CIO của Bitwise: Trong tương lai, sự khác biệt giữa các DAT sẽ rõ ràng hơn, các công ty chất lượng cao sẽ được giao dịch với mức giá cao hơn.

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư Bitwise; Biên dịch: Jinse Finance

Tôi đã thấy rất nhiều phân tích sai lầm về các công ty tài sản số DAT (Digital Asset Treasury). Cụ thể, tôi thấy nhiều quan điểm sai về việc liệu chúng nên giao dịch bằng, cao hơn hay thấp hơn giá trị tài sản nắm giữ (tức cái gọi là “mNAV”). Dưới đây là quan điểm của tôi về vấn đề này.

Khi đánh giá một công ty DAT, câu hỏi đầu tiên bạn nên tự hỏi mình là: Nếu công ty này có tuổi thọ cố định, thì giá trị của nó là bao nhiêu?

Nếu xem xét trong một khung thời gian rất ngắn, giá trị của phương pháp này là điều hiển nhiên. Ví dụ: Giả sử bạn có một DAT Bitcoin, công ty này thông báo sẽ đóng cửa vào chiều nay và phân phối bitcoin cho nhà đầu tư. Giá giao dịch của nó sẽ đúng bằng giá trị bitcoin mà nó nắm giữ (mNAV là 1.0).

Bây giờ hãy kéo dài khung thời gian. Giả sử nó thông báo sẽ đóng cửa sau một năm thì sao? Lúc này bạn phải cân nhắc tại sao DAT của chúng ta lại giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn giá trị bitcoin mà nó nắm giữ. Hãy cùng điểm lại những lý do này.

Có ba nguyên nhân chính khiến DAT giao dịch với giá chiết khấu: thiếu thanh khoản, phí và rủi ro.

1. Thiếu thanh khoản: Bạn sẽ không mua với giá đầy đủ cho lượng bitcoin bạn chỉ nhận được sau một năm. Nhưng chắc chắn bạn vẫn sẽ trả một mức giá nào đó. Bạn sẽ yêu cầu chiết khấu 5%? 10%? Tôi chắc chắn sẽ đồng ý với mức chiết khấu 10%. Điều này làm giảm giá trị DAT của chúng ta;
2. Phí: Mỗi đồng chi cho chi phí vận hành hoặc lương thưởng cho ban lãnh đạo đều lấy từ túi bạn. Giả sử DAT 12 tháng của chúng ta mỗi cổ phần nắm giữ 100 đô la bitcoin, nhưng mỗi năm trả lương cho ban lãnh đạo tương đương 10 đô la/cổ phần. Bạn chắc chắn sẽ muốn mua với giá thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV)10%;
3. Rủi ro: Bất kỳ công ty nào cũng có nguy cơ mắc sai lầm. Bạn cũng cần tính yếu tố rủi ro này vào giá cổ phiếu.

Bây giờ hãy xem tại sao DAT có thể giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị tài sản. Ở Mỹ, lý do chỉ có một: nếu số lượng tiền mã hóa trên mỗi cổ phần tăng lên. Tôi quan sát thấy DAT chủ yếu đạt được điều này qua bốn cách.

1. Phát hành trái phiếu: Nếu bạn phát hành trái phiếu USD và mua tiền mã hóa, khi tiền mã hóa tăng giá so với USD, bạn có thể hoàn trả trái phiếu và tăng số lượng tiền mã hóa trên mỗi cổ phần. Đây thường là cách Strategy tăng số lượng bitcoin trên mỗi cổ phần. (Nếu giá bitcoin giảm thì ngược lại.)
2. Cho vay tiền mã hóa: Nếu bạn cho vay tiền mã hóa và nhận lãi, bạn có thể tăng số lượng tiền mã hóa trên mỗi cổ phần.
3. Sử dụng phái sinh: Nếu bạn nắm giữ tiền mã hóa và thực hiện các giao dịch như bán quyền chọn mua, bạn có thể thu lợi nhuận và nhận thêm tài sản đó. Tất nhiên, bạn cũng đối mặt với rủi ro mất đi tiềm năng tăng giá.
4. Mua tiền mã hóa với giá chiết khấu: DAT có thể thông qua nhiều cách để mua tiền mã hóa giá rẻ, ví dụ:

• Mua tài sản bị khóa từ các tổ chức muốn bán một lượng tài sản nhất định mà không làm biến động thị trường;
• Thâu tóm các DAT khác đang giao dịch với giá chiết khấu;
• Nếu cổ phiếu chính mình giao dịch dưới giá trị tài sản, thì mua lại;
• Mua lại doanh nghiệp tạo ra dòng tiền và dùng dòng tiền đó mua tiền mã hóa.

Một thách thức của DAT là, hầu hết các lý do khiến chúng thường giao dịch với giá chiết khấu đều là điều chắc chắn, trong khi lý do cho việc giao dịch giá cao lại nhiều bất định.

Do đó, DAT sẽ đối mặt với rào cản lớn: đa số DAT sẽ giao dịch với giá chiết khấu, chỉ một số ít công ty vượt trội mới giao dịch với giá cao.

Quay lại ví dụ của chúng ta: Nếu bạn sở hữu một DAT bitcoin sẽ thanh lý sau 12 tháng, bạn có thể: 1) tính toán chi phí; 2) cộng thêm chiết khấu rủi ro; và 3) lấy khả năng tăng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phần để bù lại các khoản chiết khấu đó. Đó chính là giá trị hợp lý của bạn!

Bạn có thể nghĩ: Được rồi Matt, nhưng DAT không có tuổi thọ cố định. Chúng có thể tồn tại mãi mãi!

Điều này chắc chắn làm mọi việc phức tạp hơn. Nhưng thực tế, điều này nghĩa là tất cả các yếu tố đều bị phóng đại. Chi phí và rủi ro sẽ tích lũy theo thời gian, vì vậy cần chú ý sát sao các yếu tố này. Tương tự, DAT nào có khả năng liên tục gia tăng số lượng tiền mã hóa trên mỗi cổ phần cũng có thể rất giá trị.

Khi tôi nghiên cứu các cách để DAT tăng phần sở hữu tiền mã hóa, tôi nhận thấy mỗi cách đều được hưởng lợi từ hiệu ứng quy mô.

DAT quy mô lớn sẽ có lợi thế hơn DAT nhỏ khi phát hành trái phiếu; họ có nhiều tiền mã hóa hơn cho vay; họ tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường quyền chọn thanh khoản cao; họ dễ dàng thực hiện mua bán & sáp nhập và các giao dịch chiết khấu khác.

Trong sáu tháng qua, giá cổ phiếu DAT biến động khá đồng đều. Nhìn về phía trước, tôi cho rằng xu hướng này sẽ thay đổi, sự phân hóa sẽ tăng lên. Một số ít công ty vận hành xuất sắc, cổ phiếu sẽ giao dịch ở mức giá cao; còn đa số vận hành kém, cổ phiếu sẽ giao dịch với giá chiết khấu. Mô hình này giúp xác định đâu là công ty thuộc nhóm nào.