Khoảng 50% lưu lượng đến từ nhà đầu tư nhỏ lẻ

• Ước tính nghiên cứu: khối lượng danh nghĩa giao dịch 0DTE chỉ số mỗi ngày vượt 400–600 tỷ USD

Hình minh họa: Tỷ trọng hợp đồng 0 ngày đáo hạn (0DTE) trong khối lượng quyền chọn SPX (2016–2025 đến nay). 0DTE hiện chiếm hơn 60% quyền chọn SPX, cho thấy nhu cầu tiếp xúc đòn bẩy ngắn hạn của nhà đầu tư nhỏ lẻ ngày càng tăng. (Nguồn: Amber Labs, 2025)

Điều này cho thấy nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu đang hướng tới:

Chu kỳ cực ngắn

Đòn bẩy cực cao

Tính đầu cơ mạnh

Phản hồi lãi/lỗ nhanh

Hành vi giao dịch này rất phù hợp với đặc tính của hợp đồng vĩnh cửu.

Nếu hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu chỉ hấp thụ một phần lưu lượng giao dịch 0DTE của nhà đầu tư nhỏ lẻ:

5% lưu lượng 0DTE nhỏ lẻ → quy mô doanh thu hàng năm có thể đạt 2–2,5 tỷ USD

10% lưu lượng 0DTE nhỏ lẻ → quy mô doanh thu hàng năm vượt 4 tỷ USD

Nói cách khác, động lực tăng trưởng của hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu đến từ bể nhu cầu khổng lồ sẵn có, chứ không phải quá trình giáo dục người dùng mới.

III. Cơ hội cấu trúc: Hạn chế bán khống tạo lợi thế tự nhiên cho hợp đồng vĩnh cửu

Cơ chế bán khống trên thị trường cổ phiếu lâu nay bị hạn chế nghiêm ngặt, không chỉ kìm hãm hiệu quả thị trường mà còn khiến nhà đầu tư nhỏ lẻ và một số tổ chức khó thể hiện quan điểm định hướng hiệu quả.

Các hạn chế chính của bán khống cổ phiếu truyền thống gồm:

Quy mô cổ phiếu cho vay chỉ chiếm 2–3% tổng giá trị thị trường

Phí vay cổ phiếu luôn duy trì 3–20%/năm, cổ phiếu nóng có thể vượt 100%

Khả năng cổ phiếu bị thu hồi (recall) cao khiến nhà đầu tư buộc phải đóng vị thế

Nhà đầu tư nhỏ lẻ thường không đủ điều kiện hoặc không có kênh tiếp cận bán khống

Do đó, khả năng bán khống không do nhà giao dịch quyết định, mà phụ thuộc tồn kho của môi giới, prime broker và hệ thống lưu ký.

Ngược lại, hợp đồng vĩnh cửu tạo lập vị thế bán thông qua cấu trúc tổng hợp hoàn toàn:

Không cần vay cổ phiếu

Không có rủi ro recall

Công suất bán khống về lý thuyết không giới hạn

Chi phí bán khống do funding rate quyết định động

Đối xứng long-short, kiểm soát rủi ro tốt hơn

Lấy ví dụ thị trường crypto, funding rate điển hình của BTC/ETH perpetual chỉ 3–11%/năm, thấp hơn nhiều chi phí vay các cổ phiếu nóng.

Điều này có nghĩa:

Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu có tiềm năng trở thành hạ tầng bán khống dễ tiếp cận nhất toàn cầu.

IV. Cục diện thị trường: Sự phân hóa giữa mô hình CLOB và GLP

Hiện nay, các DEX hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu chủ yếu triển khai theo hai mô hình:

(1) Mô hình CLOB (Sổ lệnh giới hạn tập trung): Mở rộng mạnh nhất

Nền tảng đại diện: Hyperliquid (HIP-3), TradeXYZ, Vest

Đặc điểm:

Có cấu trúc sổ lệnh giống sàn tập trung

Độ sâu do hành vi người dùng tạo ra, không phụ thuộc pool LP

Thực hiện price discovery thực sự

Hỗ trợ chiến lược tần suất cao và cấp tổ chức

Phù hợp nhất với tài sản quy mô lớn (như chỉ số cổ phiếu)

Đặc biệt, cơ chế HIP-3 của Hyperliquid biến nó thành lớp giao dịch on-chain đầu tiên có thể “tạo thị trường perpetual mới mà không cần cấp phép”.

TradeXYZ dựa trên hệ thống này ra mắt perpetual NASDAQ100, thể hiện năng lực price discovery thực sự vào cuối tuần khi thị trường truyền thống tạm nghỉ, phù hợp hướng mở cửa của hợp đồng tương lai CME. (Nguồn: Amber Labs, 2025)

Ưu điểm của Vest là độ hoàn chỉnh dữ liệu, tích hợp:

NASDAQ, NYSE, CBOE, Pyth, EDGX phiên tiền/ngoài giờ, thị trường đêm BlueOcean ATS, phạm vi giá bao phủ gần nhất với hệ thống sàn giao dịch truyền thống.

(2) Mô hình GLP/OLP (đối tác pool tài sản): Dễ khởi động nhưng có giới hạn

Nền tảng đại diện: Ostium, Gains Network

Đặc điểm:

Thiết kế giống GMX, giao dịch đối ứng với pool tài sản

Định giá dựa vào oracle, không phải sổ lệnh

Dễ khởi tạo thanh khoản, thân thiện nhỏ lẻ

Tuy nhiên, khả năng mở rộng phụ thuộc TVL, khó gánh các perpetual quy mô lớn

Thường không giao dịch liên tục ngoài giờ, không duy trì price discovery 24/7

Cấu trúc zero-sum: pool tài sản chỉ lãi khi trader thua lỗ

Do đó, mô hình GLP phù hợp giai đoạn đầu hoặc tài sản quy mô nhỏ, không phù hợp các sản phẩm lớn như cổ phiếu perpetual.

V. Thiết kế oracle là cốt lõi cạnh tranh của nền tảng

Cổ phiếu khác crypto ở chỗ phân phối giá có các giai đoạn thời gian rõ rệt:

Giờ giao dịch chính

Tiền/ngoài giờ

Đêm

Đóng cửa

Cuối tuần

Sự kiện tạo gap

Do đó, điểm khó kỹ thuật của DEX perpetual cổ phiếu là:

Làm sao duy trì giá neo hợp lý và funding rate logic trong thời gian đóng cửa.

Oracle không chỉ ảnh hưởng độ chính xác giá, mà còn tác động đến:

Công bằng funding rate

Quản lý rủi ro open position

Lộ trình thanh lý

Arbitrage liên thị trường

Vì vậy, năng lực oracle quyết định khả năng sử dụng và mức độ tham gia của tổ chức.

VI. Thách thức cốt lõi: Perpetual có gánh được thuộc tính dài hạn của cổ phiếu?

Dù tiềm năng lớn, hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu vẫn chịu nhiều phê bình cấu trúc, chủ yếu từ chính thuộc tính tài sản:

1. Cổ phiếu là tài sản dài hạn, perpetual là công cụ ngắn hạn

Cổ phiếu có:

• Cổ tức

• Ưu đãi thuế khi nắm giữ dài hạn

• Quyền quản trị doanh nghiệp

Perpetual không có các đặc điểm này, nên tính đầu tư không tương đương.

2. Thiếu cổ tức gây “bất đối xứng long-short”

Long perpetual không nhận cổ tức, còn short không chịu phí cổ tức.

Điều này ảnh hưởng cân bằng funding rate.

3. Bất định pháp lý

Perpetual không nằm trong khung SEC/FINRA/MiFID, thiếu giám sát và bảo vệ rõ ràng.

4. Thiếu bảo vệ nhà đầu tư

Không có cơ chế bảo vệ kiểu SIPC như chứng khoán.

5. Rủi ro gap lớn ngoài giờ giao dịch

Cuối tuần và sự kiện có thể khiến giá perpetual và spot lệch mạnh.

Những thách thức này không cản trở sự phát triển của perpetual cổ phiếu, nhưng xác định rõ nó thiên về lớp giao dịch (trading layer) hơn là lớp đầu tư (investment layer).

VII. Triển vọng: Perpetual cổ phiếu có thể thành động lực tăng trưởng tiếp theo của DeFi

Nếu hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu thành công, nó sẽ thúc đẩy ba thay đổi lớn về cấu trúc:

(1) Đưa “dòng vốn ngoại mới” vào DeFi

Bao gồm:

Nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ giao dịch cổ phiếu, không tiếp xúc crypto

Nhà đầu tư toàn cầu tìm kiếm tiếp xúc 24/7

DAO có nhu cầu phòng hộ cao

Quỹ phòng hộ bị hạn chế bán khống

Đây là nguồn vốn tiềm năng lớn nhất của thị trường crypto nhiều năm gần đây.

(2) Hình thành “lớp phát hiện giá cổ phiếu toàn cầu 24/7”

Thị trường perpetual on-chain có thể định giá trước vào cuối tuần hoặc liên tục phản ứng khi có sự kiện,

Giá cổ phiếu lần đầu tiên có thể không hoàn toàn phụ thuộc vào sàn truyền thống.

(3) Gây áp lực cạnh tranh lên sàn giao dịch truyền thống

Nếu perpetual on-chain vượt trội về độ sâu, tốc độ phản ứng, cấu trúc phí và khả năng tiếp cận toàn cầu, TradFi buộc phải thiết kế lại cấu trúc thị trường.

VIII. Kết luận: Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu là bước then chốt để crypto tiến tới “toàn bộ hóa tài chính”

Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu không nhằm thay thế cổ phiếu, cũng không phải công cụ đầu tư truyền thống.

Ý nghĩa của nó là:

Hiện đại hóa khả năng giao dịch cổ phiếu, cho phép người dùng toàn cầu phát hiện giá toàn cầu hóa trên chuỗi, không biên giới, không trung gian, ngưỡng tiếp cận thấp.

Đây có thể là lần đầu ngành crypto xuất khẩu cấu trúc thị trường cho tài chính truyền thống, thay vì chỉ đi sau.

Từ góc độ này, hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu không chỉ là một sản phẩm mới, mà là điểm xuất phát cho DeFi bước sang giai đoạn tiếp theo — từ thị trường tài sản crypto sang “thị trường toàn bộ tài sản tài chính”.

¹ Hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu mô phỏng hành vi giá cổ phiếu Mỹ thông qua oracle và funding rate, giúp người dùng tiếp xúc kinh tế liên quan chặt chẽ với spot mà không cần thực sự sở hữu cổ phiếu, hình thức tiếp xúc này gọi là “tiếp xúc tổng hợp (synthetic exposure)”.

Tài liệu tham khảo (References)

1. Amber Labs. The Perp-etual Question: Can Onchain Markets Capture Retail Equity Traders? Tháng 11 năm 2025.

Link báo cáo: