Cách chơi Stablecoin đã thay đổi

Tác giả: Shanaka Anslem Perera

Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã thực hiện cải cách cấu trúc hệ thống tiền tệ Hoa Kỳ mà không cần thông qua Cục Dự trữ Liên bang, buộc khu vực tư nhân phải mua trái phiếu chính phủ, và có thể tạm thời giải quyết được vấn đề tài trợ thâm hụt này. Cuộc cải cách này không cần sửa đổi hiến pháp, cách mạng chính trị, thậm chí không cần tiến hành một cuộc tranh luận công khai quy mô lớn nào. Tất cả điều này chỉ được thực hiện dựa trên một tài liệu quy định tài chính dài 47 trang.

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Quốc gia của Hoa Kỳ (Đạo luật GUIDIUS). Đạo luật này được quảng bá như một biện pháp bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng trong lĩnh vực tiền kỹ thuật số. Nhưng thực tế, nó đại diện cho sự tái cấu trúc lớn nhất của thị trường nợ công trong thời bình kể từ Thỏa thuận Bộ Tài chính - Fed năm 1951 - nhưng theo hướng hoàn toàn ngược lại. Thỏa thuận năm 1951 đã thiết lập vị trí độc lập của ngân hàng trung ương khỏi quyền lực tài chính, trong khi Đạo luật GENIUS lại vũ khí hóa khuôn khổ quản lý đồng đô la kỹ thuật số, khiến chính sách tiền tệ phải phục tùng nhu cầu tài chính của Bộ Tài chính.

Cơ chế này rất tinh vi. “Dự luật” quy định rằng tất cả các stablecoin thanh toán gắn liền với đô la Mỹ (token kỹ thuật số) phải nắm giữ 100% trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc dự trữ tiền mặt của ngân hàng trung ương. Quyền quản lý được thực hiện bởi Cục Kiểm soát Tiền tệ (OCC) thuộc Bộ Tài chính, không phải bởi Cục Dự trữ Liên bang độc lập. Dự luật này cấm các tổ chức phát hành này đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, giấy tờ thương mại hoặc bất kỳ tài sản nào khác ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Kết quả là: mỗi đồng đô la kỹ thuật số mới được đúc đều trở thành một khoản mua hợp pháp của nợ công Hoa Kỳ.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Basset đã công khai dự đoán rằng đến năm 2030, giá trị thị trường của stablecoin sẽ tăng từ 309 tỷ USD hiện tại lên 2 nghìn tỷ đến 3,7 nghìn tỷ USD. Nếu dự đoán trở thành hiện thực, ngành công nghiệp stablecoin sẽ trở thành người nắm giữ nợ chính phủ Mỹ lớn thứ hai chỉ sau Cục Dự trữ Liên bang - nhưng khác với bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, nhu cầu này không được tạo ra thông qua việc in tiền của ngân hàng trung ương, mà là do dòng vốn tư nhân, chủ yếu đến từ các thị trường mới nổi, nơi tìm kiếm sự tiếp xúc với đồng đô la trong bối cảnh đồng tiền địa phương không ổn định.

Điều này không phải là nới lỏng định lượng, mà là nới lỏng định lượng tư nhân - các cơ quan tài chính tạo ra một cách nhân tạo nhu cầu cấu trúc cho chính khoản nợ của họ thông qua các chỉ thị quản lý, mà không bị ảnh hưởng bởi lập trường chính sách của ngân hàng trung ương. Tác động của nó không chỉ dừng lại ở việc quản lý nợ kỹ thuật mà còn làm lung lay nền tảng của trật tự tiền tệ hậu Bretton Woods.

Cấu trúc yêu cầu bắt buộc

Điều đổi mới quan trọng của dự luật “GENIUS” không nằm ở những hành vi được phép, mà ở những hành vi bị cấm. Quy định ngân hàng truyền thống cho phép các tổ chức tài chính nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng, quản lý sự chuyển đổi thời gian và thu lợi từ việc cho vay. Tuy nhiên, theo dự luật này, các nhà phát hành stablecoin bị cấm thực hiện tất cả các hoạt động này.

Chúng chỉ có thể nắm giữ ba loại tài sản: tiền gửi đô la được bảo hiểm bởi Cục bảo hiểm tiền gửi liên bang, trái phiếu kho bạc có thời hạn dưới 90 ngày, hoặc các thỏa thuận mua lại được đảm bảo bằng những trái phiếu kho bạc này. Chúng bị cấm rõ ràng trong việc tái thế chấp những tài sản này - tức là thế chấp cùng một tài sản nhiều lần - trừ khi nhằm huy động thanh khoản qua thị trường mua lại qua đêm để đáp ứng nhu cầu rút tiền.

Cấu trúc này biến các tổ chức phát hành stablecoin thành “ngân hàng hẹp” với một sứ mệnh duy nhất: chuyển đổi tiết kiệm tư nhân thành nợ chính phủ. Circle, Tether và bất kỳ tổ chức phát hành nào trong tương lai được cấp phép đều đóng vai trò là cơ chế truyền dẫn, đưa nhu cầu đô la toàn cầu trực tiếp vào đấu giá trái phiếu kho bạc. Khung quy định đảm bảo rằng phần tiền này sẽ không chảy vào lĩnh vực kinh tế tư nhân rộng lớn hơn.

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã thực hiện đo lường thực nghiệm về hiệu ứng này. Một báo cáo công việc phân tích tình hình lưu động của stablecoin từ năm 2022 đến 2024 đã phát hiện rằng việc tăng vốn hóa thị trường thêm 3,5 tỷ USD sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 2,5 đến 5 điểm cơ bản. Điểm mấu chốt là hiệu ứng này là không đối xứng: dòng vốn ra dẫn đến mức tăng lợi suất lớn hơn gấp hai đến ba lần so với dòng vốn vào khiến lợi suất giảm.

Việc mở rộng mối quan hệ này đến mục tiêu 30 nghìn tỷ đô la mà Bộ trưởng Bessenette đưa ra có nghĩa là đường cong lợi suất ngắn hạn sẽ bị ức chế cấu trúc từ 25 đến 50 điểm cơ bản. Đối với một chính phủ có khoản nợ 38 nghìn tỷ đô la, việc giảm chi phí vay 30 điểm cơ bản tương đương với việc tiết kiệm khoảng 114 tỷ đô la tiền lãi mỗi năm - gần gấp đôi toàn bộ ngân sách của Bộ An ninh Nội địa.

Điều này đánh dấu sự tách rời cơ bản giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có thể nâng lãi suất quỹ liên bang lên 5% để cố gắng thắt chặt điều kiện tài chính, nhưng nếu Bộ Tài chính có thể duy trì lãi suất dưới 4,5% thông qua việc mua bắt buộc stablecoin, thì cơ chế truyền dẫn chính sách của Fed sẽ không còn hiệu lực. Ngân hàng trung ương thiết lập lãi suất chính sách, trong khi Bộ Tài chính thiết lập chi phí vay của riêng mình.

Nguyên tắc Besant và động lực trần nợ

Tuyên bố công khai của Bộ trưởng Besant đã tiết lộ những tính toán chiến lược của ông. Trong lời chứng sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, ông cho biết sự mở rộng của thị trường stablecoin sẽ khiến Bộ Tài chính “ít nhất trong vài quý tới” không cần mở rộng quy mô đấu thầu trái phiếu. Đây không phải là một câu nói suông, mà là chính phủ công nhận rằng sự gia tăng stablecoin sẽ được quản lý được coi là một sự thay thế trực tiếp cho nhu cầu thị trường trái phiếu truyền thống.

Thời cơ phù hợp với nhu cầu tài chính. Đạo luật tổng hợp năm 2025 đã đình chỉ trần nợ và ủy quyền khả năng vay thêm 50.000 tỷ đô la. Làm thế nào để tìm người mua cho lô trái phiếu này mà không làm tăng lợi suất là một thách thức sống còn đối với Bộ Tài chính. Nếu ngành stablecoin có thể đạt được quy mô như mong đợi, nó sẽ trở thành giải pháp.

Nhu cầu chủ yếu đến từ các thị trường mới nổi. Phân tích của Văn phòng Nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô ASEAN và Trung Quốc - Nhật Bản - Hàn Quốc chỉ ra rằng stablecoin đô la đã trở thành phương tiện thanh toán xuyên biên giới chính ở một số khu vực Đông Nam Á, Mỹ Latinh và Châu Phi. Những khu vực này phải đối mặt với sự bất ổn về tiền tệ và kiểm soát vốn, do đó coi token đô la được quản lý là một phương tiện lưu trữ giá trị vượt trội hơn so với hệ thống ngân hàng trong nước.

Điều này đã tạo ra một tình huống bất thường. Hoa Kỳ xuất khẩu lạm phát sang các nước đang phát triển, và người dân ở những quốc gia này đã phản ứng bằng cách từ bỏ đồng tiền của mình, chuyển sang sử dụng đô la kỹ thuật số. Các nhà phát hành stablecoin đã tận dụng sự tháo chạy vốn này để chuyển tiền trở lại Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Chính phủ Hoa Kỳ đã tài trợ cho thâm hụt ngân sách của mình thông qua sự sụp đổ tiền tệ của các nước ở Nam toàn cầu - đây là một hình thức chủ nghĩa đế quốc tài chính của thế kỷ 21, chỉ khác là nó được thực hiện thông qua các giao thức phần mềm thay vì thông qua ngoại giao súng.

Vào tháng 3 năm 2025, một dự trữ chiến lược Bitcoin được thành lập thông qua lệnh hành chính đã hoàn thiện cấu trúc này. Bộ Tài chính nắm giữ khoảng 198.000 Bitcoin (trị giá từ 15 đến 20 tỷ đô la Mỹ) như là dự trữ chủ quyền, và quy định rõ ràng “không bao giờ bán”, nhằm để chống lại rủi ro chiến lược nợ của chính mình. Nếu một lượng lớn đô la kỹ thuật số tràn vào thị trường toàn cầu cuối cùng dẫn đến sự mất giá của tiền tệ - đây là hậu quả lâu dài có thể xảy ra từ việc chi tiêu thâm hụt liên tục - thì dự trữ Bitcoin sẽ tăng giá tính bằng đô la, từ đó bù đắp cho phần nợ của bảng cân đối tài sản chủ quyền.

Sự đầu hàng của các tổ chức và tín hiệu từ Morgan Stanley

Bằng chứng thuyết phục nhất cho thấy sự chuyển mình này đại diện cho một cuộc chuyển giao quyền lực thực sự không đến từ Washington, mà từ Phố Wall. Vào ngày 15 tháng 10 năm 2025, JPMorgan - ngân hàng lớn nhất của Mỹ, cũng là tổ chức tài chính chủ yếu có thái độ thù địch nhất đối với tiền điện tử trong lịch sử - đã thông báo rằng họ sẽ bắt đầu chấp nhận Bitcoin và Ethereum làm tài sản thế chấp cho các khoản vay tổ chức.

Trong suốt mười năm qua, Giám đốc điều hành của JPMorgan, Jamie Dimon, đã liên tục coi Bitcoin là “một trò lừa đảo” và công cụ của tội phạm. Tuy nhiên, sự thay đổi chính sách hiện nay không phải là sự thay đổi thái độ, mà là sự công nhận về sự thay đổi trong cơ chế khuyến khích. Với việc Đạo luật GENIUS yêu cầu các stablecoin phải nắm giữ trái phiếu chính phủ và Lệnh Hành pháp về Ngân hàng Công bằng cấm phân biệt đối xử với các doanh nghiệp tài sản số, JPMorgan cho rằng, lợi ích từ việc áp dụng chính sách nới lỏng lớn hơn những trở ngại.

Cơ chế mới sẽ đưa tài sản mã hóa vào chuỗi thế chấp của hệ thống ngân hàng bóng. Khách hàng tổ chức - bao gồm quỹ đầu cơ, văn phòng gia đình và bộ phận tài chính của doanh nghiệp - hiện có thể thế chấp tài sản kỹ thuật số cho JPMorgan và vay đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ dựa trên đó. Điều này nâng cao tốc độ lưu thông vốn của hệ thống tài chính, giúp tài sản mã hóa vốn dĩ không được sử dụng có thể tạo ra tính thanh khoản và sau đó chảy vào thị trường trái phiếu chính phủ.

Biện pháp này của JPMorgan báo hiệu sự chấp nhận rộng rãi của toàn ngành đối với chiến lược tài sản kỹ thuật số. Khi ngân hàng thương mại có ảnh hưởng nhất này đồng thuận với chiến lược tài sản kỹ thuật số của Bộ Tài chính, điều đó xác nhận rằng “tiền thông minh” đã đưa hệ thống mới vào xem xét. Tổ chức này đang định vị mình như một ngân hàng trung ương của nền kinh tế tiền điện tử, cấp phát khoản vay dưới hình thức dự trữ Bitcoin làm tài sản thế chấp, giống như Cục Dự trữ Liên bang đã từng cấp phát khoản vay bằng trái phiếu chính phủ trong quá khứ.

Rủi ro không đối xứng và cú đánh chí mạng của Cục Dự trữ Liên bang

Chiến lược của Bộ Tài chính có một sự phụ thuộc chết người: nó gắn kết sự ổn định của thị trường nợ công Mỹ với sự biến động của giá tài sản tiền điện tử. Điều này đưa ra rủi ro đuôi, và Cục Dự trữ Liên bang cuối cùng sẽ buộc phải gánh chịu những rủi ro này.

Cơ chế này hoạt động trơn tru trong thời gian mở rộng thị trường. Khi nhu cầu về stablecoin tăng, các bên phát hành sẽ mua trái phiếu chính phủ, từ đó đẩy lùi lợi suất và giảm áp lực tài chính. Tuy nhiên, phân tích bất đối xứng của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã tiết lộ rủi ro ngược. Nếu thị trường tiền điện tử sụp đổ dẫn đến việc rút tiền hàng loạt - người dùng đổi stablecoin lấy đô la Mỹ - bên phát hành phải thanh lý ngay lập tức trái phiếu chính phủ mà họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu rút tiền.

Do sự không đối xứng từ 2-3 lần, việc vốn hóa thị trường của stablecoin giảm 5000 tỷ USD có thể dẫn đến lợi suất ngắn hạn tăng vọt từ 75 đến 150 điểm cơ bản trong vài ngày. Đối với một chính phủ phải gia hạn hàng trăm tỷ USD nợ đến hạn mỗi quý, đây chắc chắn là một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Bộ Tài chính sẽ phải đối mặt với lựa chọn khó khăn: hoặc chấp nhận chi phí vay mượn thảm họa, hoặc tạm ngừng đấu giá trái phiếu - dù lựa chọn nào cũng có thể dẫn đến sự giảm bậc tín nhiệm chủ quyền.

Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải can thiệp như một người chơi cuối cùng, mua trái phiếu chính phủ do các nhà phát hành stablecoin bán tháo. Điều này sẽ biến cuộc khủng hoảng bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân thành việc ngân hàng trung ương phát hành tiền — điều mà Bộ Tài chính đã cố gắng tránh khi thiết lập các kênh tài trợ stablecoin.

Đây là cái bẫy chết người vốn có trong cấu trúc. Bộ Tài chính hưởng lợi từ việc huy động vốn giá rẻ trong thời kỳ mở rộng kinh tế, trong khi Cục Dự trữ Liên bang gánh chịu những rủi ro thảm khốc trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Ngân hàng trung ương luôn ở trong vị thế phụ thuộc về mặt chiến lược: nó không thể ngăn Bộ Tài chính tạo ra sự phụ thuộc này, cũng không thể từ chối hỗ trợ khi hệ thống sụp đổ.

Chủ tịch Fed Stephen Millan đã thừa nhận động thái này trong một bài phát biểu vào tháng 11 năm 2025, ông chỉ ra rằng stablecoin đã trở thành “một lực lượng không thể xem nhẹ”, có khả năng ảnh hưởng đến lãi suất trong trường hợp Fed không thể kiểm soát. Phân tích của ông khéo léo né tránh ý nghĩa hiển nhiên: Bộ Tài chính đã xây dựng một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ song song, cơ chế này đang hoạt động bất kể Fed có đồng ý hay không.

Chiếu sáng địa chính trị và hệ thống Bretton Woods số

Đạo luật này có ảnh hưởng sâu rộng trong nước, nhưng ảnh hưởng quốc tế của nó có thể còn lớn hơn. Đạo luật GENIUS không chỉ cung cấp nguồn vốn cho thâm hụt ngân sách của Mỹ - nó củng cố vị thế thống trị của đồng đô la trong thế kỷ 21 bằng cách làm cho đô la có thể lập trình, có thể mang theo và vượt trội hơn bất kỳ phương tiện giao dịch cạnh tranh nào khác.

Hiện có 90% stablecoin liên kết với đô la Mỹ. Mỹ đã thiết lập cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số được quản lý và hỗ trợ bởi Bộ Tài chính, tạo nền tảng cho việc xây dựng một hệ thống tiền tệ quốc tế mới. Các công dân của các quốc gia thị trường mới nổi giờ đây không cần phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống để nắm giữ đô la Mỹ. Trong khi đó, hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống đã dần bị lợi dụng bởi các biện pháp trừng phạt và chống rửa tiền, loại trừ một lượng lớn dân số.

Điều này mở rộng thị trường tiềm năng của đồng đô la. Nông dân Việt Nam, chủ cửa hàng Nigeria hoặc lập trình viên phần mềm Argentina chỉ cần một chiếc smartphone và kết nối internet là có thể đổi tiền tệ địa phương sang USDC. So với hệ thống ngân hàng trong nước chịu đựng lạm phát, kiểm soát vốn hoặc bất ổn chính trị, stablecoin này trở thành một phương tiện lưu trữ giá trị vượt trội hơn. Mỗi lần áp dụng đều có nghĩa là dòng vốn chảy ra, cuối cùng đổ vào thị trường đấu giá trái phiếu kho bạc Mỹ.

Trung Quốc đã triển khai một tầm nhìn trái ngược với điều này thông qua đồng nhân dân tệ kỹ thuật số, với cấu trúc hoàn toàn khác biệt so với Mỹ. Đồng nhân dân tệ điện tử (e-CNY) là một loại tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương - được phát hành, quản lý và kiểm soát bởi chính phủ. Nó nâng cao hiệu quả, nhưng cũng yêu cầu người dùng chấp nhận sự quản lý của nhà nước. Trong khi đó, mô hình của Mỹ lại thuê ngoài việc phát hành cho các thực thể tư nhân (chẳng hạn như Circle, PayPal, và có thể là JPMorgan), đồng thời đảm bảo rằng các thực thể này về mặt cấu trúc phụ thuộc vào trái phiếu chính phủ. Mô hình này tạo ra ảo tưởng về đổi mới trong khu vực tư nhân, trong khi vẫn bảo đảm lợi ích chủ quyền quốc gia.

Điều này đại diện cho một hệ thống Bretton Woods số - trong trật tự tiền tệ này, vị thế đồng đô la như một đồng tiền dự trữ không được duy trì thông qua việc tái sử dụng đồng đô la dầu mỏ hoặc các phương tiện quân sự để ép buộc thương mại dầu mỏ, mà được thực hiện thông qua hiệu ứng mạng của cơ sở hạ tầng thanh toán số. Số lượng thương gia chấp nhận USDC càng nhiều, giá trị của USDC càng cao. Giá trị của USDC càng cao, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ càng lớn. Hệ thống này sẽ tự củng cố cho đến khi sụp đổ.

Kết luận: Sự chuyển biến của tiếng nói chủ quyền

Cụm từ “cuộc đảo chính không tiếng” không phải là sự phóng đại, mà là phân tích hệ thống chính xác. Bộ Tài chính không bãi bỏ Cục Dự trữ Liên bang, cũng không sửa đổi Hiến pháp. Họ chỉ thiết lập một hệ thống tài chính song song, cho phép chính sách tài khóa có thể chi phối chính sách tiền tệ, qua đó đảo ngược sự độc lập của ngân hàng trung ương trong suốt bảy mươi năm.

“Đạo luật Thiên tài” (GENIUS Act), lệnh hành pháp về ngân hàng công bằng, dự trữ Bitcoin chiến lược và áp lực nhân sự đối với Chủ tịch Powell, tạo thành một chiến lược phối hợp nhằm khiến Cục Dự trữ Liên bang phục tùng nhu cầu tài chính của Bộ Tài chính. Dự đoán 3 triệu tỷ USD về stablecoin mà Bộ trưởng Besant đưa ra không phải là dự đoán của thị trường, mà là một mục tiêu chính sách. Nếu đạt được, Bộ Tài chính sẽ trở thành lực lượng quyết định lãi suất của Mỹ.

Sự đảo ngược chính sách của JPMorgan phản ánh sự thỏa hiệp của các tổ chức, xác nhận rằng các tổ chức tài chính lớn đã chấp nhận thực tế mới này. Họ điều chỉnh không phải vì sự đồng tình với chiến lược này, mà bởi vì việc kháng cự là vô ích. Cục diện trò chơi đã thay đổi: Hợp tác có thể nhận được sự ưu ái từ Bộ Tài chính và các cơ chế thanh khoản mới; trong khi phản đối có thể đối mặt với rủi ro bị quản lý bên lề.

Điều mỉa mai nhất là sự chuyển biến này không xuất phát từ các phong trào dân túy hoặc sự ủy quyền chính trị, mà được thực hiện thông qua các cơ chế quản lý tài chính hàng ngày. Chỉ với 47 trang văn bản lập pháp, chủ yếu được tranh luận trong một số ủy ban ít được biết đến của Quốc hội, đã tái cấu trúc một cách triệt để mối quan hệ giữa các cơ quan tài chính và tiền tệ của Mỹ hơn bất kỳ chính sách nào kể từ khi từ bỏ chế độ bản vị vàng vào những năm 1970.

Điều này thực sự đại diện cho sự tiến hóa của hệ thống hay rủi ro văn minh, phụ thuộc vào một số biến số chưa được đo lường. Liệu thị trường stablecoin trị giá 30.000 tỷ USD có thể duy trì tỷ lệ đổi 1:1 trong suốt mùa đông tiền điện tử không? Liệu động thái dòng tiền không đối xứng mà Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phát hiện có gây ra sự bất ổn trên thị trường trái phiếu chính phủ trước khi các bên phát hành đạt quy mô hệ thống không? Nếu thị trường nhận ra rằng Cục Dự trữ Liên bang cuối cùng phải đảm bảo cho một hệ thống mà họ không thiết kế và không thể kiểm soát, liệu Cục Dự trữ Liên bang có thể duy trì được uy tín của mình không?

Những câu hỏi này sẽ không được trả lời trong các phiên điều trần của Quốc hội hoặc các bài luận học thuật, mà sẽ được tiết lộ trong các bài kiểm tra áp lực theo thời gian thực của cuộc khủng hoảng thị trường trong tương lai. Bộ Tài chính đã xây dựng cơ sở hạ tầng. Bây giờ, chúng ta sẽ kiểm tra xem nó có thể chịu đựng gánh nặng của đế chế hay không.