Báo cáo tài chính của Nvidia từ góc độ giảm giá: Cuối cùng thì đây là bong bóng AI hay cuộc cách mạng AI?

Tác giả: danny; Nguồn: X, @agintender

NVIDIA đã công bố báo cáo tài chính Q3 vào ngày 19 tháng 11, mặc dù không thể nói là thành tích xuất sắc, nhưng có thể nói là vượt quá mong đợi. Vấn đề là, với bảng điểm như vậy, thị trường lại không chấp nhận, sau khi tăng 5% đã bắt đầu lao dốc. Nhiều bạn bè trong cộng đồng tiền điện tử đều rất bối rối. Bài viết này cố gắng tổng hợp, giải thích và phân tích từ góc nhìn của những người hoài nghi về những điều không thể nói ra trong báo cáo tài chính này mà có vẻ “tốt đến khó tin”.

Ngoài ra, có quá nhiều bài viết lạc quan, tôi sẽ không nói thêm ở đây.

Nếu bạn lười đọc bài dài, những quan điểm chính để phản đối là như sau, xin mời lấy không cần cảm ơn:

1. Vòng tài chính tạo ra doanh thu: Nvidia đã xây dựng một vòng khép kín tài chính bằng cách đầu tư vào các khách hàng như xAI, chuyển đổi khoản đầu tư thành doanh thu trên sổ sách của chính mình, thiếu sự chuyển giao tiền mặt thực chất.
2. Sự gia tăng bất thường của các khoản phải thu: Số dư các khoản phải thu đạt 33,4 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng vượt xa doanh thu, và việc tính toán số ngày quay vòng có dấu hiệu che giấu, ám chỉ hiện tượng “tắc hàng trong kênh” và hiện tượng nạp hàng ở phía sau nghiêm trọng.
3. Tồn kho và câu chuyện không nhất quán: Trong bối cảnh câu chuyện “cung không đủ cầu”, tồn kho sản phẩm lại bất ngờ gấp đôi, cho thấy nguy cơ khách hàng tiềm năng hoãn nhận hàng hoặc sản phẩm ế ẩm.
4. Dòng tiền hoạt động âm: Dòng tiền hoạt động thấp hơn đáng kể so với lợi nhuận ròng, chứng tỏ rằng lợi nhuận của công ty chủ yếu chỉ trên giấy tờ, chưa được chuyển đổi thành tiền mặt thực sự.

Bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Bài viết này chỉ là một tập hợp các quan điểm.

1. Mô hình thu nhập tuần hoàn và tài trợ nhà cung cấp

1.1 Cơ chế vòng kín của dòng tiền

Bối cảnh: Tháng 11 năm 2025, xAI của Elon Musk đã hoàn tất vòng gọi vốn 20 tỷ USD, trong đó Nvidia đã tham gia trực tiếp khoảng 2 tỷ USD đầu tư cổ phần, nhưng đây không chỉ đơn giản là “hành động đầu tư”. Hãy theo dõi logic từng bước một:

Dòng vốn ra (đầu tư): Nvidia đã chuyển tiền mặt (khoảng 2 tỷ USD) từ bảng cân đối kế toán của mình, được ghi vào “mua chứng khoán vốn không thể giao dịch” (Purchases of non-marketable equity securities), như là một khoản đầu tư cổ phần vào xAI hoặc SPV liên quan. Dòng tiền này được phản ánh trong phần “hoạt động đầu tư” của báo cáo lưu chuyển tiền tệ.

Chuyển đổi vốn (khách hàng): xAI nhận số tiền này, sử dụng nó làm khoản đặt cọc hoặc ngân sách chi tiêu vốn cho việc mua cụm GPU (tức là dự án Colossus 2, liên quan đến 100.000 chip H100/H200 và Blackwell).

Vốn quay trở lại (đầu vào doanh thu): xAI ngay lập tức gửi đơn đặt hàng cho Nvidia. Nvidia giao hàng và xác nhận “doanh thu trung tâm dữ liệu”.

Kết quả tài chính: Nvidia thực tế đã chuyển đổi tài sản “tiền mặt” trên bảng cân đối kế toán của mình thông qua trung gian xAI thành “doanh thu” và “lợi nhuận ròng” trên báo cáo lợi nhuận.

Hành động này mặc dù thường được phép theo các chuẩn mực kế toán (GAAP) (chỉ cần được đánh giá), nhưng thực sự đây là một loại “doanh thu chất lượng thấp” (Low-Quality Revenue) (IFRS ở đây không đồng tình, chỉ mong một trận chiến?)

Điều này cũng là điều mà các nhà đầu tư ngắn hạn như Michael Burry chỉ trích, bởi vì mô hình “hầu như tất cả khách hàng đều được tài trợ bởi nhà cung cấp của họ” là đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối của bong bóng. Khi doanh thu của một công ty tăng trưởng phụ thuộc vào việc mở rộng bảng cân đối kế toán của chính nó, một khi nó ngừng đầu tư bên ngoài, doanh thu của nó cũng sẽ cạn kiệt. (Có phải có chút cảm giác về mô hình lồng ghép trong thế giới tiền mã hóa không?)

1.2 Hiệu ứng đòn bẩy của SPV và phân tách rủi ro

Nếu bạn cảm thấy mô hình thu nhập lặp lại có phần ấn tượng, thì cấu trúc thực thể mục đích đặc biệt (SPV) liên quan đến giao dịch có thể khiến bạn choáng ngợp hơn.

Theo báo chí, việc huy động vốn của xAI bao gồm cổ phần và nợ, phần nợ được xây dựng thông qua SPV, SPV này chủ yếu được sử dụng để mua bộ xử lý Nvidia và cho xAI thuê.

Logic hoạt động của SPV: SPV là thực thể độc lập theo pháp luật, nắm giữ tài sản GPU. Nvidia không chỉ là nhà cung cấp GPU, mà còn là nhà đầu tư cổ phần của SPV (nhà cung cấp vốn chịu tổn thất đầu tiên). Điều này có nghĩa là Nvidia đảm nhận hai vai trò trong giao dịch: nhà cung cấp và nhà bảo lãnh.

Mô hình đầu tư chênh lệch giá xác nhận doanh thu: thông qua việc bán phần cứng cho SPV, Nvidia có thể ngay lập tức xác nhận doanh thu bán hàng phần cứng đầy đủ. Tuy nhiên, đối với người dùng cuối xAI, điều này về cơ bản là một hợp đồng cho thuê dài hạn (Operating Lease), với dòng tiền ra diễn ra theo từng đợt (ví dụ trong 5 năm).

Rủi ro ẩn giấu: Cấu trúc này chuyển đổi rủi ro tín dụng dài hạn (xAI có thể thanh toán tiền thuê trong tương lai hay không) thành việc công nhận thu nhập ngay lập tức. Nếu giá sức mạnh tính toán AI trong tương lai sụp đổ, hoặc xAI không thể tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán tiền thuê, SPV sẽ phải đối mặt với sự vỡ nợ, và Nvidia, với tư cách là cổ đông của SPV, sẽ phải đối mặt với rủi ro giảm giá trị tài sản. Nhưng trong mùa báo cáo tài chính hiện tại, tất cả điều này đều thể hiện như “doanh thu khởi đầu” rực rỡ.

Bóng ma tài trợ cho nhà cung cấp trong thời kỳ bong bóng Internet 1.3

Mô hình kinh doanh hiện tại có chút giống với bong bóng internet năm 2000. Lúc đó, Lucent đã cho khách hàng vay hàng tỷ đô la để mua thiết bị của chính mình. Khi lưu lượng internet không tăng trưởng như mong đợi, các công ty khởi nghiệp này đã vỡ nợ, Lucent buộc phải xóa bỏ khoản nợ xấu khổng lồ, giá cổ phiếu sụp đổ 99%.

Rủi ro hiện tại của Nvidia (đầu tư trực tiếp + hỗ trợ nợ SPV) ước tính đã vượt quá 1100 tỷ đô la, chiếm một tỷ lệ đáng kể trong doanh thu hàng năm của họ. Mặc dù Nvidia hiện không trực tiếp ghi nhận là “vay của khách hàng” trên bảng cân đối kế toán, nhưng thông qua việc nắm giữ cổ phần khách hàng và quyền lợi SPV, rủi ro thực chất của họ là nhất quán.

2. Nghi ngờ về khoản phải thu

2.1 Tỷ lệ phải thu tăng “nhanh chóng”

Theo báo cáo tài chính Q3 FY2026, số dư phải thu của Nvidia đã đạt 33,4 tỷ USD.

Tỷ lệ tăng trưởng của khoản phải thu so với cùng kỳ năm trước (224%) gấp 3,6 lần tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (62%). Trong logic kinh doanh thông thường, khoản phải thu nên tăng trưởng đồng bộ với doanh thu, đặc biệt là khi Nvidia rất “mạnh mẽ”. Khi tốc độ tăng trưởng khoản phải thu vượt xa doanh thu, điều này thường có nghĩa là có hai khả năng:

a. Chất lượng doanh thu giảm: Công ty đã nới lỏng các điều khoản tín dụng, cho phép khách hàng hoãn thanh toán để kích thích doanh số.

b. Thông qua kênh: Công ty gửi hàng đột xuất cho các nhà phân phối vào cuối quý để xác nhận doanh thu, nhưng phần sản phẩm này chưa thực sự được thị trường tiêu thụ. (Phần này sẽ được thảo luận thêm sau)

Thuật toán 2.2 DSO (Số ngày quay vòng khoản phải thu)

DSO của quý này là 53 ngày, giảm nhẹ so với 54 ngày của quý trước. Vậy tình hình thực tế ra sao?

Trước tiên, công thức tính DSO chuẩn: DSO = ( phải thu / tổng doanh thu tín dụng ) x số ngày trong kỳ

Khởi đầu AR (Cuối Q2 ): 230.65 tỷ đô la Mỹ

Kỳ cuối AR ( Q3 cuối ): 333.91 tỷ USD

Giá trị trung bình AR: 282,28 tỷ USD ( (Q2+Q3)/2)

Doanh thu quý: 57.006 tỷ USD

Số ngày: 90 ngày

Tiêu chuẩn DSO khoảng 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( ngày)

Tuy nhiên, DSO báo cáo là 53 ngày. Lẽ ra, từ góc độ “thổi phồng” báo cáo, thông thường sẽ báo cáo một con số “hào phóng” hơn, nhưng ở đây lại bảo thủ? Điều này ám chỉ rằng Nvidia có thể sử dụng khoản phải thu cuối kỳ làm tử số, hoặc logic tính toán của họ có xu hướng phản ánh tình trạng chiếm dụng vốn cuối kỳ.

Nếu tính toán bằng số dư cuối kỳ:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （ngày）

Các con số này khớp với báo cáo. Nhưng điều này có nghĩa là gì? Điều này có nghĩa là số dư khoản phải thu vào cuối quý cao hơn rất nhiều so với tổng doanh thu của cả quý. Điều này gợi ý hiện tượng Back-end Loading, tức là một lượng lớn hành vi bán hàng xảy ra vào tháng cuối cùng của quý hoặc thậm chí là tuần cuối cùng.

Nếu doanh thu được phân phối đồng đều, thì khoản phải thu cuối kỳ chỉ nên bao gồm doanh thu của tháng cuối cùng (khoảng 19 tỷ USD). Nhưng số dư hiện tại là 33,4 tỷ USD, có nghĩa là gần 58% doanh thu quý chưa được nhận tiền.

Trong bối cảnh được gọi là “thị trường người bán” và “cung không đáp ứng đủ cầu”, Nvidia lẽ ra phải có sức mạnh thương lượng rất lớn, thậm chí yêu cầu thanh toán trước. Tuy nhiên, thực tế là Nvidia không những không nhận được thanh toán trước, mà còn cung cấp cho khách hàng thời hạn thanh toán kéo dài gần hai tháng?! Điều này dường như không nhất quán với câu chuyện “mua sắm tranh giành”?!

3. Câu đố tồn kho: Nghịch lý cung không đủ cầu và hàng tồn kho dồn ứ

Khi Jensen kêu lên “Nhu cầu Blackwell điên cuồng (Off the charts)”, dữ liệu tồn kho của Nvidia dường như kể một câu chuyện không giống như vậy.

Nguyên nhân của việc tăng gấp đôi tồn kho 3.1

Tổng giá trị hàng tồn kho trong Q3 FY2026 đạt 19,8 tỷ USD, gần gấp đôi so với 10 tỷ USD đầu năm, tăng 32% so với 15 tỷ USD của quý trước.

Điều quan trọng hơn là cấu trúc của hàng tồn kho:

Nguyên liệu (Nguyên liệu): 4,2 tỷ đô la Mỹ

Trong quá trình sản xuất (Work in Process, WIP): 8,7 tỷ USD

Sản phẩm hoàn thành (Hàng hóa hoàn thành): 68 tỷ đô la

Một câu, tồn kho thành phẩm tăng vọt. Vào đầu năm 2025, tồn kho thành phẩm chỉ ở mức 3,2 tỷ USD. Giờ đây đã tăng vọt lên 6,8 tỷ USD. Đặc biệt khi lão Hoàng kêu gọi nhu cầu điên cuồng đến mức bùng nổ, trong bối cảnh thiếu hụt chip và khách hàng xếp hàng chờ hàng hóa, thành phẩm nên là “sản xuất ra là giao ngay”, mức tồn kho nên duy trì ở mức rất thấp.

Đây là lý do tại sao? Có phải đợi đến Tết mới đến thu tiền?

3.2 500 tỷ USD cam kết mua sắm

Ngoài hàng tồn kho trong bảng cân đối kế toán, Nvidia còn công bố các cam kết liên quan đến cung ứng lên tới 50,3 tỷ USD (Purchase Commitments). Đây là số tiền Nvidia cam kết mua trong tương lai từ các nhà cung cấp như TSMC, Micron.

Đây là một “rủi ro” lớn. Nếu nhu cầu AI xuất hiện bất kỳ hình thức nào chậm lại hoặc suy yếu trong vài quý tới, Nvidia sẽ phải đối mặt với cú đánh kép:

1. Giảm giá trị hàng tồn kho: Hàng tồn kho hiện có trị giá 19,8 tỷ USD có thể bị mất giá.
2. Vi phạm hợp đồng hoặc thu mua cưỡng chế: Hợp đồng thu mua 50 tỷ USD, dẫn đến tồn kho nhiều hơn hoặc phải trả tiền phạt vi phạm hợp đồng khổng lồ.

Sự hiện diện của đặc điểm “tài sản nặng” này đánh dấu việc Nvidia không còn là một nhà thiết kế chip nhẹ nhàng nữa, mà ngày càng giống như một nhà sản xuất phần cứng phải gánh vác gánh nặng chuỗi cung ứng.

Năng lực sản xuất ở phía trước, tồn kho ở phía sau đuổi theo, đây có phải là không có tinh thần không?

4. Lợi nhuận tăng, nhưng dòng tiền lại giảm?

4.1 Sự chênh lệch giữa dòng tiền hoạt động (OCF) và lợi nhuận ròng

Thông thường, dòng tiền hoạt động của các công ty công nghệ khỏe mạnh nên cao hơn lợi nhuận ròng (bởi vì khấu hao và cổ phiếu thưởng là các chi phí phi tiền mặt sẽ được cộng lại). Tuy nhiên, dữ liệu của Nvidia cho thấy một xu hướng ngược lại.

Lợi nhuận ròng Q3 (Lợi nhuận ròng): 31,9 tỷ đô la

Biến động Vốn Lưu Động (Working Capital Changes):

Tăng khoản phải thu dẫn đến dòng tiền ra: - 55,8 tỷ USD

Tăng hàng tồn kho dẫn đến dòng tiền ra: - 48,2 triệu USD

Dòng tiền kinh doanh Q3 (OCF): khoảng 23,75 tỷ USD

Kết luận: Dòng tiền từ hoạt động trong Q3 thấp hơn rõ rệt so với lợi nhuận ròng. Trong mỗi đô la lợi nhuận, chỉ khoảng 0,74 đô la thực sự chuyển thành dòng tiền, phần còn lại biến thành chip trong kho (hàng tồn kho) và hóa đơn chưa thanh toán của khách hàng (phải thu).

Tất nhiên, hiện tượng OCF < Net Income này phụ thuộc vào cách bạn giải thích, nó có thể có nghĩa là lợi nhuận của công ty được xác nhận bởi các chuẩn mực kế toán, chứ không phải được hỗ trợ bởi tiền mặt thực sự trong tài khoản ngân hàng; hoặc nó cũng có thể có nghĩa là công ty đang phát triển nhanh chóng.

4.2 Sự chảy máu tiền mặt lớn trong hoạt động đầu tư

Mua chứng khoán vốn không thể giao dịch (Mua chứng khoán vốn không thể giao dịch) —— Thường được gọi là đầu tư: Trong quý này đã rút ra 3,7 tỷ USD.

37 tỷ USD này chính là dòng chảy hướng tới các “đối tác sinh thái” như xAI, CoreWeave, Hugging Face. So với cùng kỳ năm ngoái, con số này chỉ là 473 triệu USD. Nvidia đang tăng cường việc thâu tóm hệ sinh thái với tốc độ của Spacex.

Từ góc độ mô hình của xAI, quy trình đầu tư có thể như sau:

1. Nvidia tích lũy tiền mặt thông qua việc phát hành trái phiếu hoặc từ lợi nhuận trước đó.
2. Đầu tư tiền mặt vào công ty khởi nghiệp (dòng tiền ra)
3. Các công ty khởi nghiệp sử dụng số tiền này để mua chip (được xác nhận là doanh thu)
4. Lợi nhuận kế toán của Nvidia tăng, giá cổ phiếu tăng, thu hút nhân tài thông qua khuyến khích cổ phần, sau đó tài trợ thông qua phát hành trái phiếu hoặc phát hành thêm (Có phải có chút cảm giác như trong thế giới tiền điện tử không?)

Nếu đúng là mô hình này, thì có cảm giác như trò chơi ghế âm nhạc, tất nhiên chỉ cần âm nhạc không dừng lại, trò chơi này có thể tiếp tục mãi. Nhưng một khi môi trường tài trợ bị thắt chặt (như lãi suất tăng hoặc bong bóng AI vỡ), thì trò chơi này có thể dừng lại ngay lập tức.

5. Quyền lực của Nvidia không phải là bất khả xâm phạm

Trong tài liệu 10-Q, Nvidia đã công bố mức độ tập trung khách hàng rất cao, trong đó “Khách hàng A” chiếm 22%. Mặc dù không được chỉ định, nhưng trên hành tinh này chỉ có một vài công ty có tiền, gần như có thể chắc chắn, 100% là Microsoft.

Ở đây còn ẩn chứa một lớp rủi ro khác về “giao dịch liên kết”. Microsoft là nhà đầu tư lớn nhất của OpenAI, trong khi Nvidia cũng đã đầu tư vào OpenAI. Phần lớn số chip Nvidia mà Microsoft mua có lẽ được cung cấp cho OpenAI sử dụng. Cả hai đều là cổ đông, phần chia lợi nhuận ở đây là không rõ ràng? Ai biết có điều khoản đặc biệt nào không?

Còn nếu hôm nay Microsoft từ bỏ không mua nữa thì sao?

Ngoài ra, sự hiện diện của Customer B (15%), C (13%), D (11%) có nghĩa là bốn khách hàng lớn nhất đang nắm giữ huyết mạch của Nvidia. Mức độ tập trung này khiến Nvidia không có quyền kiểm soát tuyệt đối trong các cuộc đàm phán giá cả như mọi người vẫn tưởng. Ngược lại, những ông lớn này đang tận dụng khối lượng mua sắm khổng lồ của mình để buộc Nvidia phải nhượng bộ trong các vấn đề phân phối chuỗi cung ứng, thiết kế chip tùy chỉnh, và thậm chí đang đẩy nhanh nghiên cứu và phát triển chip tự sản xuất (như Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) để thoát khỏi sự phụ thuộc vào Nvidia. Điều này cũng có thể được nhìn thấy qua sự gia tăng của các khoản phải thu.

Hình dưới đây sẽ cho bạn thấy cấu trúc phức tạp của cụm OPEN AI, tôi chỉ hỏi bạn, có thể tính rõ ràng không?

Hậu ký

Tại sao lại viết bài này? Trước tiên, tôi đã lâu không viết những bài nghiên cứu báo cáo dạng này, muốn trải nghiệm lại cảm giác xem báo cáo.

Thứ hai, hiện tại có một tiếng nói hoặc nói một cách logic rằng thị trường tiền điện tử nhìn vào thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường chứng khoán Mỹ nhìn vào cách mạng AI, và AI thì nhìn vào hiệu suất của NVIDIA. Mặc dù báo cáo tài chính của NVIDIA đã vượt qua mong đợi, nhưng vẫn có không ít quan điểm bi quan.

So với những lời chỉ trích mập mờ khác, việc trung thực tìm kiếm những dấu hiệu từ báo cáo tài chính mới có ý nghĩa thảo luận thực chứng.

Lâu rồi tôi không viết báo cáo phân tích tương tự, coi như cung cấp cho mọi người một góc nhìn khác về môi trường thị trường hiện tại.