Tiền mã hóa có phải là chứng khoán không? (Phần I) Bài kiểm tra Howey

Law and Ledger là một chuyên mục tin tức tập trung vào các tin pháp lý về crypto, được mang đến bởi Kelman Law – Một công ty luật chuyên về thương mại tài sản số.

Áp dụng bài kiểm tra Howey

Sau phần Giới thiệu được đăng tuần trước, bài viết hôm nay là Phần I trong loạt bài nhiều phần của chúng tôi: Crypto có phải là chứng khoán không?

Bài xã luận dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Luật chứng khoán Hoa Kỳ không có một đạo luật riêng biệt dành cho tài sản số. Thay vào đó, SEC và các tòa án tiếp tục áp dụng học thuyết hợp đồng đầu tư từ vụ án SEC kiện W.J. Howey Co.—một vụ án của Tòa án Tối cao năm 1946 liên quan đến vườn cam, chứ không phải sổ cái phân tán. Dù có sự lỗi thời đó, Howey vẫn là công cụ phân tích chính để xác định liệu việc bán, phát hành, hoặc phân phối token có kích hoạt luật chứng khoán liên bang tại Hoa Kỳ hay không.

Điều quan trọng cần lưu ý là định nghĩa Howey về hợp đồng đầu tư chỉ là một trong hàng chục loại tài sản đủ điều kiện trở thành chứng khoán theo quy định của SEC. SEC đã làm rõ rằng chứng khoán được token hóa—dù là trái phiếu, cổ phiếu, hay hoán đổi dựa trên chứng khoán được token hóa—vẫn là chứng khoán, và chỉ việc đưa một tài sản lên blockchain không “biến đổi bản chất của tài sản gốc.”

Tuy nhiên, vì tầm quan trọng của nó trong phân tích chứng khoán, Phần này tập trung vào bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey, cách SEC và tòa án điều chỉnh các yếu tố đó cho hệ sinh thái token, và lý do tại sao phân biệt giữa một token và hợp đồng đầu tư hiện là một trong những bước phát triển quan trọng nhất trong pháp lý crypto.

Bốn yếu tố của Howey

Vào tháng 8 năm 2019, SEC đã phát hành khung phân tích về cách họ xem xét tài sản số theo bài kiểm tra Howey đối với hợp đồng đầu tư. Để xác lập sự tồn tại của một hợp đồng đầu tư, phải chứng minh đủ bốn yếu tố:

1. đầu tư bằng tiền
2. vào một doanh nghiệp chung
3. với kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận
4. được tạo ra từ nỗ lực của người khác.

(1) Đầu tư bằng tiền

Theo cả tòa án và SEC, đầu tư bằng tiền bao gồm tiền pháp định, tài sản số khác, hoặc bất cứ thứ gì có giá trị. Vì thời gian và lao động cũng được xem là giá trị, yếu tố này thường dễ được đáp ứng.

(2) Doanh nghiệp chung

Đối với doanh nghiệp chung, tòa án đã áp dụng nhiều lý thuyết khác nhau. Tính đồng nhất ngang tập trung vào việc gộp vốn, và liệu vận may của từng nhà đầu tư có tăng giảm cùng nhau không, trong khi tính đồng nhất dọc lại gắn chặt hơn với nỗ lực của nhà quảng bá, tập trung vào tăng trưởng mạng lưới, tokenomics, và phát triển do ngân quỹ quản lý.

Mặc dù SEC ban đầu nêu trong hướng dẫn năm 2019 rằng họ thường thấy yếu tố này được đáp ứng, thực tiễn án lệ lại cho thấy khác. Trên thực tế, đây thường là rào cản đối với giao dịch thứ cấp, đặc biệt là dưới góc độ đồng nhất ngang. Ví dụ, trong vụ SEC kiện Ripple, tòa chỉ tìm thấy doanh nghiệp chung đối với các giao dịch bán cho tổ chức ban đầu, nhưng không có với người mua trên thị trường thứ cấp.

(3) Kỳ vọng về lợi nhuận

Với yếu tố kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận, trọng tâm là liệu một người mua điển hình—không phải người dùng kỹ thuật, nhà đầu cơ, hay bất kỳ người dùng cụ thể nào—có được dẫn dắt để tin rằng token có thể tăng giá trị hay không. Quan trọng là, phân tích này là khách quan. Ngay cả khi một số người mua dự định dùng token cho tiện ích, việc xem xét vẫn tập trung vào hành vi của nhà phát hành sẽ dẫn người hợp lý tin điều gì.

Nếu tài liệu quảng bá, như whitepaper, pitch deck, hay chiến dịch truyền thông xã hội, nhấn mạnh tiềm năng giá, cơ chế đốt, niêm yết trong tương lai, hoặc sự khan hiếm token, tòa án và SEC xem đây là bằng chứng của động cơ lợi nhuận. Tương tự, các lời hứa về đối tác, mốc lộ trình, hoặc tích hợp làm tăng giá trị token thường bị viện dẫn trong các vụ kiện.

(4) Nỗ lực của người khác

Đây là yếu tố “nỗ lực quản lý”—và là nơi các vụ án crypto thắng hoặc thua. Ở đây, tòa án xem xét liệu người mua có phụ thuộc vào nỗ lực kinh doanh, kỹ thuật, hoặc quản lý của một nhóm cốt lõi để token thành công như đã quảng bá hay không.

Tòa án đánh giá liệu nhà phát hành có tuyên bố đội ngũ sẽ xây dựng, tích hợp, hoặc cung cấp các tính năng thiết yếu cho thành công của token vào bất kỳ thời điểm nào trong tương lai hay không. Nếu mạng lưới cần nhiều mã hóa, phát hành tính năng, nâng cấp, hoặc tích hợp trong tương lai trước khi đạt chức năng như dự kiến, tòa sẽ xem người mua phụ thuộc vào đội ngũ.

Các nỗ lực xây dựng hệ sinh thái như đối tác, niêm yết, chiến lược thu hút người dùng, và sắp xếp tạo lập thị trường đều được xem là nỗ lực kinh doanh thúc đẩy giá trị. Ngoài ra, việc giữ quyền kiểm soát quỹ ngân quỹ, thay đổi nguồn cung token, nhóm xác thực, thông số quản trị, hoặc cơ chế nâng cấp đều bị xem xét kỹ lưỡng.

Lưu ý rằng yếu tố này không yêu cầu sự tập trung hoàn toàn hoặc vĩnh viễn. Việc xem xét gắn với thời điểm giao dịch: nếu người mua đang dựa vào nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà phát hành vào lúc đó, yếu tố này thường được đáp ứng.

Điều quan trọng, hệ sinh thái có thể—và thường—phát triển. Một mạng lưới bắt đầu ở trạng thái tập trung có thể về sau phi tập trung đến mức người mua không còn phụ thuộc vào nhóm cốt lõi. Tuy nhiên, tòa án chưa đưa ra ngưỡng rõ ràng cho mức độ phi tập trung đủ. Hệ quả là, ngay cả các dự án có vẻ đã phi tập trung đáng kể vẫn có thể bị xem xét nếu người mua ban đầu hợp lý phụ thuộc vào nỗ lực quản lý xác định trong giai đoạn hình thành mạng lưới.

Cách tòa án điều chỉnh Howey cho giao dịch token

Vì token không phù hợp hoàn toàn với mô hình thực tế ban đầu của Howey, tòa án đánh giá thực chất kinh tế của từng giao dịch thay vì cơ chế kỹ thuật của blockchain. Tòa nhiều lần nhấn mạnh rằng trọng tâm là bản chất giao dịch, không phải hình thức.

Điều này nghĩa là chỉ gọi một token là token tiện ích—hoặc tích hợp các tính năng như staking, quản trị, hay chức năng on-chain—không tự động bảo vệ nó khỏi việc bị coi là một phần của hợp đồng đầu tư. Tòa án bỏ qua nhãn mác để nhìn vào động lực và kỳ vọng thực tế liên quan giao dịch.

Tòa án Tối cao nhấn mạnh Howey đánh giá toàn bộ sơ đồ—bán hàng, kế hoạch phân phối, tiếp thị, tokenomics, khóa, và hành vi của nhà phát hành. Mã nguồn của token có thể trung lập, nhưng bối cảnh bán thì không.

Khi tài liệu quảng bá nhấn mạnh tăng giá token, thanh khoản giao dịch, niêm yết thị trường, hoặc tiềm năng tăng trưởng, tòa thường nhận định người mua có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận. Các phát ngôn trong whitepaper, bài đăng mạng xã hội, deck đầu tư, và phỏng vấn công khai thường trở thành bằng chứng then chốt.

Token được bán trước khi mạng lưới có thể sử dụng hoặc trước khi có chức năng thực sự thường đáp ứng Howey, vì người mua nhất thiết phải dựa vào công việc phát triển tương lai của nhà phát hành. Đây là điểm yếu của các SAFT tiền ra mắt, ICO sớm, và hệ sinh thái “beta”.

Một mạng lưới đã hoạt động không phải là kết thúc phân tích—các nỗ lực kinh doanh liên tục vẫn củng cố yếu tố thứ tư của Howey. Do đó, tòa cũng xem xét kỹ các hành động liên tục của nhà phát hành và nhóm sáng lập, bao gồm phát triển giao thức, ưu đãi, đối tác hệ sinh thái, quản lý ngân quỹ, hoặc tuyên bố công khai về tăng trưởng tương lai.

Tương tự, khi thực thể sáng lập giữ quyền quyết định đối với nâng cấp, quản lý ngân quỹ, cấu hình validator, lịch phát hành token, hay quản trị, tòa thường nhận định người mua phụ thuộc vào các nỗ lực quản lý đó.

Đọc thêm: Crypto có phải là chứng khoán? (Giới thiệu)

Token vs Hợp đồng đầu tư

Sự phát triển học thuyết quan trọng nhất trong vài năm gần đây là sự công nhận—bởi nhiều tòa án, và gần đây là chính SEC—rằng một token tự thân không phải là chứng khoán. Thay vào đó, hợp đồng đầu tư có thể phát sinh từ cách thức token được chào bán hoặc bán ra.

Trong vụ SEC kiện Ripple Labs, tòa phán quyết rằng token ( XRP) tự thân không phải là chứng khoán. Tòa phân biệt giữa bán trực tiếp cho tổ chức, vốn là hợp đồng đầu tư, và bán trên thị trường thứ cấp, vốn không đáp ứng Howey vì người mua không có cơ sở hợp lý để kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực quản lý của Ripple.

SEC hiện dường như cũng chấp nhận quan điểm này. Trong bài phát biểu mới nhất của Atkins, Ủy viên SEC đã so sánh token với đất đai trong Howey, đất hiện nay là sân golf và khu nghỉ dưỡng thay vì vườn cam, để cho thấy tài sản gốc tự thân không nhất thiết là chứng khoán.

Nếu token tự thân không phải là chứng khoán, nhưng một số phương thức phân phối lại là, thì giao dịch thứ cấp có thể được xử lý khác với bán sơ cấp. Điều này nghĩa là các sàn giao dịch có thể không cung cấp chứng khoán khi hệ sinh thái của nhà phát hành đã phi tập trung hoặc nhà phát hành không còn là nguồn tạo giá trị.

Kết luận

Bài kiểm tra Howey vẫn là xương sống của phân tích token tại Hoa Kỳ. Tòa án đã điều chỉnh nó cho tài sản số bằng cách xem xét bối cảnh, động lực, và hành vi của nhà phát hành—không phải nhãn mác hay tính năng kỹ thuật. Hiểu rõ khuôn khổ này là điều thiết yếu để điều hướng phát hành, niêm yết sàn, giao dịch thứ cấp, và quản lý rủi ro khi môi trường pháp lý tiếp tục thay đổi.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có nhiều kinh nghiệm xử lý các khía cạnh thực tiễn của luật chứng khoán, và đặc biệt là Howey. Chúng tôi tiếp tục theo dõi các diễn biến trong quy định về crypto và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng trong bối cảnh pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm thông tin hoặc đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.