Lý thuyết Tether: kiến trúc chủ quyền tiền tệ và việc đô la hóa tư nhân

Một. Điểm chính

Trật tự tiền tệ quốc tế đang trải qua sự tái cấu trúc cơ bản, và điều này không phải xuất phát từ hành động có chủ ý của ngân hàng trung ương hoặc các tổ chức đa phương, mà là do sự xuất hiện của một thực thể ngoài khơi mà hầu hết các nhà hoạch định chính sách vẫn gặp khó khăn trong việc phân loại. Tether Holdings Limited (nhà phát hành stablecoin USDT) đã xây dựng một cấu trúc tài chính, mà một mặt kéo dài quyền lực tiền tệ của Hoa Kỳ đến sâu thẳm của nền kinh tế phi chính thức toàn cầu, mặt khác lại đặt nền tảng cho việc cuối cùng lẩn tránh quyền lực này.

Đây không phải là một câu chuyện về tiền điện tử, mà là câu chuyện về việc phát hành đô la Mỹ được tư nhân hóa, sự phân mảnh chủ quyền tiền tệ và sự xuất hiện của một thực thể hành vi hệ thống mới, thực thể này tồn tại trong vùng mờ giữa tài chính được quản lý và vốn không biên giới. Sự thông qua của Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025 đã củng cố sự chuyển đổi này thành sự lựa chọn nhị phân mà người dùng đô la toàn cầu phải đối mặt: hoặc chấp nhận sự quản lý của Mỹ, hoặc hoạt động trong một hệ thống tiền tệ song song mà Washington có thể giám sát nhưng không thể hoàn toàn kiểm soát.

Ảnh hưởng của nó không chỉ dừng lại ở lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Tether gần như vô tình xây dựng một khái niệm thử nghiệm phát hành tiền riêng tư quy mô chủ quyền. Các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư và chiến lược gia không còn phải đối mặt với câu hỏi liệu mô hình này có khả thi hay không, mà là sự thành công của nó thực sự đại diện cho sự mở rộng sức mạnh tài chính của Mỹ, hay là khởi đầu cho sự lan rộng của nó.

II. Quy mô chuyển đổi

Bản công bố tài chính của Tether cho quý 3 năm 2025 cho thấy công ty đã vượt qua vị trí ban đầu của mình như một công cụ giao dịch. Tổng tài sản hợp nhất đạt 181,2 tỷ USD, nợ phải trả 174,4 tỷ USD, gần như toàn bộ được cấu thành từ các token kỹ thuật số đang lưu hành. Để hỗ trợ việc gắn kết với đô la Mỹ, Tether có 6,8 tỷ USD dự trữ vượt mức như một bức đệm quyền lợi, cộng với vốn chủ sở hữu, tổng vốn khoảng 14,2 tỷ USD.

Dữ liệu này cần được giải thích thêm. Tether nắm giữ một khối lượng lớn trái phiếu Chính phủ Mỹ, bao gồm 112,4 tỷ USD trong các trái phiếu chính phủ trực tiếp và 21 tỷ USD trong các thỏa thuận repo ngược và quỹ thị trường tiền tệ, đưa nó vào top 20 nhà nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ lớn nhất toàn cầu. Khối lượng nắm giữ này thậm chí còn vượt qua dự trữ chính thức của Hàn Quốc. Hàn Quốc là một thành viên của Nhóm 20, có thị trường vốn phát triển và ngân hàng trung ương tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế nghiêm ngặt.

Khả năng sinh lời cũng rất đáng chú ý. Tính đến tháng 9, lợi nhuận ròng của công ty đã vượt qua 10 tỷ USD, chủ yếu đến từ việc chênh lệch giữa nợ không sinh lợi và danh mục đầu tư với tỷ suất lợi nhuận khoảng 4.5%. Theo báo cáo, số lượng nhân viên của công ty chưa đến 100 người, nhưng lại đạt được tỷ suất lợi nhuận cao như vậy, năng suất lao động bình quân của họ vượt xa bất kỳ tổ chức tài chính truyền thống nào.

Tuy nhiên, những con số này mặc dù ấn tượng nhưng lại che đậy những thay đổi cấu trúc quan trọng hơn. Tether đã trở thành kênh chính để dòng thanh khoản USD chảy đến những nhóm bị loại trừ hoặc từ chối phục vụ bởi hệ thống ngân hàng chính thống. Được ước tính, hơn 400 triệu người ở các thị trường mới nổi hiện đang tiết kiệm và giao dịch bằng USD thông qua USDT, con số này vượt xa bất kỳ loại hình ngân hàng phát triển nào hoặc chương trình tài chính bao trùm.

Ba. Sự phân hóa trong quản lý

“Đạo luật GENIUS” sẽ có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, đánh dấu phản ứng cuối cùng của Washington đối với việc tư nhân hóa việc phát hành đô la Mỹ. Đạo luật này thiết lập một khuôn khổ toàn diện cho các “cơ quan phát hành stablecoin có giấy phép”, tạo ra một hệ thống hai lớp hiệu quả, phân chia hệ sinh thái đô la toàn cầu.

Các yêu cầu tuân thủ đã được đặt ra một cách cực kỳ nghiêm ngặt. Tài sản dự trữ phải hoàn toàn được cấu thành từ tiền tệ hợp pháp của Hoa Kỳ, tiền gửi được bảo đảm bởi các tổ chức thành viên của Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang, trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời hạn không quá 90 ngày hoặc các thỏa thuận mua lại được đảm bảo bằng những công cụ này. Quỹ của khách hàng phải được tách biệt theo luật pháp với các hoạt động tự chủ của phát hành và đạt được sự tách biệt trong trường hợp phá sản. Người phát hành phải chấp nhận sự xem xét của các cơ quan quản lý liên bang và duy trì một chương trình chống rửa tiền toàn diện.

Đọc kỹ các điều khoản này, bạn sẽ thấy chúng rõ ràng bác bỏ mô hình hoạt động hiện tại của Tether. Cơ cấu dự trữ của công ty bao gồm khoảng 12,9 tỷ USD kim loại quý, 9,9 tỷ USD bitcoin, 14,6 tỷ USD khoản vay được đảm bảo và gần 4 tỷ USD đầu tư khác. Theo khuôn khổ của Đạo luật GENIUS, những tài sản này đều không đáp ứng điều kiện cho phép dự trữ. Để hoàn toàn tuân thủ, Tether cần thanh lý hơn 40 tỷ USD vị thế, và hành động này có thể gây ra sự kiện hệ thống trên thị trường tiền điện tử.

Các điều khoản về phát hành nước ngoài trong dự luật này đã làm tăng thêm sự phức tạp. Điều 18 thiết lập một cơ chế tương hỗ, cho phép stablecoin offshore có được quyền truy cập vào thị trường Mỹ, với điều kiện Bộ Tài chính Mỹ xác định rằng hệ thống quản lý nước ngoài đó đáp ứng các tiêu chuẩn tương đương. Tether có đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, nơi không có khung quy định nào cho stablecoin, do đó, trừ khi có can thiệp ngoại giao phi thường, thì con đường này thực tế đã bị chặn lại.

Ý định chiến lược của họ rất rõ ràng. Phía Washington đã thiết lập một rào cản có thể gọi là “ranh giới tiền tệ số”, chỉ cho phép các stablecoin được định giá bằng đô la lưu thông trong phạm vi quyền tài phán của Mỹ, với điều kiện những stablecoin này phải hoạt động như ngân hàng hẹp, và chỉ nắm giữ công cụ nợ chủ quyền. Hệ thống kinh tế đô la ngoài khơi do Tether dẫn dắt đã bị cách ly về mặt pháp lý, không thể kết nối với cơ sở hạ tầng tài chính của Mỹ.

Bốn. Đối phó chiến lược

Các biện pháp mà Tether thực hiện để đối phó với sự phân hóa của hệ thống quản lý cho thấy sự hiểu biết sâu sắc của họ về những hạn chế mà họ đang phải đối mặt. Công ty này không cố gắng cải tiến USDT để phù hợp với các quy định của Mỹ (điều này sẽ phá hủy mô hình kinh tế của họ), mà thay vào đó đã áp dụng một chiến lược song song.

Việc phát hành USAT đánh dấu sự chuyển mình trong chiến lược này. USAT là một loại stablecoin độc lập được thiết kế đặc biệt để tuân thủ Đạo luật GENIUS. Công cụ mới này sẽ được phát hành bởi một thực thể nội địa của Mỹ, với dự trữ được lưu trữ một cách nghiêm ngặt dưới dạng trái phiếu chính phủ và tiền mặt tại các tổ chức lưu ký đủ điều kiện. Anchorage Digital Bank là một trong số ít các tổ chức tài chính tiền điện tử có giấy phép ngân hàng liên bang, đã được ủy thác để quản lý công việc lưu ký và thanh toán. Cantor Fitzgerald sẽ phụ trách quản lý danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ.

Việc bổ nhiệm Bo Hines ( làm Giám đốc điều hành USAT có ý nghĩa đặc biệt quan trọng. Hines từng là Giám đốc điều hành của Ủy ban Cố vấn về Tài sản Kỹ thuật số của Tổng thống và đã đóng vai trò quan trọng trong quá trình lập pháp của Đạo luật GENIUS. Sự gia nhập của ông đánh dấu sự nhất quán giữa Tether và tầm nhìn quản lý của Washington ở cấp độ thể chế, đồng thời cũng mở ra kênh liên lạc trực tiếp giữa Tether với Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý liên quan.

Cấu trúc sản phẩm kép này cho phép Tether theo đuổi những mục tiêu có vẻ không tương thích cùng một lúc. USAT cam kết thu hút khách hàng tổ chức tại Mỹ, cạnh tranh với USDC của Circle trong lĩnh vực thị trường tuân thủ. USDT tiếp tục mở rộng trên toàn cầu, đặc biệt ở các thị trường mới nổi chưa bị bao phủ bởi quy định của Mỹ, và duy trì cấu trúc dự trữ độc đáo của mình để đạt được lợi suất cao hơn.

Logic kinh tế của nó là rõ ràng. Khả năng sinh lời của USDT chủ yếu đến từ việc nắm giữ các tài sản bị cấm theo “Đạo luật GENIUS”. Bằng cách tách biệt các hoạt động hợp pháp và phi hợp pháp, Tether vừa giữ được dòng tiền cốt lõi của mình, vừa đứng vững trên thị trường quy định của Mỹ. Tất nhiên, rủi ro là các hành động quy định đối với USDT có thể làm tổn hại đến thương hiệu USAT, hoặc hai sản phẩm này có thể xâm lấn lẫn nhau trong việc thu hút người dùng.

Năm. Cấu trúc dự trữ

Để hiểu được tầm quan trọng của hệ thống Tether, cần phải phân tích chi tiết cấu trúc bảng cân đối kế toán của nó. Công ty áp dụng một chiến lược phân bổ tài sản giống như “hình cái đòn bẩy”, tập trung tài sản vào hai đầu của phổ rủi ro, đồng thời tránh nắm giữ các vị trí ở giữa.

Tài sản bảo thủ bao gồm trái phiếu chính phủ và các vị thế liên quan, với tổng số khoảng 1350 tỷ USD (bao gồm quỹ thị trường tiền tệ và thỏa thuận mua lại). Những tài sản này có thể tạo ra lợi tức đáng tin cậy, rủi ro tín dụng cực thấp và có thể cung cấp tính thanh khoản ngay lập tức cho nhu cầu đổi tiền. Trong bối cảnh thị trường tiền điện tử chịu áp lực giảm giá, do nhà đầu tư tìm kiếm nơi trú ẩn, giá trái phiếu chính phủ thường sẽ tăng, tạo thành một biện pháp phòng ngừa tự nhiên.

Tài sản loại cấp tiến bao gồm kim loại quý, Bitcoin, khoản vay có đảm bảo và đầu tư mạo hiểm, tổng giá trị khoảng 40 tỷ USD. Những vị thế này có thể mang lại lợi nhuận cao hơn thông qua lãi suất, tăng giá trị hoặc giá trị quyền chọn chiến lược, nhưng đồng thời cũng mang lại sự biến động đáng kể và rủi ro thanh khoản.

Cấu trúc kim loại quý đặc biệt đáng chú ý. Dự trữ vàng của Tether đã đạt khoảng 116 tấn, đưa nó vào danh sách 40 người nắm giữ vàng hàng đầu thế giới, và vượt qua nhiều dự trữ chính thức của các quốc gia chủ quyền. Dự trữ vàng này có nhiều chức năng: phòng ngừa rủi ro lạm phát do sự giảm giá của đồng đô la, phân tán sự phụ thuộc vào tài sản chủ quyền của Mỹ, cũng như tạo ra một phương tiện lưu trữ giá trị không thể bị đóng băng thông qua hệ thống ngân hàng đại lý.

Đến tháng 9 năm 2025, giá trị Bitcoin mà Tether nắm giữ là 9,9 tỷ USD, khoảng 100.000 token. Cấu trúc này cho phép các nhà đầu tư hưởng lợi từ sự tăng giá của thị trường tiền điện tử, đồng thời thiết lập mối liên hệ với hệ sinh thái tạo ra nhu cầu cho USDT.

Quy mô danh mục cho vay bảo đảm đạt 14,6 tỷ USD, do thông tin công bố hạn chế, nên khó khăn trong việc phân tích là lớn nhất. Các khoản vay này được phát hành cho các đối tác giao dịch gốc tiền điện tử và sử dụng tài sản kỹ thuật số làm tài sản thế chấp. Rủi ro cố hữu của nó nằm ở sự tương quan: người vay thường nắm giữ một lượng lớn tiền điện tử, có nghĩa là khi giá trị tài sản thế chấp giảm, xếp hạng tín dụng của họ cũng sẽ giảm theo. Cấu trúc rủi ro ngược này giống như động lực đã dẫn đến sự sụp đổ của Celsius, BlockFi và Genesis trong chu kỳ thị trường năm 2022.

Sáu. Phương trình rủi ro

S&P đã hạ bậc xếp hạng USDT xuống mức ổn định thấp nhất của nó (tháng 11 năm 2025), tập trung vào mối quan hệ giữa việc tiếp xúc với tài sản rủi ro và đệm vốn được sử dụng để bảo vệ việc neo giữ USDT. Khung phân tích này khá mang tính gợi mở.

Khoảng 6.8 tỷ USD dự trữ thặng dư của Tether phải hấp thụ bất kỳ sự giảm giá trị tài sản nào để đảm bảo sự neo giá 1:1 của USDT không bị ảnh hưởng. Ngoài số dự trữ này, công ty còn nắm giữ khoảng 22.8 tỷ USD trong vàng và bitcoin, cùng với 14.6 tỷ USD là các khoản cho vay có rủi ro tín dụng nhúng.

Xét đến sự biến động lịch sử, việc giá vàng và bitcoin giảm 30% không phải là điều chưa từng xảy ra, điều này sẽ gây ra khoảng 6,8 tỷ đô la Mỹ mất mát về vốn hóa thị trường, hoàn toàn phù hợp với quy mô của tiền dự trữ dư thừa. Dưới áp lực của thị trường, việc tỷ lệ vỡ nợ cho vay đồng bộ tăng lên sẽ khiến tổn thất vượt quá phạm vi đệm, về mặt kỹ thuật, điều này sẽ gây tổn hại đến cơ chế gắn kết của Tether.

Sự điều chỉnh thị trường vào tháng 11 năm 2025 đã cung cấp một bài kiểm tra áp lực theo thời gian thực. Giá Bitcoin giảm khoảng 31% so với tháng 9, có nghĩa là tổn thất chưa hiện thực hóa của Tether vượt quá 3 tỷ USD. Giá vàng giảm nhẹ, thêm vào đó là áp lực thêm hàng triệu USD. Sự đệm vốn đã hấp thụ những biến động này và không đe dọa khả năng thanh toán, nhưng sự kiện này cho thấy tốc độ hao mòn vốn nhanh như thế nào trong thời gian biến động thị trường.

Điều quan trọng là, các bài kiểm tra căng thẳng cũng cho thấy rằng chiến lược phòng ngừa rủi ro kiểu đòn bẩy hoạt động như mong đợi. Trong thời điểm tâm lý phòng ngừa rủi ro cao, giá trái phiếu chính phủ tăng, phần nào bù đắp cho tổn thất của tiền điện tử. Mặc dù khoản lỗ vốn chủ sở hữu là đáng kể, nhưng không phải là chí mạng, điều này xác thực tính hiệu quả của logic cấu trúc danh mục đầu tư, đồng thời cũng làm nổi bật những hạn chế của nó.

Sự dễ tổn thương sâu sắc hơn nằm ở tính thanh khoản chứ không phải khả năng chi trả. Nếu nhu cầu rút tiền tăng vọt dưới áp lực thị trường, Tether phải chuyển đổi tài sản thành tiền mặt. Trái phiếu chính phủ và các vị thế thị trường tiền tệ có thể được thanh lý ngay lập tức. Vàng thì cần có chu kỳ thanh toán. Việc bán tháo Bitcoin trong một thị trường giảm giá sẽ làm gia tăng sự sụt giảm giá cả. Các khoản vay thế chấp không thể bị yêu cầu hoàn trả bất kỳ lúc nào mà không gây ra sự vỡ nợ của người vay. Thứ tự thanh lý trong điều kiện áp lực quyết định khả năng chi trả có thể chuyển đổi thành sự bền vững trong hoạt động.

Bảy. Kinh tế chính trị

Bất kỳ phân tích nào về vị trí hệ thống của Tether, nếu không đề cập đến mối quan hệ với ngân hàng Cantor Fitzgerald và ảnh hưởng của nó sau khi Howard Lutnick chuyển sang làm Bộ trưởng Thương mại, đều là không đầy đủ.

Kể từ năm 2021, Ngân hàng Cantor Fitzgerald đã trở thành đối tác ngân hàng chính của Tether và là tổ chức lưu ký trái phiếu chính phủ, quản lý phần lớn nợ công của công ty này. Theo báo cáo, mối quan hệ này bao gồm khoảng 5% cổ phần, điều này làm cho lợi ích tài chính của Cantor Fitzgerald gắn liền trực tiếp với khả năng sinh lời của Tether. Chỉ riêng phí lưu ký, chỉ với danh mục đầu tư trên 100 tỷ đô la, đã có thể tạo ra thu nhập đáng kể.

Lutnick đã được đề cử và xác nhận giữ chức vụ Bộ trưởng Thương mại, tạo ra xung đột cấu trúc vượt xa vấn đề “cửa xoay” thông thường. Bộ Thương mại Hoa Kỳ đóng vai trò quan trọng trong chính sách thương mại quốc tế, thực thi các biện pháp trừng phạt và phối hợp với các chính phủ nước ngoài về các tiêu chuẩn tài sản kỹ thuật số. Các điều khoản đối ứng của Dự luật GENIUS trao cho Bộ trưởng Tài chính một số quyền tự do để quyết định hệ thống quản lý nước ngoài nào đáp ứng tiêu chí về quyền truy cập vào thị trường Hoa Kỳ, và ý kiến của Bộ Thương mại rất quan trọng trong quyết định này.

Chu trình phản hồi rõ ràng: Sự đối xử thuận lợi của chính phủ đối với Tether sẽ làm tăng nhu cầu đối với USDT, từ đó nâng cao khả năng sinh lời của Tether, tiếp theo là làm tăng giá trị cổ phần mà Cantor nắm giữ, cuối cùng mang lại lợi ích cho công ty trước đây của Lutnick, và có thể theo các thỏa thuận tách biệt tài sản, mang lại lợi ích kinh tế cá nhân cho ông.

Cường độ xem xét của Quốc hội cũng tăng lên. Các thượng nghị sĩ yêu cầu công khai toàn bộ các sắp xếp tài chính của Lutnick và Cantor, và yêu cầu ông tránh xa bất kỳ vấn đề nào ảnh hưởng đến Tether. Các nhà phê bình chỉ ra rằng các công ty thuộc Cantor trong quá khứ đã có hành vi vi phạm, bao gồm việc đạt được thỏa thuận liên quan đến rửa tiền trong lĩnh vực cá cược, điều này cho thấy cơ quan này có sự khoan dung đối với giới hạn tuân thủ.

Những người ủng hộ Tether phản bác rằng mối quan hệ với Cantor đã hợp pháp hóa dự trữ của Tether trong giới tài chính thể chế, thông qua sự tham gia của một đối tác giao dịch được quản lý ở Mỹ, chứng minh sự tồn tại thực sự của những tài sản này. Dù có vấn đề về đạo đức như thế nào, kết quả thực tế là vận mệnh chính trị của Tether hiện nay đã phần nào bị ràng buộc với vận mệnh của một quan chức chính phủ cấp cao.

8. Ý nghĩa hệ thống

Sự trỗi dậy của Tether đã khiến nó trở thành một tổ chức tài chính quy mô chủ quyền, điều này mang lại những thay đổi động mà các khuôn khổ quy định hiện tại khó có thể đối phó. Công ty này không phải là ngân hàng, do đó thiếu bảo hiểm tiền gửi và tư cách người cho vay cuối cùng; cũng không phải là quỹ thị trường tiền tệ, không chịu sự quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC); càng không phải là ngân hàng trung ương nước ngoài, nhưng lại có dự trữ tương đương với nhiều ngân hàng trung ương nước ngoài.

Sự mơ hồ về bản chất này không phải là ngẫu nhiên, mà chính là nguồn gốc của lợi thế cạnh tranh của Tether. Bằng cách hoạt động trong vùng xám của các khu vực pháp lý, công ty vừa tránh được chi phí tuân thủ và các hạn chế hoạt động mà các cơ quan quản lý phải đối mặt, vừa có thể kết nối với cùng một cơ sở hạ tầng tài chính thông qua các đối tác như Cantor.

Các tác động tài chính vĩ mô của nó đáng được làm rõ. Tether đóng vai trò trong việc thu hút thanh khoản USD vào thị trường mà hệ thống ngân hàng chính thống đã từ bỏ. Mỗi USDT đang lưu hành đại diện cho một khoản nợ bằng đô la Mỹ được đảm bảo bằng nợ công Mỹ do cá nhân hoặc thực thể nắm giữ bên ngoài hệ thống ngân hàng Mỹ. Đây là một hình thức đô la hóa không cần sự tham gia của Cục Dự trữ Liên bang, một hình thức tài chính bao trùm không cần cơ chế quản lý.

Đối với Mỹ, động thái này thể hiện một mâu thuẫn thực sự. Tether đã mở rộng quyền lực đồng đô la vào lĩnh vực kinh tế không chính thức, hỗ trợ nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ và củng cố vị thế của đồng đô la như một đơn vị kế toán toàn cầu. Trong khi đó, nó cũng tạo ra một hệ thống đô la song song mà Washington không thể kiểm soát trực tiếp, điều này có thể khuyến khích việc tránh né trừng phạt, trốn thuế và các hoạt động tài chính bất hợp pháp.

Dự luật “GENIUS” cố gắng giải quyết mâu thuẫn này thông qua việc phân loại: đưa các stablecoin tuân thủ vào phạm vi quy định, đồng thời loại bỏ các nhà phát hành không tuân thủ ra khỏi thị trường Mỹ theo quy định của pháp luật. Hiệu quả của phương pháp này phụ thuộc vào khả năng thực thi pháp luật, điều này vẫn cần được kiểm nghiệm. Thị trường tiền điện tử là toàn cầu và chủ yếu áp dụng tính ẩn danh; khả năng thực tế để ngăn chặn công dân Mỹ tiếp cận các stablecoin nước ngoài là hạn chế.

Chín. Hướng đi trong tương lai

Cân bằng hiện tại là không ổn định. Một vài yếu tố chính sẽ quyết định quỹ đạo của Tether, từ đó quyết định cấu trúc phát hành đô la tư nhân toàn cầu.

Trạng thái cân bằng hiện tại không ổn định. Nhiều yếu tố thúc đẩy sẽ xác định quỹ đạo phát triển của Tether và từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc phát hành đô la tư nhân toàn cầu.

Trước hết, lộ trình lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của Tether. Với quy mô hiện tại của việc nắm giữ trái phiếu chính phủ, mỗi lần giảm lãi suất 100 điểm cơ bản sẽ khiến chênh lệch lợi nhuận ròng hàng năm giảm khoảng 1,3 tỷ USD. Chính sách nới lỏng tiền tệ mạnh mẽ sẽ buộc Tether phải tìm kiếm tài sản có lợi suất cao hơn, điều này có thể làm tăng tỷ lệ phân bổ tài sản rủi ro và làm trầm trọng thêm sự yếu kém dẫn đến việc Standard & Poor's hạ thấp xếp hạng của nó.

Thứ hai, việc thực thi “Đạo luật GENIUS” sẽ thiết lập tiền lệ cho cách đối xử với stablecoin offshore. Nếu Bộ Tài chính liệt kê USDT là mục tiêu rửa tiền chính, hoặc Bộ Tư pháp khởi động hành động thực thi pháp luật, sự không chắc chắn phát sinh có thể gây ra áp lực thanh lý, mà không liên quan đến yếu tố cơ bản của bảng cân đối. Ngược lại, nếu có thái độ khoan dung hoặc đưa ra quyết định có lợi cho sự trao đổi, điều này sẽ xác minh tính hiệu quả của chiến lược phân nhánh này.

Thứ ba, mức độ chấp nhận của các thị trường mới nổi sẽ quyết định lượng cung USDT có tiếp tục mở rộng hay ổn định. Cuộc khủng hoảng tiền tệ ở các nền kinh tế như Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria đã thúc đẩy nhu cầu mạnh mẽ đối với USDT, vì người dân muốn tìm kiếm sự tiếp xúc với đô la Mỹ bên ngoài hệ thống ngân hàng có hạn chế việc nắm giữ ngoại tệ. Sự bất ổn tiền tệ kéo dài ở những khu vực này sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế; trong khi đó, sự ổn định tiền tệ thành công hoặc kiểm soát vốn hiệu quả sẽ kìm hãm tăng trưởng kinh tế.

Thứ tư, phản ứng cạnh tranh của các stablecoin được quản lý (đặc biệt là USDC của Circle và các sản phẩm thay thế có thể được phát hành bởi ngân hàng theo sự cho phép của “Đạo luật GENIUS”) sẽ quyết định xem Tether có phải đối mặt với áp lực thực chất trong thị trường cốt lõi của mình hay không. Mặc dù các stablecoin được quản lý có lợi ích kinh tế kém hơn, nhưng lợi thế về quyền truy cập của tổ chức là rõ ràng; sự cân bằng giữa hai yếu tố này vẫn chưa rõ ràng.

Mười. Kết luận

Cốt lõi của cái gọi là “Lý thuyết Tether” là các thực thể tư nhân có thể phát hành thành công nợ đô la tính theo quy mô chủ quyền và hoạt động dưới một khung quản lý tự chọn, với dự trữ của chính họ làm nền tảng. Dữ liệu từ quý 3 năm 2025 cho thấy lý thuyết này không chỉ là lý thuyết suông mà còn khả thi, tạo ra hàng tỷ đô la lợi nhuận trong khi phục vụ hàng triệu người dùng.

Các biện pháp ứng phó của Mỹ, tức là dự luật GENUIS, vừa chấp nhận tiền đề này vừa cố gắng thu lợi từ nó. Stablecoin tuân thủ quy định trở thành một phần mở rộng của tài chính Bộ Tài chính, dẫn dắt nhu cầu toàn cầu đối với đô la Mỹ về phía nợ công được quản lý bởi liên bang. Các tổ chức phát hành không tuân thủ sẽ bị loại trừ khỏi quyền tài phán của Mỹ, và người dùng cũng như đối tác giao dịch sẽ phải chịu rủi ro mà Washington từ chối bảo lãnh.

Sự phân chia này đã tạo ra một hệ thống đô la toàn cầu hai tầng. Tầng đầu tiên hoạt động dưới sự quản lý của Mỹ, cung cấp các bảo đảm an toàn có sự giám sát liên bang và những ràng buộc đi kèm. Tầng thứ hai hoạt động ở nước ngoài, đánh đổi sự không chắc chắn trong quản lý và thông tin về đối tác giao dịch không minh bạch, để cung cấp tính linh hoạt và lợi nhuận.

Chiến lược ứng phó của Tether là: giữ lại USDT phục vụ cho thị trường ngoài khơi, đồng thời ra mắt USAT để đáp ứng thị trường tuân thủ của Mỹ, điều này thể hiện nỗ lực tham gia đồng thời vào hai hệ thống. Sự thành công của chiến lược này phụ thuộc vào việc duy trì sự tách biệt hoạt động đủ để ngăn chặn sự lan rộng của quy định, đồng thời giữ đủ sự nhất quán về thương hiệu để tận dụng danh tiếng thương hiệu nhằm thúc đẩy các sản phẩm khác nhau.

Ý nghĩa rộng hơn của nó vượt xa bất kỳ công ty nào. Tether đã chứng minh rằng việc phát hành tiền tư nhân có thể được thực hiện trên quy mô hệ thống và tạo ra lợi nhuận đủ để bù đắp cho sự phức tạp trong hoạt động và rủi ro quy định. Hiện nay, các thực thể khác đã có hạ tầng để sao chép mô hình này, bất kể là doanh nghiệp tư nhân tìm kiếm lợi nhuận hay các quốc gia có chủ quyền đang tìm kiếm giải pháp thay thế cho sự thống trị của đồng đô la.

Kể từ thời kỳ ngân hàng tự do thế kỷ 19, hệ thống tiền tệ quốc tế chưa bao giờ chứng kiến sự phát hành tiền tệ tư nhân quy mô lớn như vậy. Sự khác biệt giữa hai điều này là rõ ràng: cơ sở hạ tầng số đã đạt được sự bao phủ toàn cầu mà tiền giấy vật lý không thể với tới, trong khi không thể quy đổi thành hàng hóa vật chất đã loại bỏ các ràng buộc tự động mà người phát hành tiền giấy phải đối mặt trong thời kỳ tiêu chuẩn vàng.

Cuối cùng, quỹ đạo phát triển sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố không chắc chắn vẫn còn tồn tại. Nếu Tether có thể vượt qua những thách thức về quy định và duy trì dự trữ đầy đủ trong chu kỳ thị trường, thì nó sẽ tạo ra tiền lệ cho việc phát hành tiền tệ tư nhân trở thành một đặc điểm vĩnh viễn của hệ thống tài chính toàn cầu. Nếu các hành động thực thi pháp luật hoặc áp lực thị trường dẫn đến sự sụp đổ không theo trật tự, thì phản ứng dây chuyền phát sinh sẽ định hình lại cách thế hệ tương lai quản lý tài sản kỹ thuật số.

Không thể phủ nhận rằng thí nghiệm này có ý nghĩa lớn. Một công ty tư nhân có trụ sở tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, với số lượng nhân viên rất ít, đã xây dựng một hệ thống tiền tệ có quy mô tương đương với ngân hàng trung ương, thậm chí khả năng sinh lợi còn vượt xa ngân hàng trung ương. “Lý thuyết Tether” không còn là giả thuyết, mà là sự thật, và tác động của nó mới chỉ bắt đầu được hiểu.