Cơ sở hạ tầng AI là bong bóng hay "ôm nhau mua thời gian"? Phân tích cấu trúc tài chính đứng sau 30 nghìn tỷ đô la.

Đây không phải là một cuộc tranh luận nhị phân đơn giản giữa “bong bóng vs không bong bóng”, câu trả lời có thể phức tạp và tinh vi hơn bạn nghĩ. Tôi không có quả cầu pha lê để dự đoán tương lai. Nhưng tôi đã cố gắng phân tích cấu trúc tài chính cơ bản của bữa tiệc này và xây dựng một khung phân tích.

Bài viết dài và nhiều chi tiết, trước tiên là kết luận:

Về hướng này, tôi không nghĩ đây là một bong bóng lớn. Nhưng có những khâu riêng lẻ có rủi ro cao.

Cụ thể hơn, cơ sở hạ tầng AI hiện nay giống như một cuộc «đoàn kết + mua thời gian» của một cuộc trường chinh. Các công ty lớn ((Microsoft, Google, Meta, Nvidia…v.v.) sử dụng kỹ thuật tài chính để khuấy động một đòn bẩy khổng lồ, nhưng đã chuyển giao rủi ro tín dụng chính cho các công ty dự án (SPV) và thị trường vốn, gắn chặt lợi ích của tất cả các bên tham gia.

Cái gọi là “mua thời gian” ám chỉ việc họ đang đánh cược vào dòng tiền và sự kiên nhẫn của các nguồn lực bên ngoài, liệu có thể trụ được đến ngày “AI thực sự nâng cao năng suất”.

Nếu thắng cược, AI sẽ thực hiện cam kết, các công ty lớn sẽ là người thắng lớn nhất. Nếu thua cược (AI tiến triển không như mong đợi hoặc chi phí quá cao), tổn thương đầu tiên sẽ là các nguồn lực bên ngoài cung cấp tài chính.

Đây không phải là loại bong bóng “đòn bẩy ngân hàng quá mức, điểm kích nổ đơn lẻ” như năm 2008. Đây là một thí nghiệm khổng lồ về tài chính trực tiếp, do những doanh nhân thông minh nhất và có nhiều tiền mặt nhất trên trái đất dẫn dắt, sử dụng các chiến lược “tài chính ngoài bảng” phức tạp, phân tách rủi ro thành nhiều phần có thể giao dịch, phân tán cho các nhà đầu tư khác nhau để tiêu hóa.

Ngay cả khi không phải là bong bóng, cũng không có nghĩa là tất cả các khoản đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI đều có thể đạt được ROI tốt.

01 Hiểu core: Cơ chế ràng buộc lợi ích của “bão đoàn”

Khái niệm “ôm nhau” chỉ việc cơ sở hạ tầng AI này sẽ gắn chặt lợi ích của năm bên lại với nhau:

Các ông lớn công nghệ (Meta, Microsoft, Google) và các đối tác mô hình lớn của họ (OpenAI, xAI): cần sức mạnh tính toán nhưng không muốn chi tiền một lần.

Nhà cung cấp chip (Nvidia): Cần những đơn hàng lớn liên tục để duy trì giá trị của mình.

Quỹ đầu tư tư nhân (Blackstone, Blue Owl, Apollo): Cần các loại tài sản mới để mở rộng quy mô quản lý tài sản, thu thêm phí quản lý.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) và các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hỗn hợp (Oracle Cloud Infrastructure): cung cấp cơ sở hạ tầng và sức mạnh tính toán, nhưng đồng thời cần các công ty lớn ký hợp đồng dài hạn để huy động vốn.

Nhà đầu tư tổ chức (quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, quỹ truyền thống như BlackRock): cần lợi suất ổn định cao hơn trái phiếu chính phủ.

Và năm phương này hình thành một “cộng đồng lợi ích”, ví dụ:

Nvidia cung cấp hàng ưu tiên cho CoreWeave, đồng thời đầu tư vào cổ phần của họ.

Microsoft đã cung cấp hợp đồng dài hạn cho CoreWeave, đồng thời hỗ trợ tài chính cho họ.

Blackstone cung cấp tài trợ nợ, đồng thời huy động từ quỹ hưu trí

Meta và Blue Owl cùng thành lập SPV, chia sẻ rủi ro

OpenAI và các nhà sản xuất mô hình lớn khác liên tục nâng cao tiêu chuẩn về tham số mô hình, khả năng suy diễn và quy mô đào tạo, điều này đồng nghĩa với việc không ngừng tăng yêu cầu về sức mạnh tính toán của toàn ngành. Đặc biệt dưới sự gắn bó sâu sắc với Microsoft, cấu trúc hợp tác “thuê công nghệ, nội hóa áp lực” này khiến OpenAI dù không chi tiền nhưng lại trở thành người châm ngòi cho cuộc đua chi tiêu vốn toàn cầu. Nó không phải là bên tài trợ, nhưng là nhà tổ chức thực sự thúc đẩy việc tăng cường đòn bẩy toàn bộ.

Không ai có thể tự mình tốt đẹp, đó chính là bản chất của “ôm nhau”.

02 Cấu trúc vốn — Ai đang bỏ tiền ra? Tiền chảy về đâu?

Để hiểu cấu trúc tổng thể, chúng ta có thể bắt đầu từ biểu đồ dòng tiền ở dưới đây.

Các ông lớn công nghệ cần sức mạnh tính toán khổng lồ, có hai con đường:

Xây dựng trung tâm dữ liệu tự quản: Đây là mô hình truyền thống. Ưu điểm là hoàn toàn kiểm soát, nhược điểm là xây dựng chậm và tất cả chi phí vốn cùng rủi ro đều đè nặng lên bảng cân đối kế toán của mình.

Tìm kiếm nhà cung cấp bên ngoài: Các ông lớn không chỉ đơn giản là thuê máy chủ, mà còn tạo ra hai mô hình “nhà cung cấp bên ngoài” cốt lõi. Đây là xu hướng mới hiện nay và cũng là trọng tâm của phân tích của chúng tôi.

Loại đầu tiên là SPV (Special Purpose Vehicle) / bẫy mục đích đặc biệt, đây là một công cụ tài chính thuần túy. Bạn có thể tưởng tượng nó như một thực thể đặc biệt được thành lập cho “một dự án duy nhất, một khách hàng duy nhất.”

Mô hình kinh doanh: Ví dụ, Meta muốn xây dựng trung tâm dữ liệu nhưng không muốn chi một khoản tiền lớn một lần, nên họ hợp tác với công ty quản lý tài sản để thành lập SPV. Nhiệm vụ duy nhất của SPV là xây dựng và vận hành trung tâm chỉ dành cho Meta. Các nhà đầu tư nhận được các khoản nợ chất lượng cao dựa trên dòng tiền từ tiền thuê (hỗn hợp giữa trái phiếu công ty và tài trợ dự án).

Khách hàng loại: cực kỳ đơn giản, thường chỉ có một (ví dụ Meta).

Mức độ rủi ro: Sự sống và cái chết hoàn toàn phụ thuộc vào tín dụng của một khách hàng duy nhất.

Loại thứ hai là Neocloud ( như CoreWeave, Lambda, Nebius ), đây là các công ty hoạt động độc lập (Operating Company, OpCo), có chiến lược hoạt động riêng và quyền quyết định hoàn toàn.

Mô hình kinh doanh: Ví dụ, CoreWeave tự huy động vốn (cổ phần và trái phiếu) mua một lượng lớn GPU, cho nhiều khách hàng thuê lại, ký hợp đồng “đảm bảo/đặt trước”. Linh hoạt nhưng giá trị cổ phần dao động lớn.

Loại khách hàng: Về lý thuyết là đa dạng, nhưng thực tế lại phụ thuộc cao vào các công ty lớn (ví dụ như sự hỗ trợ sớm của Microsoft đối với CoreWeave). Do quy mô nhỏ hơn, không giống như SPV dựa vào một nhà tài trợ lớn duy nhất, Neocloud phụ thuộc nhiều hơn vào nhà cung cấp thượng nguồn (Nvidia).

Mức độ rủi ro: Rủi ro phân tán đến nhiều khách hàng, nhưng khả năng vận hành, công nghệ và giá trị cổ phần đều ảnh hưởng đến sự tồn vong.

Mặc dù khác nhau hoàn toàn về pháp lý và cấu trúc hoạt động, nhưng bản chất thương mại của cả hai đều có điểm chung: đều là “nhà cung cấp năng lực tính toán bên ngoài” cho các ông lớn, chuyển việc mua sắm GPU khổng lồ và xây dựng trung tâm dữ liệu ra khỏi bảng cân đối kế toán của các ông lớn.

Vậy thì tiền của những SPV và Neoclouds đến từ đâu?

Đáp án không phải là ngân hàng truyền thống, mà là quỹ tín dụng tư nhân (Private Credit Funds). Tại sao?

Điều này là do sau năm 2008, “Thỏa thuận Basel III” yêu cầu khắt khe về tỷ lệ vốn của ngân hàng. Các ngân hàng gánh chịu những khoản vay khổng lồ có rủi ro cao, tập trung cao và kỳ hạn dài, cần phải trích lập dự phòng cao đến mức không phù hợp với chi phí.

Các giao dịch mà ngân hàng “không thể làm” hoặc “không dám làm” đã tạo ra một khoảng trống lớn. Các ông lớn tư nhân như Apollo, Blue Owl, Blackstone đã lấp đầy khoảng trống này - họ không bị ràng buộc bởi quy định của ngân hàng, có thể cung cấp tài chính linh hoạt hơn, nhanh chóng hơn, nhưng lãi suất cũng cao hơn. Được đảm bảo bằng tiền thuê dự án hoặc GPU/thiet bị với hợp đồng dài hạn.

Đối với họ, đây là một chiếc bánh rất hấp dẫn - nhiều người có kinh nghiệm tài chính cơ sở hạ tầng truyền thống, và chủ đề này đủ để khiến quy mô tài sản quản lý tăng gấp nhiều lần, phí quản lý và quyền lợi kèm theo (Carried Interest) tăng vọt.

Vậy số tiền của các quỹ tín dụng tư nhân này, cuối cùng là từ đâu ra?

Câu trả lời là các nhà đầu tư tổ chức (LPs), chẳng hạn như quỹ hưu trí (Pension Funds), quỹ đầu tư tài sản nhà nước, công ty bảo hiểm, thậm chí là các nhà đầu tư thông thường (ví dụ như thông qua quỹ ETF tín dụng tư nhân do BlackRock phát hành - trong đó có trái phiếu tư nhân 144A Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049 dưới dự án Meta)

Đường dẫn truyền của rủi ro trong chuỗi được thiết lập:

( cuối cùng là người chịu rủi ro ) quỹ hưu trí/nhà đầu tư ETF/quỹ chủ quyền → ( tổ chức trung gian ) quỹ tín dụng tư nhân → ( thực thể tài chính ) SPV hoặc Neocloud ( như CoreWeave ) → (người sử dụng cuối) gã khổng lồ công nghệ ( như Meta )

03 Phân tích trường hợp SPV — Hyperion của Meta

Để hiểu mô hình SPV, kế hoạch “Hyperion” của Meta là một ví dụ tuyệt vời (có đủ thông tin công khai):

Cấu trúc/Cổ phần: Meta và Blue Owl quản lý quỹ nhóm JV (Beignet Investor LLC). Meta sở hữu 20% cổ phần, Blue Owl 80%. Phát hành trái phiếu theo cấu trúc SPV 144A. JV bao gồm tài sản, Meta ký hợp đồng thuê dài hạn. Chi tiêu vốn trong giai đoạn xây dựng thuộc về JV, tài sản sẽ dần chuyển sang bảng cân đối kế toán của Meta sau khi bắt đầu cho thuê tài chính.

Quy mô: khoảng 27,3 tỷ USD trái phiếu (trái phiếu tư nhân 144A) + khoảng 2,5 tỷ USD vốn cổ phần, là một trong những khoản tài trợ công ty/chương trình tín dụng tư nhân lớn nhất trong lịch sử Mỹ. Và ngày đáo hạn là năm 2049, cấu trúc hoàn trả dài hạn này về bản chất là “đầu tiên khóa chặt rủi ro thời gian khó nhất”.

Lãi suất/xếp hạng: Nợ được xếp hạng A+ của S&P (xếp hạng cao giúp các nhà bảo hiểm có thể phân bổ), lãi suất danh nghĩa khoảng 6.58%.

Cấu trúc nhà đầu tư: PIMCO đăng ký 18 tỷ; ETF thuộc BlackRock tổng cộng hơn 3 tỷ. Đối với nhóm nhà đầu tư này, đây là mức thu nhập ổn định chất lượng cao rất hấp dẫn.

Dòng tiền và hợp đồng thuê: Blue Owl không quan tâm đến GPU có thể mất giá (tôi nghĩ rằng một số người trên thị trường hiện nay lo lắng rằng giả định về thời gian khấu hao của GPU quá dài là sai lầm, vì GPU chỉ là phần cứng, trong khi giá trị tổng thể của AI nằm ở phần cứng + mô hình; giá của phần cứng cũ giảm do sự phát triển, không có nghĩa là giá trị ứng dụng của mô hình AI cuối cùng cũng giảm theo), mà là dòng tiền SPV được hỗ trợ bởi hợp đồng thuê dài hạn của Meta (bắt đầu từ năm 2029). Vốn trong giai đoạn xây dựng cũng được phân bổ để giảm rủi ro bằng trái phiếu chính phủ Mỹ. Cấu trúc này kết hợp tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp với các điều khoản bảo vệ tài trợ dự án, đồng thời là 144A-for-life (đối tượng nhà đầu tư bị giới hạn).

Vậy tại sao rủi ro ngắn hạn của cấu trúc này lại rất thấp?

Điều này là do trong cấu trúc này, nhiệm vụ của Hyperion rất đơn giản: tay trái thu tiền thuê Meta, tay phải trả lãi cho Blue Owl. Chỉ cần Meta không sụp đổ (khả năng trong tương lai gần như rất thấp), dòng tiền sẽ ổn định như đá tảng. Không cần lo lắng về biến động nhu cầu AI, giá GPU giảm.

Cấu trúc nợ dài hạn 25 năm này, được hoàn trả theo tiền thuê, chỉ cần tiền thuê ổn định và lãi suất được thanh toán bình thường, sẽ khóa tất cả rủi ro tái tài trợ gần đây. Đây chính là tinh hoa của việc “mua thời gian” (để giá trị do ứng dụng AI tạo ra từ từ bắt kịp cấu trúc tài chính).

Đồng thời, Meta sử dụng tín dụng của chính mình và dòng tiền mạnh mẽ để đổi lấy khoản tài chính dài hạn khổng lồ, bỏ qua chi tiêu vốn truyền thống. Mặc dù theo chuẩn kế toán hiện đại (IFRS 16), các hợp đồng thuê dài hạn cuối cùng vẫn được ghi nhận là “nợ thuê” trên bảng cân đối kế toán, nhưng lợi ích nằm ở chỗ: áp lực chi tiêu vốn hàng chục tỷ đô la trong giai đoạn xây dựng ban đầu, cùng với rủi ro xây dựng và kinh doanh tài chính liên quan, đều được chuyển giao cho SPV.

Chuyển đổi khoản chi tiêu vốn khổng lồ một lần thành chi phí thuê trả góp trong 25 năm tới, tối ưu hóa dòng tiền một cách đáng kể. Sau đó, đặt cược vào việc liệu các khoản đầu tư AI này có thể tạo ra đủ lợi ích kinh tế trong 10-20 năm để trả gốc lãi (theo lãi suất danh nghĩa 6.58% của trái phiếu, xem xét chi phí vận hành, ROI tính theo EBITDA ít nhất phải đạt 9-10% để các cổ đông có được tỷ suất sinh lời khá).

04 Neocloud của bẫy — Rủi ro vốn cổ phần của OpCo

Nếu nói rằng mô hình SPV là “chuyển nhượng tín dụng”, thì các mô hình Neocloud như CoreWeave, Nebius chính là “phân tầng rủi ro sâu hơn”.

Lấy CoreWeave làm ví dụ, cấu trúc vốn phức tạp hơn nhiều so với SPV. Nhiều vòng gọi vốn cổ phần và nợ, các nhà đầu tư bao gồm Nvidia, VC, quỹ tăng trưởng và quỹ nợ tư nhân, tạo thành một chuỗi đệm rủi ro rõ ràng.

Giả sử nhu cầu AI không như mong đợi, hoặc có đối thủ cạnh tranh mới xuất hiện, thu nhập của CoreWeave giảm mạnh, không thể trả lãi suất cao, sẽ ra sao:

Bước đầu tiên là sự bốc hơi giá trị cổ phần: Cổ phiếu của CoreWeave giảm mạnh. Đây là “bẫy đệm cổ phần” - là nơi đầu tiên hấp thụ cú sốc. Công ty có thể bị buộc phải huy động vốn với giá thấp, quyền lợi của cổ đông ban đầu bị pha loãng đáng kể, thậm chí có thể mất trắng. So với đó, bẫy đệm cổ phần của SPV mỏng hơn, vì không thể huy động vốn trực tiếp trên thị trường công khai.

Bước thứ hai là các chủ nợ bị thiệt hại: chỉ khi quyền sở hữu hoàn toàn “bị đốt cháy” thì CoreWeave mới không thể trả nợ, lúc đó các chủ nợ tư nhân như Blackstone mới phải chịu tổn thất. Nhưng khi những quỹ này cho vay, thường yêu cầu tài sản đảm bảo cực tốt (GPU mới nhất) và quyền ưu tiên hoàn trả nghiêm ngặt.

CoreWeave và Nebius đều áp dụng “xác định hợp đồng dài hạn trước, sau đó huy động vốn từ hợp đồng dài hạn”, nhanh chóng mở rộng tái tài trợ trên thị trường vốn. Điểm tinh tế trong cấu trúc này là các khách hàng lớn có thể đạt được hiệu quả sử dụng vốn tốt hơn, không cần đầu tư mà vẫn có thể sử dụng hợp đồng dài hạn trong tương lai để tác động đến nhiều khoản chi tiêu vốn hơn, xác suất lây lan rủi ro đến toàn bộ hệ thống tài chính là hạn chế.

Ngược lại, các cổ đông của Neocloud cần lưu ý rằng họ đang ngồi ở vị trí bấp bênh nhưng cũng đầy kích thích nhất trong ván cược này. Họ đang cược vào sự tăng trưởng nhanh chóng và còn phải cầu nguyện rằng các hoạt động tài chính của ban quản lý (gia hạn nợ, phát hành cổ phiếu) gần như hoàn hảo không tì vết, bên cạnh đó cũng cần chú ý đến cấu trúc đáo hạn nợ, phạm vi thế chấp, thời điểm gia hạn hợp đồng và độ tập trung của khách hàng, để có thể đánh giá tốt hơn tỷ lệ rủi ro và phần thưởng của cổ phần.

Chúng ta cũng có thể thử tưởng tượng rằng nếu nhu cầu AI thực sự tăng trưởng chậm, ai sẽ là năng lực dễ bị bỏ rơi nhất ở biên giới? SPV hay Neocloud? Tại sao?

05 Oracle Cloud：Cuộc phục hồi của một người chơi không điển hình trên đám mây

Khi mọi người đều chú ý đến CoreWeave và ba ông lớn trong lĩnh vực đám mây, một “ngựa ô” bất ngờ trong lĩnh vực đám mây cũng đang âm thầm nổi lên: Oracle Cloud

Nó không thuộc về Neocloud, cũng không phải là một trong ba gã khổng lồ công nghệ hàng đầu, nhưng nhờ vào thiết kế kiến trúc linh hoạt cao và hợp tác sâu sắc với Nvidia, nó đã giành được hợp đồng một phần tải tính toán của Cohere, xAI, thậm chí là OpenAI.

Đặc biệt là khi đòn bẩy của Neocloud dần trở nên căng thẳng, không gian đám mây truyền thống không đủ, Oracle với định vị “trung lập” và “thay thế” đã trở thành lớp đệm quan trọng trong chuỗi cung ứng sức mạnh AI đợt thứ hai.

Sự tồn tại của nó cũng cho chúng ta thấy rằng, cuộc chiến giành sức mạnh tính toán không chỉ có ba ông lớn đối đầu, mà còn có những nhà cung cấp không điển hình như Oracle đang âm thầm chiếm vị trí chiến lược.

Nhưng đừng quên rằng, bàn chơi của trò chơi này không chỉ nằm ở Silicon Valley, mà còn mở rộng ra toàn bộ thị trường tài chính toàn cầu.

Chính phủ “bảo đảm ngầm” mà mọi người thèm muốn

Cuối cùng, trong ván bài do các ông lớn công nghệ và tài chính tư nhân dẫn dắt, còn có một “lá bài” tiềm năng - chính phủ. Mặc dù OpenAI gần đây công khai nói rằng “không có và không hy vọng” chính phủ cung cấp bảo lãnh vay cho trung tâm dữ liệu, việc thảo luận với chính phủ là về bảo lãnh tiềm năng cho nhà máy chip chứ không phải trung tâm dữ liệu. Nhưng tôi nghĩ rằng họ (hoặc các bên tham gia tương tự) trong kế hoạch ban đầu của mình chắc chắn đã bao gồm tùy chọn “kéo chính phủ vào để hợp sức”.

Nói sao? Nếu quy mô cơ sở hạ tầng AI lớn đến mức ngay cả quyền nợ tư nhân cũng không thể gánh vác, con đường duy nhất chính là nâng cấp thành cuộc tranh giành quyền lực quốc gia. Một khi vị thế lãnh đạo AI được định nghĩa là “an ninh quốc gia” hoặc “cuộc đua lên mặt trăng thế kỷ 21”, việc chính phủ can thiệp là điều hiển nhiên.

Cách can thiệp hiệu quả nhất không phải là chi tiền trực tiếp, mà là cung cấp “bẫy”. Cách làm này mang lại một lợi ích quyết định: giảm đáng kể chi phí tài chính.

Những nhà đầu tư có độ tuổi tương đương với tôi chắc hẳn vẫn còn nhớ đến Freddie Mac ( và Fannie Mae ). Hai công ty này là “doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ” (Government Sponsored Enterprises; GSEs) không phải là các bộ phận chính thức của chính phủ Hoa Kỳ, nhưng thị trường thường tin rằng chúng có “bảo đảm chính phủ ngầm”.

Chúng mua khoản vay thế chấp từ ngân hàng, đóng gói thành MBS và đảm bảo, sau đó bán ra thị trường công khai để tái định hướng vốn vào thị trường vay thế chấp, tăng cường số tiền có sẵn để cho vay. Chính sự tồn tại của chúng đã làm cho ảnh hưởng của cơn sóng thần tài chính năm 2008 trở nên lớn hơn.

Hãy tưởng tượng, nếu trong tương lai xuất hiện “Công ty sức mạnh AI quốc gia”, được chính phủ cung cấp bảo lãnh ngầm. Trái phiếu do công ty này phát hành sẽ được coi là trái phiếu gần như chủ quyền, lãi suất gần như tiệm cận với trái phiếu chính phủ Mỹ.

Điều này sẽ hoàn toàn thay đổi “mua thời gian để sản lượng tăng” đã đề cập ở trên:

Chi phí tài chính rất thấp: Chi phí vay mượn càng thấp, yêu cầu về “tốc độ nâng cao năng suất AI” càng thấp.

Thời gian được gia hạn vô hạn: Quan trọng hơn, có thể gia hạn với chi phí cực thấp (Roll over), tương đương với việc mua được thời gian gần như vô hạn.

Nói cách khác, cách làm này làm giảm đáng kể khả năng “bùng nổ” của cuộc cược. Nhưng một khi bùng nổ, phạm vi ảnh hưởng có thể mở rộng gấp hàng chục lần.

06 nghìn tỷ đô la cược — «năng suất» thực sự quan trọng

Tất cả các cấu trúc tài chính đã đề cập - SPV, Neocloud, trái phiếu tư nhân - dù tinh vi đến đâu, chỉ đơn giản là đang trả lời câu hỏi “làm thế nào để thanh toán”.

Và liệu rằng cơ sở hạ tầng AI có trở thành bong bóng hay không, vấn đề cốt lõi là: “AI có thực sự có thể tăng năng suất không?” và “Tốc độ nhanh đến mức nào?”

Tất cả các thỏa thuận tài chính kéo dài 10 năm, 15 năm đều thực chất là “mua thời gian”. Kỹ thuật tài chính cho các ông lớn một khoảng thời gian thở dốc, không cần phải có hiệu quả ngay lập tức. Nhưng việc mua thời gian có cái giá của nó: Các nhà đầu tư của Blue Owl và Blackstone (quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, người nắm giữ ETF) cần là lợi tức lãi suất ổn định, còn các nhà đầu tư cổ phần của Neocloud cần sự tăng trưởng giá trị gấp nhiều lần.

“Mức lợi tức kỳ vọng” của những nhà đầu tư này chính là ngưỡng mà năng suất AI phải vượt qua. Nếu sự cải thiện năng suất do AI mang lại không đủ nhanh để trang trải chi phí vay vốn cao, thì cấu trúc tinh vi này sẽ bắt đầu sụp đổ từ những điểm yếu nhất (“đệm cổ phần”).

Do đó, trong vài năm tới, cần đặc biệt chú ý đến hai khía cạnh sau:

Tốc độ ra mắt “giải pháp ứng dụng” trong các lĩnh vực: chỉ có mô hình mạnh mẽ (LLM) là không đủ. Cần phải thấy những “phần mềm” và “dịch vụ” thực sự có thể khiến doanh nghiệp chi tiền. Cần phải phổ biến quy mô lớn các ứng dụng này, tạo ra dòng tiền đủ lớn để trả nợ vốn và lãi cho chi phí cơ sở hạ tầng khổng lồ.

Ràng buộc do hạn chế bên ngoài: Trung tâm dữ liệu AI là những con quái vật tiêu thụ điện. Chúng ta có đủ điện để hỗ trợ nhu cầu tính toán tăng theo cấp số nhân không? Tốc độ nâng cấp lưới điện có theo kịp không? Việc cung cấp GPU của Nvidia và các phần cứng khác có gặp phải nút thắt, khiến chúng “chậm hơn” so với thời gian biểu mà các hợp đồng tài chính yêu cầu không? Rủi ro từ phía cung có thể khiến tất cả “thời gian mua được” bị cạn kiệt.

Nói ngắn gọn, đây là một cuộc đua giữa tài chính (chi phí tài trợ) và vật lý (điện, phần cứng) cũng như thương mại (ứng dụng thực tiễn).

Chúng ta cũng có thể sử dụng phương pháp định lượng để ước lượng sơ bộ rằng AI cần mang lại mức tăng năng suất bao nhiêu để tránh bong bóng:

Theo ước tính của Morgan Stanley, vòng đầu tư AI này sẽ đạt 30.000 tỷ USD vào năm 2028.

Chi phí phát hành trái phiếu SPV của Meta như đã đề cập ở trên khoảng 6-7%, trong khi theo báo cáo của Fortune, lãi suất nợ trung bình hiện tại của CoreWeave khoảng 9%. Giả sử hầu hết các trái phiếu tư nhân trong ngành yêu cầu lợi tức từ 7–8%, tỷ lệ cổ phiếu và trái phiếu là 3:7, thì ROI cho cơ sở hạ tầng AI này (tính toán bằng EBITDA và tổng chi phí vốn) cần đạt từ 12-13% để tỷ suất lợi nhuận cổ phần vượt quá 20%.

Vì vậy, EBITDA cần thiết = 3 triệu tỷ × 12% = 3600 tỷ đô la Mỹ; nếu tính theo tỷ suất lợi nhuận EBITDA 65%, doanh thu tương ứng khoảng 5500 tỷ đô la Mỹ;

Với GDP ước tính khoảng 29 nghìn tỷ đô la Mỹ, việc tạo ra sản lượng mới tương đương khoảng 1,9% GDP cần được hỗ trợ lâu dài bởi AI.

Ngưỡng này không thấp, nhưng không phải là điều không thể. ( Doanh thu toàn cầu của ngành công nghiệp đám mây vào năm 2025 dự kiến sẽ khoảng 4000 tỷ USD, nói cách khác, chúng ta phải thấy ít nhất AI có thể làm tái tạo một hoặc hai ngành công nghiệp đám mây. Chìa khóa nằm ở tốc độ hiện thực hóa ứng dụng và khả năng thông suốt các rào cản vật lý.

Kiểm tra áp lực tình huống rủi ro: Khi “thời gian” không đủ?

Tất cả các cấu trúc tài chính nêu trên đều đặt cược rằng năng suất sản xuất có thể vượt qua chi phí tài chính. Hãy để tôi sử dụng hai bài kiểm tra áp lực để mô phỏng phản ứng dây chuyền khi tốc độ sản xuất của AI không đạt như mong đợi:

Trường hợp đầu tiên, chúng ta giả định rằng năng suất AI “chậm” được thực hiện (ví dụ, mất 15 năm để đạt được quy mô, nhưng nhiều khoản tài trợ có thể là kỳ hạn 10 năm):

Neocloud xuống trước tiên: Các nhà điều hành độc lập có đòn bẩy cao như CoreWeave, do doanh thu không đủ để trang trải lãi suất cao, “đệm vốn cổ phần” của họ đã bị thiêu rụi, dẫn đến vi phạm nợ hoặc tái cấu trúc giảm giá.

SPV đối mặt với rủi ro gia hạn: Khi các khoản nợ SPV như Hyperion đến hạn, Meta phải quyết định xem có nên tái cấp vốn với lãi suất cao hơn (thị trường đã chứng kiến sự thất bại của Neocloud) hay không, xâm phạm lợi nhuận kinh doanh cốt lõi.

Các LP của quỹ tín dụng tư nhân phải chịu tổn thất lớn, và định giá cổ phiếu công nghệ đã bị điều chỉnh mạnh. Đây là một “thất bại tốn kém”, nhưng sẽ không dẫn đến sự sụp đổ hệ thống.

Trường hợp thứ hai, chúng ta giả định rằng năng suất AI đã bị “bác bỏ” (tiến bộ công nghệ bị đình trệ hoặc chi phí không thể giảm và mở rộng quy mô):

Các ông lớn công nghệ có thể chọn “vỡ nợ chiến lược”: Đây là tình huống tồi tệ nhất. Các ông lớn như Meta có thể đánh giá rằng “tiếp tục trả tiền thuê” là một hố đen vô tận, do đó lựa chọn chấm dứt hợp đồng thuê một cách cưỡng bức, buộc SPV phải tái cấu trúc nợ.

SPV trái phiếu sụp đổ: Những trái phiếu như Hyperion được coi là hạng A+, tín dụng của chúng sẽ ngay lập tức tách rời khỏi Meta, giá sẽ sụp đổ.

Nó có thể hoàn toàn phá hủy thị trường “tài trợ cơ sở hạ tầng” tín dụng tư nhân và rất có khả năng thông qua tính liên kết đã đề cập trước đó, gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường tài chính.

Mục đích của những thử nghiệm này là biến câu hỏi mơ hồ “liệu có phải là bong bóng hay không” thành phân tích tình huống cụ thể.

07 Nhiệt kế rủi ro: Danh sách quan sát thực tế cho nhà đầu tư

Và đối với sự thay đổi của niềm tin thị trường, tôi sẽ liên tục theo dõi năm điều, như một nhiệt kế rủi ro:

Tốc độ thực hiện năng suất của dự án AI: Bao gồm tăng tốc hoặc giảm tốc doanh thu dự kiến của các nhà cung cấp mô hình lớn ) tăng trưởng tuyến tính hay tăng trưởng theo hàm mũ), tình hình ứng dụng của các sản phẩm và dự án AI khác nhau.

Công ty Neocloud giá cổ phiếu, lợi suất trái phiếu, thông báo: bao gồm các đơn hàng lớn, vỡ nợ/sửa đổi, tái tài trợ nợ (một số trái phiếu tư nhân sẽ đáo hạn vào khoảng năm 2030, cần chú ý đặc biệt), nhịp độ tăng vốn.

Giá thứ cấp/chênh lệch lãi suất của trái phiếu SPV: Trái phiếu tư nhân 144A như Hyperion có duy trì giá cao hơn mệnh giá hay không, giao dịch có sôi động không, và vị thế quỹ ETF có tăng lên hay không.

Thay đổi chất lượng của điều khoản dài hạn: tỉ lệ take-or-pay, thời gian giữ tối thiểu, độ tập trung khách hàng, cơ chế điều chỉnh giá (điện/ lãi suất/ điều chỉnh giá theo lạm phát).

Tiến độ điện lực và những đổi mới công nghệ có thể: Là yếu tố bên ngoài có khả năng trở thành điểm nghẽn, cần chú ý đến tín hiệu chính sách của trạm biến áp, truyền tải và phân phối cũng như cơ chế giá điện. Còn có công nghệ mới nào có thể giảm đáng kể lượng điện tiêu thụ hay không.

Tại sao đây không phải là phiên bản của năm 2008?

Có một số người có thể so sánh với bong bóng tương tự như năm 2008. Tôi nghĩ rằng cách làm này có thể dẫn đến đánh giá sai.

Điểm đầu tiên là bản chất khác nhau của tài sản cốt lõi: AI vs. nhà ở

Tài sản cốt lõi của cuộc khủng hoảng thế chấp thứ cấp năm 2008 là “nhà ở”. Nhà ở bản thân không có đóng góp năng suất (tăng trưởng lợi tức cho thuê rất chậm). Khi giá nhà tách rời khỏi cơ sở thu nhập của cư dân và bị đóng gói thành các sản phẩm tài chính phức tạp, thì việc vỡ bong bóng chỉ là vấn đề thời gian.

Và tài sản cốt lõi của AI là “sức mạnh tính toán”. Sức mạnh tính toán là “công cụ sản xuất” của thời đại số. Chỉ cần bạn tin rằng AI có khả năng cao sẽ thực sự tăng năng suất xã hội trong một thời điểm nào đó trong tương lai (phát triển phần mềm, nghiên cứu thuốc, dịch vụ khách hàng, sáng tạo nội dung), bạn không cần quá lo lắng. Đây là “sự ứng trước” cho năng suất trong tương lai. Nó có nền tảng thực sự làm điểm neo, chỉ là chưa hoàn toàn được thực hiện.

Điều thứ hai là các nút quan trọng trong cấu trúc tài chính khác nhau: Tài trợ trực tiếp vs. Ngân hàng

2008 bẫy được lan rộng đáng kể thông qua các nút chốt quan trọng (ngân hàng). Rủi ro được truyền bá qua “tài chính gián tiếp ngân hàng”. Một ngân hàng phá sản (như Lehman), dẫn đến khủng hoảng lòng tin đối với tất cả các ngân hàng, làm cho thị trường liên ngân hàng bị đóng băng, cuối cùng kích hoạt cuộc khủng hoảng tài chính hệ thống ảnh hưởng đến tất cả mọi người (bao gồm cả khủng hoảng thanh khoản).

Và bây giờ, cấu trúc tài chính cơ sở hạ tầng AI chủ yếu dựa vào “tài chính trực tiếp”. Nếu năng suất AI bị chứng minh là sai, CoreWeave phá sản, và Blackstone vỡ nợ 7,5 tỷ đô la, thì đó sẽ là tổn thất lớn cho các nhà đầu tư của Blackstone (quỹ hưu trí).

Hệ thống ngân hàng thực sự mạnh mẽ hơn sau năm 2008, nhưng chúng ta không thể đơn giản hóa quá mức, cho rằng rủi ro có thể hoàn toàn “bao vây” trong thị trường tư nhân. Ví dụ, các quỹ tín dụng tư nhân cũng có thể sử dụng đòn bẩy ngân hàng để khuếch đại lợi nhuận. Nếu đầu tư AI thất bại phổ biến, những quỹ này có thể chịu tổn thất lớn vẫn có thể lan tỏa qua hai con đường:

Vi phạm đòn bẩy: Vi phạm tài chính đòn bẩy của quỹ đối với ngân hàng sẽ chuyển rủi ro trở lại hệ thống ngân hàng.

Sự ảnh hưởng của LPs: Quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm do thua lỗ đầu tư nghiêm trọng dẫn đến tình trạng xấu đi của bảng cân đối kế toán, gây ra việc họ bán tháo các tài sản khác trên thị trường công khai, kích hoạt phản ứng dây chuyền.

Do đó, cách nói chính xác hơn là: “Đây không phải là cuộc khủng hoảng thanh khoản liên ngân hàng kiểu điểm đơn 2008.” Tình huống tồi tệ nhất sẽ là “thất bại đắt đỏ”, lây lan thấp hơn và chậm hơn. Nhưng do tính không minh bạch của thị trường tư nhân, chúng ta vẫn phải cảnh giác cao độ với rủi ro lây lan chậm kiểu mới này.

Gợi ý cho các nhà đầu tư: Bạn đang ở tầng nào của hệ thống này?

Hãy quay lại câu hỏi ban đầu: Liệu cơ sở hạ tầng AI có phải là một bong bóng không?

Sự hình thành và bùng nổ của bong bóng đến từ khoảng cách lớn giữa lợi ích mong đợi và kết quả thực tế. Tôi nghĩ rằng trên phương diện lớn không phải là bong bóng, mà giống như một cấu trúc tài chính có đòn bẩy cao được thiết kế tinh vi. Tuy nhiên, từ góc độ rủi ro, ngoài một số khía cạnh cần đặc biệt chú ý, cũng không thể xem nhẹ “hiệu ứng nghèo nàn tài sản” có thể xảy ra từ bong bóng quy mô nhỏ.

Đối với các nhà đầu tư, trong cuộc đua cơ sở hạ tầng AI trị giá hàng triệu đô la này, bạn phải biết rằng khi nắm giữ các tài sản khác nhau, bạn đang đặt cược vào điều gì:

Cổ phiếu của các ông lớn công nghệ: Bạn đang đặt cược vào khả năng sản xuất của AI có thể vượt qua chi phí tài chính.

Tín dụng tư nhân: bạn kiếm được lãi suất ổn định, nhưng phải chịu rủi ro “thời gian có thể không đủ”.

Neocloud cổ phần: bạn là đệm đầu tiên cho rủi ro cao nhất, phần thưởng cao nhất.

Trong trò chơi này, vị trí quyết định mọi thứ. Hiểu được chuỗi cấu trúc tài chính này là bước đầu tiên để tìm ra vị trí của bạn. Còn việc hiểu ai đang “trưng bày” buổi biểu diễn này thì là chìa khóa để xác định khi nào trò chơi này kết thúc.