Báo cáo vĩ mô: Trump, Cục Dự trữ Liên bang (FED) và thương mại đã gây ra biến động thị trường lớn nhất trong lịch sử

Tác giả: Dòng tiền

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Báo cáo vĩ mô: Bão sắp đến

“Có những sự thật quan trọng nào mà rất ít người đồng ý với bạn?”

Đây là một câu hỏi mà tôi thường tự hỏi mình khi nghiên cứu thị trường hàng ngày.

Tôi có các mô hình về tăng trưởng, lạm phát, thanh khoản, vị thế thị trường và giá cả, nhưng cốt lõi cuối cùng của phân tích vĩ mô là chất lượng của sự sáng tạo. Các quỹ định lượng và các công cụ trí tuệ nhân tạo đang nổi lên đang loại bỏ mọi sự không hiệu quả thống kê trong thị trường, thu hẹp những lợi thế từng tồn tại. Còn lại, là sự biến động vĩ mô thể hiện qua các chu kỳ thời gian dài hơn.

Sự thật

Hãy để tôi chia sẻ với mọi người một sự thật mà rất ít người đồng ý:

Tôi tin rằng, trong 12 tháng tới, chúng ta sẽ thấy sự gia tăng đáng kể về biến động vĩ mô, với quy mô vượt qua năm 2022, đại dịch Covid-19, và có thể thậm chí vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Nhưng nguồn gốc của sự biến động lần này sẽ là sự giảm giá có kế hoạch của đồng đô la so với các loại tiền tệ chính. Hầu hết mọi người tin rằng sự giảm giá của đồng đô la hay “sự giảm giá đồng đô la” sẽ thúc đẩy sự gia tăng của các tài sản rủi ro, nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại. Tôi nghĩ rằng đây chính là rủi ro lớn nhất trong thị trường ngày nay.

Trong quá khứ, hầu hết các nhà đầu tư từng cho rằng thế chấp quá an toàn, không thể gây ra sự hoảng loạn hệ thống, đồng thời cũng bỏ qua những phức tạp và không liên quan của hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Còn bây giờ, tâm lý tự mãn về nguồn gốc tiềm năng của sự mất giá đồng đô la vẫn tồn tại. Hầu như không ai nghiên cứu sâu về cơ chế mất giá này, nó có thể trở thành một rủi ro thực sự cho giá tài sản thay vì chỉ là một chỉ báo. Bạn có thể phát hiện ra điểm mù này bằng cách thảo luận về vấn đề này với mọi người. Họ khăng khăng rằng việc đồng đô la yếu đi luôn có lợi cho tài sản rủi ro và giả định rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ can thiệp mỗi khi có vấn đề nghiêm trọng xảy ra. Chính cách suy nghĩ này đã khiến cho một sự mất giá đồng đô la có chủ ý có khả năng dẫn đến sự sụt giảm của tài sản rủi ro hơn là sự tăng lên.

Con đường tương lai

Trong bài viết này, tôi sẽ giải thích chi tiết cách mà cơ chế này hoạt động, cách nhận diện tín hiệu khi rủi ro này xuất hiện, và các tài sản nào sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất (bao gồm cả ảnh hưởng tích cực và tiêu cực).

Tất cả những điều này đều quy về sự giao thoa của ba yếu tố lớn và ngày càng gia tăng khi chúng ta tiến gần đến năm 2026:

Sự mất cân bằng thanh khoản do dòng chảy vốn xuyên biên giới toàn cầu gây ra dẫn đến sự dễ bị tổn thương của hệ thống;

Quan điểm của chính phủ Trump về tiền tệ, địa chính trị và thương mại;

Việc nhậm chức của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới sẽ phối hợp chính sách tiền tệ của ông với chiến lược đàm phán của Trump.

Nguồn gốc của sự mất cân bằng

Trong nhiều năm, dòng vốn xuyên biên giới không đồng đều đã gây ra một sự mất cân bằng thanh khoản cấu trúc. Vấn đề không nằm ở quy mô nợ toàn cầu mà là cách mà những dòng tiền này hình thành bảng cân đối kế toán, khiến nó trở nên yếu kém về bản chất. Động thái này tương tự như tình huống với các khoản vay thế chấp lãi suất điều chỉnh trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC). Khi sự mất cân bằng này bắt đầu đảo ngược, cấu trúc của chính hệ thống sẽ nhanh chóng điều chỉnh, thanh khoản nhanh chóng cạn kiệt, và toàn bộ quá trình trở nên khó kiểm soát. Đây là một dạng yếu kém cơ học được nhúng trong hệ thống.

Tất cả bắt đầu từ vai trò của Mỹ như là “người mua” duy nhất trên toàn cầu. Nhờ vào vị thế mạnh mẽ của đồng đô la như một loại tiền tệ dự trữ, Mỹ có thể nhập khẩu hàng hóa với giá thấp hơn nhiều so với chi phí sản xuất trong nước. Mỗi khi Mỹ mua hàng hóa từ các nơi khác trên thế giới, nó sẽ thanh toán bằng đô la. Trong hầu hết các trường hợp, những đồng đô la này sẽ được các chủ sở hữu nước ngoài tái đầu tư vào tài sản của Mỹ để duy trì mối quan hệ thương mại, đồng thời vì thị trường Mỹ gần như là lựa chọn duy nhất. Dù sao, ngoài Mỹ, bạn có thể đặt cược vào cuộc cách mạng AI, công nghệ robot, hoặc những người như Elon Musk ở đâu nữa?

Chu trình này lặp đi lặp lại: Mỹ mua hàng hóa → thanh toán bằng đô la Mỹ cho nước ngoài → nước ngoài dùng những đô la này mua tài sản của Mỹ → Mỹ do đó có thể tiếp tục mua thêm hàng hóa giá rẻ, vì nước ngoài vẫn giữ đô la và tài sản của Mỹ.

Chu kỳ này dẫn đến sự mất cân bằng nghiêm trọng, cán cân tài khoản vãng lai của Mỹ (chênh lệch giữa nhập khẩu và xuất khẩu, đường màu trắng) đã ở trong tình trạng cực đoan. Mặt khác của hiện tượng này là đầu tư nước ngoài vào tài sản của Mỹ (đường màu xanh) cũng đạt mức cao kỷ lục.

Khi các nhà đầu tư nước ngoài mua tài sản của Mỹ một cách không chọn lọc để tiếp tục xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ sang Mỹ, đây chính là lý do tại sao chúng ta thấy tỷ lệ định giá của chỉ số S&P 500 (tỷ lệ giá/doanh thu) đạt mức cao kỷ lục.

Khung đánh giá cổ phiếu truyền thống xuất phát từ triết lý đầu tư giá trị mà Warren Buffett ủng hộ. Phương pháp này hoạt động tốt trong những thời kỳ thương mại toàn cầu hạn chế và thanh khoản trong hệ thống thấp. Tuy nhiên, điều thường bị bỏ qua là thương mại toàn cầu tự nó sẽ mở rộng thanh khoản. Từ góc độ tài khoản kinh tế, một bên của tài khoản vãng lai tương ứng với bên kia của tài khoản vốn.

Trong thực tế, khi hai quốc gia tiến hành thương mại, bảng cân đối kế toán của chúng sẽ bảo lãnh lẫn nhau, và những dòng tiền xuyên biên giới này đã tác động mạnh mẽ đến giá tài sản.

Đối với Hoa Kỳ, với tư cách là quốc gia nhập khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới, dòng vốn lớn chảy vào Hoa Kỳ, điều này cũng giải thích tại sao tỷ lệ giá trị thị trường tổng thể của Hoa Kỳ so với GDP lại cao hơn đáng kể so với những năm 1980 - thời kỳ mà Benjamin Graham và David Dodd đã thiết lập khung giá trị đầu tư trong “Phân tích chứng khoán”. Điều này không có nghĩa là định giá không quan trọng, mà là từ góc độ giá trị thị trường tổng thể, sự thay đổi này chủ yếu được thúc đẩy bởi sự thay đổi trong thanh khoản vĩ mô, chứ không phải là cái gọi là “hành vi không hợp lý của thị trường”.

Trước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) bùng nổ, một trong những nguồn chính thúc đẩy cấu trúc vốn yếu ớt của thị trường thế chấp là việc các nhà đầu tư nước ngoài mua nợ của khu vực tư nhân Mỹ:

Michael Burry đã đặt cược vào “Cơn khủng hoảng thế chấp phụ” trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, chính là dựa trên sự hiểu biết về cấu trúc vốn yếu. Thanh khoản là yếu tố then chốt được định giá lại theo sự thay đổi của dòng tiền trong nước và xuyên biên giới. Đây cũng là lý do tôi cho rằng, phân tích hiện tại của Michael Burry có một mối liên hệ rất thú vị với phân tích thanh khoản xuyên biên giới mà tôi đang thực hiện.

Các nhà đầu tư nước ngoài đang đổ ngày càng nhiều vốn vào Mỹ, bất kể là dòng vốn nước ngoài hay dòng vốn đầu tư thụ động, đều ngày càng tập trung vào bảy cổ phiếu hàng đầu trong chỉ số S&P 500.

Cần lưu ý rằng đây là loại mất cân bằng này. Brad Setser đã thực hiện một phân tích tuyệt vời về điều này, ông giải thích về động lực của các giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) trong dòng tiền xuyên biên giới, cách mà nó cấu trúc gây ra sự tự mãn cực độ trên thị trường:

Tại sao mọi thứ lại quan trọng như vậy? Bởi vì hiện nay nhiều mô hình tài chính (tôi cho rằng là sai) giả định rằng, trong trường hợp xảy ra bất ổn tài chính trong tương lai - chẳng hạn như sự bán tháo trên thị trường chứng khoán hoặc tín dụng của Mỹ - đồng đô la sẽ tăng giá. Giả định này khiến các nhà đầu tư dễ dàng tiếp tục nắm giữ tài sản đô la chưa được phòng ngừa.

Logic này có thể được tóm tắt đơn giản như sau: Vâng, quỹ của tôi hiện có trọng số rất cao trên các sản phẩm Mỹ, vì vị thế “chiếm ưu thế” của Mỹ trong các chỉ số chứng khoán toàn cầu là không thể nghi ngờ. Tuy nhiên, rủi ro này phần nào được bù đắp bởi sự phòng ngừa tự nhiên mà đồng đô la cung cấp. Bởi vì đồng đô la thường tăng giá khi có tin xấu xuất hiện. Trong trường hợp có sự điều chỉnh lớn trên thị trường chứng khoán (như năm 2008 hoặc 2020, mặc dù nguyên nhân khác nhau), đồng đô la có thể mạnh lên, trong khi việc phòng ngừa rủi ro đồng đô la thực chất tương đương với việc hủy bỏ sự phòng ngừa tự nhiên này.

Điều thuận lợi hơn là, dựa trên mối tương quan trong quá khứ, kỳ vọng cho rằng đô la Mỹ là công cụ phòng ngừa cho thị trường chứng khoán (hoặc tín dụng) cũng đã nâng cao tỷ suất sinh lời hiện tại. Bởi vì điều này cung cấp lý do để không phòng ngừa rủi ro thị trường Mỹ trong thời kỳ chi phí phòng ngừa cao.

Tuy nhiên, vấn đề là, mối tương quan trong quá khứ có thể không duy trì.

Nếu nói rằng sự tăng giá của đồng đô la Mỹ vào năm 2008 không phải do vị thế của nó như một đồng tiền dự trữ, mà là do việc đóng vị thế giao dịch chênh lệch tỷ giá (carry trade), khi đó đồng tiền vay thường sẽ tăng (trong khi đồng tiền mục tiêu giao dịch chênh lệch tỷ giá thường sẽ giảm), thì nhà đầu tư không nên giả định rằng đồng đô la sẽ tiếp tục tăng trong những thời kỳ bất ổn trong tương lai.

Có một điều không thể nghi ngờ: Mỹ hiện đang là bên nhận hầu hết các giao dịch chênh lệch giá.

Vốn ngoại không rút khỏi Mỹ trong thời gian khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Đây chính là yếu tố then chốt khiến thế giới ngày nay khác biệt so với trước đây: lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài trên S&P 500 không chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận của chỉ số mà còn phụ thuộc vào lợi nhuận từ tiền tệ. Nếu S&P 500 tăng 10% trong một năm, nhưng đồng đô la giảm giá tương đương so với tiền tệ trong nước của nhà đầu tư, thì điều này không có nghĩa là lợi nhuận dương cho nhà đầu tư nước ngoài.

Dưới đây là một bức tranh so sánh giữa chỉ số S&P 500 (đường xanh) và chỉ số S&P 500 đã được phòng ngừa. Có thể thấy, nếu xem xét sự thay đổi của tiền tệ, điều này sẽ thay đổi đáng kể lợi nhuận đầu tư trong nhiều năm qua. Bây giờ, hãy tưởng tượng điều gì sẽ xảy ra nếu những thay đổi trong những năm qua được nén lại trong một khoảng thời gian ngắn. Rủi ro lớn này được thúc đẩy bởi dòng vốn xuyên biên giới có thể bị khuếch đại.

Điều này đưa chúng ta đến một chất xúc tác đang đến gần với tốc độ nhanh chóng - nó đang đặt giao dịch chênh lệch toàn cầu vào rủi ro: lập trường của chính quyền Trump về tiền tệ, địa chính trị và thương mại.

Trump, ngoại hối và chiến tranh kinh tế

Vào đầu năm nay, hai sự thay đổi vĩ mô rất cụ thể đã xuất hiện, thúc đẩy sự tích lũy rủi ro tiềm tàng trong hệ thống thanh toán quốc tế toàn cầu.

Chúng ta thấy sự giảm giá của đồng đô la Mỹ và sự sụt giảm của thị trường chứng khoán Mỹ xảy ra đồng thời, và hiện tượng này được thúc đẩy bởi chính sách thuế quan và dòng vốn xuyên biên giới, chứ không phải do vấn đề vỡ nợ trong nước gây ra. Đây chính là nguồn gốc của loại rủi ro không cân bằng mà tôi đã đề cập ở trên. Vấn đề thực sự là, nếu đồng đô la giảm giá trong khi thị trường chứng khoán Mỹ sụt giảm, thì bất kỳ biện pháp can thiệp nào của Cục Dự trữ Liên bang đều sẽ càng làm giảm giá đồng đô la, điều này gần như chắc chắn sẽ gia tăng áp lực giảm giá lên thị trường chứng khoán Mỹ (điều này trái ngược với quan điểm truyền thống về “ô bảo vệ của Cục Dự trữ Liên bang” (Fed Put)).

Khi nguồn bán tháo đến từ bên ngoài và dựa trên tiền tệ, tình hình của Cục Dự trữ Liên bang sẽ trở nên khó khăn hơn. Hiện tượng này cho thấy chúng ta đã bước vào “cuối trò chơi vĩ mô” (macro end game), giai đoạn mà tiền tệ trở thành nút thắt không đối xứng cho mọi thứ.

Trump và Bessent đang công khai thúc đẩy việc đồng đô la yếu đi, và sử dụng thuế quan như một con bài để giành quyền chủ động trong cuộc xung đột kinh tế với Trung Quốc. Nếu bạn chưa theo dõi nghiên cứu trước đây của tôi về Trung Quốc và cuộc chiến kinh tế mà họ đang thực hiện chống lại Mỹ, bạn có thể xem video YouTube mà tôi đã ghi lại, có tiêu đề “Trò Chơi Địa Chính Trị Cuối Cùng” (The Geopolitical End Game).

Quan điểm cốt lõi là: Trung Quốc đang cố ý làm yếu nền tảng công nghiệp của các quốc gia khác, từ đó tạo ra sự phụ thuộc vào Trung Quốc và tạo ra đòn bẩy cho các mục tiêu chiến lược rộng lớn hơn của mình.

Từ khoảnh khắc Trump nhậm chức (mũi tên đỏ), chỉ số đô la Mỹ (DXY) bắt đầu giảm, và đây chỉ mới là khởi đầu.

Lưu ý rằng lãi suất thực ngắn hạn (short-end real rates) là một trong những yếu tố chính thúc đẩy chỉ số đô la Mỹ (DXY), điều này có nghĩa là chính sách tiền tệ và chính sách thuế quan của Trump đã trở thành những yếu tố chính thúc đẩy xu hướng này.

Trump cần Cục Dự trữ Liên bang có chính sách tiền tệ linh hoạt hơn, không chỉ để kích thích nền kinh tế mà còn để làm yếu đồng đô la. Đây chính là một trong những lý do ông bổ nhiệm Steven Miran vào Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang, vì Miran có hiểu biết sâu sắc về cơ chế hoạt động của thương mại toàn cầu.

Điều đầu tiên Milan làm sau khi nhậm chức là gì? Ông đã đặt dự đoán biểu đồ điểm (dot plot projections) của mình thấp hơn 100 điểm cơ bản so với giá trị dự đoán của các thành viên khác trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC). Đây là một tín hiệu rõ ràng: ông cực kỳ thiên về lập trường bồ câu và cố gắng hướng các thành viên khác đến một hướng nới lỏng hơn.

Quan điểm cốt lõi:

Có một vấn đề cốt lõi nan giải: Hoa Kỳ đang đối mặt với một cuộc xung đột kinh tế thực sự với Trung Quốc và phải chủ động đối phó, nếu không có thể mất vị thế chiến lược. Tuy nhiên, chính sách đồng đô la yếu được thực hiện thông qua chính sách tiền tệ cực kỳ nới lỏng và các cuộc đàm phán thương mại tích cực là một con dao hai lưỡi. Trong ngắn hạn, nó có thể thúc đẩy tính thanh khoản trong nước, nhưng đồng thời cũng sẽ kiềm chế dòng chảy vốn xuyên biên giới.

Đồng đô la yếu có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư nước ngoài giảm bớt sự tiếp xúc với cổ phiếu Mỹ trong khi đồng đô la giảm giá, vì họ cần điều chỉnh để phù hợp với các điều kiện thương mại mới và môi trường ngoại hối đang thay đổi. Điều này đặt Mỹ vào bờ vực: một con đường là đối phó tích cực với sự xâm lược kinh tế của Trung Quốc, con đường khác là chấp nhận rủi ro do đồng đô la giảm giá so với các đồng tiền chính dẫn đến việc định giá lại lớn trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới, cuộc bầu cử giữa kỳ và “Đại cờ” của Trump

Chúng ta đang chứng kiến sự hình thành của một sự mất cân bằng toàn cầu, điều này liên quan trực tiếp đến dòng tiền xuyên biên giới và sự gắn kết của đồng tiền. Kể từ khi Trump nhậm chức, sự mất cân bằng này đã phát triển nhanh chóng, ông bắt đầu đối mặt trực tiếp với những biến dạng cấu trúc lớn nhất trong hệ thống, bao gồm xung đột kinh tế với Trung Quốc. Những động thái này không phải là giả thuyết lý thuyết, mà đã và đang định hình lại thị trường và thương mại toàn cầu. Tất cả những điều này đang chuẩn bị cho một sự kiện xúc tác vào năm tới: Chủ tịch mới của Cục Dự trữ Liên bang sẽ nhậm chức trong thời gian bầu cử giữa kỳ, trong khi Trump sẽ bước vào hai năm cuối cùng của nhiệm kỳ, quyết tâm để lại dấu ấn đậm nét trong lịch sử Mỹ.

Tôi nghĩ rằng Trump sẽ thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang thực hiện chính sách tiền tệ ôn hòa quyết liệt nhất để đạt được mục tiêu đồng đô la yếu, cho đến khi rủi ro lạm phát buộc chính sách phải đảo ngược. Hầu hết các nhà đầu tư giả định rằng Cục Dự trữ Liên bang ôn hòa luôn có lợi cho thị trường chứng khoán, nhưng giả định này chỉ đúng khi nền kinh tế có sức bật. Một khi chính sách ôn hòa gây ra sự điều chỉnh vị thế vốn xuyên biên giới, logic này sẽ sụp đổ.

Nếu bạn đã theo dõi nghiên cứu của tôi, bạn sẽ biết rằng lãi suất dài hạn luôn được định giá dựa trên những sai lầm trong chính sách của ngân hàng trung ương. Khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất quá mạnh, lợi suất dài hạn sẽ tăng lên, và đường cong lợi suất sẽ xuất hiện tình trạng dốc lên của thị trường gấu (bear steepening) để chống lại những sai lầm trong chính sách. Lợi thế hiện tại của Fed là kỳ vọng lạm phát (xem biểu đồ: hoán đổi lạm phát kỳ hạn 2 năm) đã giảm liên tiếp trong một tháng, điều này đã thay đổi sự cân bằng rủi ro, cho phép họ có thể giữ lập trường ôn hòa trong ngắn hạn mà không gây ra áp lực lạm phát đáng kể.

Với sự giảm bớt kỳ vọng lạm phát, chúng tôi đã nhận được thông tin về người chủ tịch mới của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, người sẽ nhậm chức vào năm tới và có thể sẽ có quan điểm đồng nhất hơn với Miran, thay vì quan điểm của các thành viên khác trong Cục Dự trữ.

Nếu Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh lãi suất cuối cùng (hiện đang phản ánh trong hợp đồng SOFR thứ tám) phù hợp hơn với sự thay đổi trong kỳ vọng lạm phát, điều này sẽ bắt đầu làm giảm lãi suất thực và làm suy yếu đồng đô la hơn nữa: (bởi vì rủi ro lạm phát vừa mới giảm, Cục Dự trữ Liên bang có không gian để làm điều này).

Chúng ta đã thấy, sự gia tăng lãi suất thực tế gần đây (đường trắng) đã làm chậm xu hướng giảm của đồng đô la Mỹ (đường xanh), nhưng điều này đang tạo ra sự mất cân bằng lớn hơn, mở đường cho việc cắt giảm lãi suất thêm nữa, và điều này rất có thể sẽ thúc đẩy đồng đô la tiếp tục giảm.

Nếu Trump muốn đảo ngược sự mất cân bằng thương mại toàn cầu và đấu tranh với Trung Quốc trong cuộc xung đột kinh tế và cạnh tranh trí tuệ nhân tạo, ông cần một đồng đô la yếu hơn đáng kể. Thuế quan cung cấp cho ông đòn bẩy thương lượng để đạt được các thỏa thuận thương mại phù hợp với chiến lược đồng đô la yếu, đồng thời duy trì vị thế lãnh đạo của Mỹ.

Vấn đề là Trump và Bessent phải tìm kiếm sự cân bằng trong nhiều thách thức: tránh kết quả có thể gây hại về mặt chính trị trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, quản lý một Cục Dự trữ Liên bang nội bộ có nhiều quan điểm không thân thiện, đồng thời hy vọng rằng chiến lược đồng đô la yếu không gây ra tình trạng nhà đầu tư nước ngoài bán tháo cổ phiếu Mỹ, từ đó mở rộng chênh lệch tín dụng và ảnh hưởng đến thị trường lao động yếu ớt. Sự kết hợp này dễ dàng đẩy nền kinh tế đến bờ vực suy thoái.

Rủi ro lớn nhất là hiện tại, định giá thị trường đang ở mức cực đoan trong lịch sử, điều này khiến cho thị trường chứng khoán nhạy cảm hơn bao giờ hết với sự thay đổi về tính thanh khoản. Đó là lý do tại sao tôi nghĩ rằng chúng ta đang tiến gần đến một bước ngoặt quan trọng trong vòng 12 tháng tới. Các yếu tố kích thích tiềm năng có thể gây ra việc bán tháo trên thị trường chứng khoán đang tăng lên một cách nhanh chóng.

“Có những sự thật quan trọng nào mà rất ít người đồng ý với bạn?”

Thị trường đang bước vào một rủi ro cấu trúc gần như không có ai định giá một cách mơ màng: sự giảm giá của đô la do con người thao túng, điều này sẽ biến những yếu tố thuận lợi mà nhà đầu tư nghĩ thành nguồn biến động chính trong năm tới. Cảm giác tự mãn xung quanh đô la yếu giống như cảm giác tự mãn xung quanh các khoản vay thế chấp trước năm 2008, và đó chính là lý do tại sao một sự giảm giá đô la có chủ đích sẽ gây ảnh hưởng lớn hơn đến tài sản rủi ro so với những gì nhà đầu tư dự đoán.

Tôi tin chắc rằng đây là rủi ro bị bỏ qua và hiểu lầm nhiều nhất trong thị trường toàn cầu. Tôi đã tích cực xây dựng các mô hình và chiến lược xung quanh sự kiện đuôi đơn này để có thể bán khống thị trường một cách quy mô khi sự sụp đổ cấu trúc thực sự xảy ra.

Nắm bắt thời điểm chuyển biến vĩ mô

Những gì tôi muốn làm bây giờ là liên kết những ý tưởng này với các tín hiệu cụ thể có thể tiết lộ khi nào rủi ro cụ thể đang gia tăng, đặc biệt là khi dòng tiền xuyên biên giới bắt đầu thay đổi cấu trúc thanh khoản vĩ mô.

Trong thị trường chứng khoán Mỹ, việc điều chỉnh vị thế (positioning unwinds) thường xuyên xảy ra, nhưng việc hiểu các yếu tố thúc đẩy phía sau quyết định mức độ áp lực bán. Nếu việc điều chỉnh được thúc đẩy bởi dòng vốn xuyên biên giới, thì sự yếu kém của thị trường sẽ lớn hơn và mức độ cảnh giác với rủi ro cũng cần được nâng cao đáng kể.

Hình dưới đây cho thấy các khoảng thời gian chính khi vị thế vốn xuyên biên giới bắt đầu tạo ra áp lực bán lớn hơn lên thị trường chứng khoán Mỹ. Việc theo dõi điều này sẽ rất quan trọng:

Lưu ý, kể từ khi đồng Euro so với đô la Mỹ (EURUSD) phục hồi trong thời gian bán tháo thị trường vào tháng 3, độ nghiêng của quyền chọn gọi (call skew) đã tăng vọt và thị trường đã duy trì một mức độ cơ sở độ nghiêng quyền chọn cao hơn. Mức độ cơ sở tăng cao này gần như chắc chắn liên quan đến rủi ro vị thế cấu trúc tiềm ẩn trong dòng vốn xuyên biên giới.

Bất kỳ lúc nào, khi dòng tiền xuyên biên giới trở thành nguồn mở rộng hoặc thu hẹp thanh khoản, điều này đều liên quan trực tiếp đến dòng tiền ròng qua ngoại hối (FX). Việc hiểu rõ vị trí cụ thể của các nhà đầu tư nước ngoài trong việc gia tăng và giảm bớt cổ phần trên thị trường chứng khoán Mỹ là vô cùng quan trọng, vì điều này sẽ trở thành tín hiệu cho thấy rủi ro bắt đầu gia tăng.

Tôi khuyên mọi người theo dõi động thái này chủ yếu thông qua các mô hình yếu tố (factor models) được cung cấp. Hiệu suất cơ bản của các yếu tố, ngành và chủ đề là tín hiệu quan trọng để hiểu cách dòng vốn hoạt động trong hệ thống.

Điều này đặc biệt quan trọng đối với chủ đề trí tuệ nhân tạo (AI), vì càng ngày càng nhiều vốn đang tập trung không cân xứng vào lĩnh vực này:

Để giải thích thêm về mối liên hệ của những dòng tiền này, tôi sẽ phát hành một cuộc phỏng vấn với Jared Kubin vào tuần đầu tiên của tháng 12 cho các người đăng ký (bạn nên theo dõi anh ấy trên Twitter: liên kết). Anh ấy là người sáng lập và cũng là một tài nguyên quý giá trong hành trình học tập của tôi.

Các tín hiệu chính cho việc bán tháo xuyên biên giới bao gồm

Đô la Mỹ giảm giá so với các đồng tiền chính, trong khi độ biến động ngụ ý xuyên tài sản tăng lên.

Việc quan sát độ lệch (skew) của các cặp tiền tệ chính sẽ là tín hiệu xác nhận quan trọng,

Bạn có thể giám sát thông qua công cụ CVOL:

Khi đồng đô la giảm, thị trường chứng khoán cũng xuất hiện tình trạng bán tháo.

Áp lực giảm của thị trường chứng khoán có thể do các cổ phiếu có giá trị beta cao (high beta) hoặc các lĩnh vực chủ đề dẫn đầu, trong khi các cổ phiếu chất lượng thấp sẽ chịu tác động lớn hơn (đây cũng là lý do tại sao bạn nên chú ý đến ).

Sự tương quan giữa các tài sản và xuyên biên giới có thể gần bằng 1.

Ngay cả một sự điều chỉnh nhỏ trong sự mất cân bằng lớn nhất toàn cầu cũng có thể dẫn đến sự liên kết cao giữa các tài sản. Việc quan sát thị trường chứng khoán và hiệu suất các yếu tố của các quốc gia khác sẽ rất quan trọng.

Tín hiệu cuối cùng: Việc Cục Dự trữ Liên bang bơm thanh khoản lại dẫn đến việc đô la Mỹ tiếp tục giảm và làm gia tăng áp lực bán tháo trên thị trường chứng khoán.

Nếu việc mất giá đô la do chính sách gây ra dẫn đến áp lực lạm phát trì trệ trong nước, tình huống này sẽ càng nguy hiểm hơn.

Tham khảo bài viết của Brad Setser:

Mặc dù vàng và bạc đã tăng nhẹ trong thời gian bán tháo xuyên biên giới đầu năm nay, nhưng chúng vẫn bị bán tháo trong một cuộc sụp đổ thị trường thực sự, vì chúng có liên quan đến việc thế chấp chéo (cross-collateralized) toàn bộ hệ thống. Mặc dù việc nắm giữ vàng và bạc có thể có tiềm năng tăng giá, nhưng chúng sẽ không mang lại lợi suất phân tán khi VIX (chỉ số biến động) thực sự bùng nổ. Cách duy nhất để kiếm lời là giao dịch chủ động, giữ vị thế phòng ngừa, bán khống đô la và mua vào biến động.

Vấn đề lớn nhất là: hiện tại đang ở giai đoạn của một chu kỳ kinh tế, tỷ suất sinh lợi thực tế từ việc nắm giữ tiền mặt đang ngày càng giảm. Tình huống này một cách hệ thống buộc vốn phải di chuyển dọc theo đường cong rủi ro để thiết lập vị thế mua ròng trước khi có sự chuyển đổi về thanh khoản. Việc nắm bắt thời điểm này là cực kỳ quan trọng, vì rủi ro không nắm giữ cổ phiếu trong chu kỳ tín dụng cũng nghiêm trọng như rủi ro không có biện pháp phòng ngừa hoặc nắm giữ tiền mặt trong thị trường gấu.

(Tôi hiện đang nắm giữ các vị thế mua trong vàng, bạc và cổ phiếu vì các yếu tố thanh khoản vẫn còn không gian tăng lên.

Tôi đã giải thích chi tiết cho những người đăng ký trả phí:

Cuộc Chơi Kết Thúc Vĩ Mô (The Macro End Game)

Thông tin cốt lõi rất đơn giản: Thị trường toàn cầu đang bỏ qua rủi ro đơn lẻ quan trọng nhất trong chu kỳ này. Việc đồng đô la cố tình bị giảm giá, kết hợp với sự mất cân bằng cực đoan xuyên biên giới và đánh giá quá cao, đang gây ra một sự kiện biến động, tâm lý tự mãn này giống như những gì chúng ta đã thấy trước năm 2008. Mặc dù bạn không thể chắc chắn về tương lai, nhưng bạn có thể phân tích chính xác hiện tại. Và các tín hiệu hiện tại đã chỉ ra rằng áp lực đang dần tích tụ dưới bề mặt.

Hiểu những cơ chế này là rất quan trọng, vì nó sẽ cho bạn biết nên chú ý đến những tín hiệu nào, khi rủi ro đến gần, những tín hiệu này sẽ trở nên rõ ràng hơn. Sự nhận thức bản thân là một lợi thế. Hầu hết các nhà đầu tư vẫn giả định rằng đồng đô la yếu đi sẽ tự động có lợi cho thị trường. Giả định này hiện nay là nguy hiểm và sai lầm, giống như niềm tin vào năm 2007 rằng các khoản thế chấp “quá an toàn”. Đây là sự khởi đầu im lặng của một kết thúc vĩ mô, cấu trúc thanh khoản toàn cầu và động lực tiền tệ sẽ trở thành động lực quyết định cho mỗi loại tài sản lớn.

Hiện tại, tôi vẫn lạc quan về cổ phiếu, vàng và bạc. Nhưng cơn bão đang hình thành. Khi mô hình của tôi bắt đầu cho thấy sự gia tăng dần dần của rủi ro này, tôi sẽ chuyển sang xu hướng giảm đối với cổ phiếu và ngay lập tức thông báo cho người đăng ký về sự thay đổi này.

Nếu năm 2008 đã dạy cho chúng ta điều gì, đó là tín hiệu cảnh báo luôn có thể được phát hiện, miễn là bạn biết nơi để tìm. Theo dõi các tín hiệu đúng, hiểu động lực phía sau, khi thủy triều thay đổi, bạn sẽ sẵn sàng.