Cược mười năm của Tether: Làm thế nào từ “stablecoin” trở thành “ngân hàng trung ương trong bóng tối” của thế giới tiền mã hóa?

Tác giả: BlockWeeks

Thị trường tiền mã hóa trị giá 2.6 nghìn tỷ USD không được bảo chứng bởi tín dụng quốc gia nào, mà dựa vào một công ty tư nhân có trụ sở từng chuyển từ Hồng Kông, Thụy Sĩ và cuối cùng đặt tại El Salvador – Tether. Đồng stablecoin USD do họ phát hành, USDT, chiếm hơn 70% thị phần. Trong mười năm qua, Tether phình to giữa khủng hoảng và nghi vấn, nay đang cố định nghĩa ranh giới ngành bằng lợi nhuận.

Nhưng một đánh giá “yếu” từ S&P Global lại một lần nữa phơi bày mâu thuẫn cốt lõi của thí nghiệm vĩ đại này: một công cụ tiền tệ vốn được tạo ra để “ổn định”, chính nó lại trở thành điểm rủi ro lớn nhất của hệ thống.

Nó giống như một con voi nhảy múa trên dây thép, nền tảng là hàng trăm tỷ USD trái phiếu Mỹ, nhưng từng bước nhảy lại là những canh bạc vào AI, giao diện não-máy và đất nông nghiệp Argentina. —— Biên tập BlockWeeks bình luận.

Phần I: Biên niên sử khủng hoảng – Nền tảng mong manh của niềm tin

Lịch sử của Tether là vòng lặp liên tục bị nghi ngờ rồi lại đáp trả bằng quy mô lớn hơn. Mỗi cuộc khủng hoảng từng được coi là “giờ phút kết thúc” của nó, nhưng rồi lại trở thành bậc thang củng cố vị thế.

• 2017, màn dạo đầu của “tin tặc” và nghi vấn “in tiền”. Trước thềm bullrun crypto, Tether tuyên bố bị hack, mất 31 triệu USDT. Ngay lập tức, họ dùng quyền lực tập trung – hard fork để đóng băng tài sản. Sự kiện này lần đầu cho thấy hai sự thật: Tether có quyền sinh sát với tài sản on-chain; bên ngoài không biết liệu họ có dự trữ đủ USD hay không. Cùng năm, nghiên cứu học thuật lần đầu liên hệ việc phát hành USDT với đà tăng giá Bitcoin, gieo mầm cho “thuyết âm mưu” Tether in tiền đẩy giá thị trường.
• 2019, bằng chứng từ New York và lỗ hổng 850 triệu USD. Đây là thời khắc u ám nhất của niềm tin vào Tether. Văn phòng Chưởng lý bang New York (NYAG) điều tra, phơi bày: công ty mẹ iFinex đã dùng ít nhất 700 triệu USD tiền dự trữ của người dùng để bù lỗ cho sàn liên kết Bitfinex do đối tác thanh toán Crypto Capital bị đóng băng. Điều tra xác nhận, lúc đó USDT chỉ được bảo chứng khoảng 74% tiền mặt và tương đương tiền, không phải “1:1” như công bố. Năm 2021, Tether trả 18.5 triệu USD phạt và ngừng kinh doanh tại New York để dàn xếp. “Dù không thừa nhận sai phạm, cáo buộc lừa đảo đã từ tin đồn thị trường thành hồ sơ tư pháp.”
• 2021, bí ẩn “trái phiếu doanh nghiệp” và đòn giáng từ cơ quan quản lý. Khi vốn hóa đạt hàng chục tỷ, câu hỏi nổi lên: Tiền ở đâu? Tether tiết lộ họ nắm giữ lượng lớn commercial paper (CP), đủ để trở thành một trong những chủ sở hữu lớn nhất thế giới. Thị trường hoảng loạn, nghi ngờ họ nắm trái phiếu rủi ro cao như Evergrande. Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Mỹ (CFTC) sau đó phạt Tether 41 triệu USD vì “tuyên bố sai hoặc gây hiểu nhầm về dự trữ”. Dưới áp lực, năm 2022 Tether xóa sạch CP, chuyển sang trái phiếu Chính phủ Mỹ minh bạch hơn.
• 2022: Biến động thị trường và “mất neo ngắn hạn”. Tháng 5/2022, sau khi Terra/UST sụp đổ gây hoảng loạn dây chuyền, Tether từng lúc giảm dưới 1 USD tại một số sàn (thấp nhất khoảng 0.95 USD hoặc thấp hơn), kèm theo làn sóng rút tiền và biến động lớn. Dù USDT cuối cùng phục hồi, sự kiện này cho thấy ngay cả stablecoin dựa vào dự trữ “chính thống” cũng có thể méo mó thị trường khi gặp áp lực cực lớn.

“Nhìn lại lịch sử, ‘minh bạch hơn’ của Tether là bị khủng hoảng và kiện tụng ép buộc.” BlockWeeks phân tích, “Mỗi lần họ đều được kéo về từ bờ vực, rồi lại lớn mạnh hơn. Điều này tạo ra văn hóa rủi ro độc đáo: cực kỳ dị ứng kiểm toán ngoài, nhưng rất giỏi sống sót giữa kẽ hở pháp lý.”

Phần II: Lột xác nguy hiểm – Từ “ổn định” tới “mạo hiểm”

Nếu các khủng hoảng cũ xoay quanh “dự trữ có đủ không”, thì lo ngại hiện tại chuyển sang “dự trữ là gì” và “lợi nhuận đi đâu”. Tether đang hoàn thành một cú chuyển mình đầy nguy hiểm: từ một bên bảo quản tiền tệ bảo thủ, thành một “tài phiệt” thời đại crypto cực kỳ mạo hiểm.

1. Tái cấu trúc bảng cân đối: Khi stablecoin mê Bitcoin và vàng

Theo báo cáo kiểm toán bên thứ ba mới nhất (BDO Italia), cấu trúc dự trữ của Tether đã thay đổi căn bản:

• Nền tảng: Khoảng 135 tỷ USD trái phiếu Mỹ, đưa họ thành chủ nợ trái phiếu kho bạc lớn thứ 17 thế giới, vượt nhiều quốc gia.
• Gây tranh cãi: Hơn 12.9 tỷ USD vàng và gần 10 tỷ USD Bitcoin. Tether trở thành một trong những “công ty niêm yết” sở hữu Bitcoin nhiều nhất.

Đây chính là lý do cốt lõi khiến S&P Global hạ xếp hạng ổn định của Tether xuống “yếu” (5 điểm) vào tháng 11/2025. S&P chỉ ra, dù Tether báo cáo có khoảng 6.8 tỷ USD “dự trữ thặng dư”, nhưng nếu giá Bitcoin, vàng và trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao giảm 30%, lớp đệm an toàn này sẽ bị xóa sạch ngay lập tức, tỷ lệ thế chấp lại dưới 100%.

2. Tether Evo: Đặt cược vào tương lai bằng lợi nhuận stablecoin

Tether không còn hài lòng với lãi suất chênh lệch. Họ sử dụng lợi nhuận hàng tỷ USD mỗi năm để triển khai kế hoạch đầu tư mạo hiểm “Tether Evo”, với danh mục nghe như danh sách “công nghệ tương lai”:

• Giao diện não-máy: Nắm quyền Blackrock Neurotech (200 triệu USD), đối trọng với Neuralink.
• Hạ tầng AI: Đầu tư lớn vào Northern Data (Đức), cam kết mua 150 triệu USD GPU.
• Tài sản thực: Định giá 600 triệu USD mua cổ phần công ty phân bón của tập đoàn nông nghiệp Adecoagro (Argentina), lấn sân vào huyết mạch nông nghiệp Latinh.
• Thương mại hàng hóa: Âm thầm bước chân vào tài trợ thương mại dầu mỏ.

Có thể nói, điều này hoàn toàn vượt ngoài câu chuyện tài chính truyền thống. Họ dùng nguồn vốn giá rẻ kiểu “seigniorage” để đầu tư thẳng vào các khoản cổ phần rủi ro nhất, dài hạn nhất. Điều này xóa nhòa ranh giới giữa “đệm an toàn dự trữ của người dùng” và “vốn đầu tư mạo hiểm của công ty”.

3. Chuyển trụ sở sang El Salvador: Đỉnh cao của tận dụng kẽ hở pháp lý

Đầu 2025, Tether dời trụ sở sang El Salvador – quốc gia công nhận Bitcoin là tiền hợp pháp. Động thái này được nhận định rộng rãi là “rút lui chiến lược” trước Đạo luật Thị trường Tài sản Số (MiCA) của EU và môi trường pháp lý ngày càng khắt khe tại Mỹ.

El Salvador không yêu cầu họ kiểm toán theo chuẩn PCAOB của Mỹ. BlockWeeks cho rằng đây là một ví dụ kinh điển của tận dụng kẽ hở pháp lý, dùng sự “bao dung” của quốc gia có chủ quyền để đối đầu quy tắc các khu vực tư pháp lớn. Đổi lại, họ càng xa rời mục tiêu “được tài chính chính thống công nhận”.

Phần III: Nghịch lý hệ thống – “To lớn để sụp đổ” và “Không ai dám điều tra kỹ”

Tether đã ăn sâu vào mạch máu tài chính của thế giới crypto. Việc tồn tại của họ không còn là chuyện riêng một công ty, mà là bài toán hệ thống.

Sức chịu đựng của họ bắt nguồn từ một nghịch lý:

1. Khả năng sinh lời khủng khiếp: Trong môi trường lãi suất cao, dự trữ trái phiếu Mỹ hàng trăm tỷ USD tạo ra hàng tỷ USD lợi nhuận phi rủi ro mỗi năm, tạo ra lớp đệm vốn khổng lồ.
2. Hiệu ứng “to lớn để sụp đổ”: Gần như mọi sàn giao dịch lớn đều dựa vào USDT để cung cấp thanh khoản. Nếu Tether sụp đổ, hơn 80% thanh khoản toàn thị trường sẽ biến mất tức thì. Binance, OKX… trong khủng hoảng thậm chí có động lực liên minh hỗ trợ thanh khoản – không phải vì thiện chí, mà là bản năng sinh tồn.
3. Lịch sử vượt qua stress test: Khi FTX phá sản, Tether từng xử lý hơn 16 tỷ USD rút tiền trong 48 giờ mà không mất neo, trở thành quảng cáo tín nhiệm mạnh nhất.

Nhưng rủi ro chí mạng cũng rất rõ ràng:

1. Rủi ro lưu ký – “nút hủy diệt” từ Mỹ: Điểm yếu của Tether không phải là thiếu tiền, mà là tiền có thể bị phong tỏa. Trái phiếu Mỹ được lưu ký ở Cantor Fitzgerald và các định chế phố Wall. Nếu Bộ Tư pháp Mỹ vì lý do chống rửa tiền hoặc cấm vận (như điều tra gần đây liên quan Huione) khởi tố hình sự và đóng băng tài khoản lưu ký, USDT sẽ về 0 ngay lập tức.
2. Mất cân đối kỳ hạn tài sản – nợ: Dùng stablecoin có thể rút bất cứ lúc nào để đầu tư vào các khoản tài sản dài hạn, kém thanh khoản như cổ phần, tài sản thực. Đây là công thức khủng hoảng kinh điển của tài chính truyền thống.
3. Kiểm toán kiểu “Rashomon”: 10 năm trôi qua, Tether vẫn chỉ cung cấp “báo cáo kiểm tra” chứ không phải “báo cáo kiểm toán” chuẩn quốc tế. Kiểm tra chỉ xác minh tài sản tại một thời điểm, kiểm toán đòi hỏi thẩm định kiểm soát nội bộ, chất lượng tài sản và khả năng hoạt động liên tục. Như chỉ cho bạn xem ảnh chụp số dư, không cho xem dòng tiền và hợp đồng.

Kết luận & Triển vọng: Vũ điệu vĩnh cửu trên dây thép

Câu chuyện Tether là hiện thân mâu thuẫn nội tại sâu sắc nhất của thế giới crypto: Một hệ sinh thái phi tập trung, nhưng đường sinh mệnh lại nằm trong tay một chủ thể cực kỳ tập trung và thiếu minh bạch.

Tether đã biến hóa từ “token USD” ban đầu thành một siêu tổ hợp crypto hội tụ vai trò ngân hàng trung ương (phát hành tiền), ngân hàng thương mại (tạo tín dụng), quỹ đầu tư quốc gia (đầu tư chiến lược) và quỹ phòng hộ (giao dịch tài sản rủi ro).

Trong ngắn hạn, nhờ khả năng sinh lời và hiệu ứng mạng lưới sâu rộng, nguy cơ sụp đổ nội sinh vì “thiếu dự trữ” đã giảm. “Thiên nga đen” thực sự đến từ bên ngoài, nhất là tại điểm giao thoa giữa địa chính trị và pháp lý. Thái độ của Mỹ là phong vũ biểu then chốt: miễn là tài khoản lưu ký trái phiếu Mỹ an toàn, Tether vẫn là “Cục Dự trữ Liên bang” của crypto; nếu giấy phép này bị thu hồi, đó sẽ là mùa đông lạnh lẽo nhất của ngành.

Với hàng triệu người dùng, Tether mang lại tiện ích vô song, nhưng bản thân nó đã trở thành một rủi ro hạ tầng. Phân tán rủi ro (sử dụng nhiều loại stablecoin), chú ý chênh lệch giá (tỷ giá USDT/USD trên thị trường thứ cấp là nhiệt kế niềm tin thời gian thực), hiểu bản chất phi ngân hàng của nó – đó là kỹ năng sinh tồn bắt buộc của thời đại này.

Canh bạc của Tether vẫn tiếp diễn. Họ cược rằng, trước khi thanh gươm Damocles mang tên quản lý toàn cầu giáng xuống, đế chế sinh thái xây bằng lợi nhuận của họ sẽ tự vận hành bền vững. Vũ điệu này, vẫn còn rất mạo hiểm.