Bir şirket, iki tür stablecoin

Orijinal Başlık: Tether'in Uyumluluk Macerası: USAT ile Amerika'yı Alabilir Mi?

Orijinal yazar: Block Unicorn

Kaynak metin:

Derleyen: Daisy, Mars Finans

Giriş

Bu yılın Ağustos ayında, Bo Hines Beyaz Saray Kripto Para Komitesi üyeliğinden istifa etti ve hızla Tether'ın yeni kurulan ABD şubesinin CEO'su oldu. Misyonu, GENIUS Yasası'na uygun bir stablecoin olan USAT'ı piyasaya sürmek. USAT, aylık denetimlerden geçecek ve rezervleri tamamen nakit ve kısa vadeli ABD hazine tahvilleri şeklinde tutulacak ve federal bankanın tam denetimi altında faaliyet gösterecek.

Bu arada, USDT her ay 1 trilyon dolardan fazla işlem yapmaya devam ediyor ve rezervleri arasında bitcoin, altın ve teminatlı krediler bulunuyor. Bu varlıklar, asla tam denetimden geçmemiş offshore varlıklar aracılığıyla yönetilmektedir.

Aynı şirket, tamamen farklı iki ürün yöntemi.

Tether, geçen yıl "izin almak yerine af aramak" modeliyle 13.7 milyar dolar kazandı. Buna karşılık, Circle, işini ilerletmeden önce yaptığı titiz araştırma ve doğru soruları sorması sayesinde sonunda 7 milyar dolarlık bir değerlemeyle halka açıldı.

Bu duyuru bir kutlama olmalıydı.

Yıllarca süren düzenleyici mücadeleler, şeffaflık sorunları ve rezerv desteğine yönelik devam eden şüphelerin ardından, Tether nihayet Amerika pazarına eleştirmenlerin uzun zamandır talep ettiği şeyi sundu: tamamen uyumlu, bağımsız denetim, düzenlemeye tabi bir saklama hizmeti ve yalnızca nakit ve kısa vadeli ABD hazine tahvilleri tutan rezerv.

Ancak, kendimizi düzenleyici arbritraj, rekabetçi koruma duvarları ve devrim niteliğindeki teknolojilerin mevcut düzenle çeliştiği o hoş utanç verici anları tartışırken buluyoruz ve herkes bunun her zaman planın bir parçasıymış gibi davranıyor.

Gerçek şu ki, yeterince yaratıcı bir kurumsal yapı ile iki efendiye birden hizmet vermek mümkündür.

USAT'ı derinlemesine incelemeden önce, Tether'in USDT ile elde ettiği büyük başarıları anlamaya başlayalım. USDT'nin dolaşım token değeri 172 milyar dolara kadar çıkıyor ve her ay kripto para piyasasında 1 trilyondan fazla işlem gerçekleştiriliyor. Eğer Tether bir ülke olsaydı, ABD'nin 18. en büyük devlet tahvili sahibi olacaktı ve toplamda 127 milyar dolar hükümet tahvili bulunduruyordu.

Şirket geçen yıl 13.7 milyar dolar kâr elde etti - gelir değil, kâr - bu da onu en kârlı şirketler arasında yerleştiriyor ve birçok Fortune 500 şirketini geride bırakıyor.

Tüm bu başarılar, kapsamlı bir denetim, kapsamlı bir düzenleme veya geleneksel finansal kurumların alışık olduğu şeffaflık olmaksızın gerçekleşmiştir. Aksine, Tether, kapsamlı denetimler yerine çeyrek dönem "kanıtları"na güvenmekte ve rezervlerinde altın, Bitcoin ve teminatlı krediler gibi varlıkları dahil etmektedir - bu varlıklar sıkı stabilcoin düzenlemeleri altında yasaklanmıştır. Ayrıca, esas olarak Hong Kong ve Britanya Virjin Adaları'ndaki offshore varlıklar aracılığıyla faaliyet göstermektedir.

Bu, düzenleyicilerin tercihlerine tamamen ters bir şekilde hareket ederek bile büyük başarılar elde edilebileceğini gösteren nihai bir örnek olarak kabul edilebilir.

"GENIUS Yasası"nın ortaya çıkışı (ve sorunları)

Sonrasında, 2025 Temmuz'unda, "GENIUS Yasası" yürürlüğe girdi; bu, ABD'nin ilk kapsamlı stabilcoin düzenleme yasasıdır. Aniden, ABD pazarı - dünyanın en kârlı ve etkili kripto pazarı - yeni sıkı kurallara sahip oldu:

· 100% rezervler nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ile (Bitcoin, altın veya teminatlı krediler hariç)

· Aylık bağımsız denetim, CEO ve CFO'nun bir sertifika vermesi gerekmektedir.

· Amerika Birleşik Devletleri lisansına sahip ihraççı ve Amerika Birleşik Devletleri tarafından denetlenen saklama kuruluşu

· Tam olarak anti-kara para aklama (AML) / Müşterini Tanı (KYC) gereksinimlerine uyum sağlamak, dondurma özelliğine sahip

· Sahiplerine faiz ödenmez

· Rezerv yapısı tamamen şeffaf

Bu listeye bir göz atın ve USDT'nin mevcut yapısına bakın, meydan okuma belirgin. Bu yasa aslında "yabancı" ve ABD yerli stabilcoinleri arasında net bir ayrım çiziyor. Britanya Virjin Adaları ve Hong Kong'daki Tether varlıkları tarafından ihraç edilen USDT, bir düğmeye basarak uyumlu hale getirilemez. Bu, iş yapısını, rezerv bileşimini ve operasyonel çerçeveyi köklü bir şekilde reforme etmeyi gerektiriyor.

Tether için daha zorlu olan, gerçek anlamda GENIUS Yasası'na uymanın şirketin her zaman kaçındığı türden bir şeffaflık gerektirmesidir. 2025 yılı itibarıyla, Tether hala kapsamlı bir denetim yerine üç aylık "kanıtlar" sunmaktadır. Rezervlerinin yaklaşık %16'sı GENIUS Yasası tarafından açıkça yasaklanmıştır: altın (%3.5), Bitcoin (%5.4), teminatlı krediler ve şirket tahvilleri.

O zaman neden doğrudan USDT'yi onarmıyorsunuz?

Neden tamamen yeni bir token piyasaya sürüyoruz, USDT'nin Uyumluluk sağlaması yerine?

Kısacası, USDT'yi uyumlu hale getirmek, bir hızlı tekne hala seyrederken onu bir uçak gemisine dönüştürmeye çalışmak gibidir. USDT şu anda dünya genelinde 500 milyon kullanıcıya hizmet veriyor ve onları tercih etmelerinin nedeni, ABD'nin sıkı düzenlemelerinden muaf olmalarıdır. Bu kullanıcıların birçoğu gelişen pazarlarda bulunuyor ve yerel bankacılık sistemi güvenilir olmadığında veya maliyetler yüksek olduğunda, USDT onlara dolar elde etme imkanı sunuyor.

Eğer Tether, dünya genelindeki tüm USDT kullanıcılarına aniden ABD seviyesinde KYC gereklilikleri, dondurma işlevi ve denetim protokolleri uygulamaya başlarsa, bu USDT'nin başarısının doğasını köklü bir şekilde değiştirecektir. USDT'yi para dalgalanmalarından kaçınmak için kullanan bir Brezilyalı küçük işletme sahibi, ABD düzenleyici uyumluluk gereklilikleri ile uğraşmak istemezken, Güneydoğu Asya'daki bir kripto para tüccarının da her ay CEO tarafından verilen bir belgeye ihtiyacı yoktur.

Ama arkasında daha derin bir stratejik neden var: Pazar segmentasyonu. USAT'yi oluşturarak, Tether, ABD kurumlarına "yüksek kaliteli" düzenlenmiş bir ürün sunabilirken, USDT'yi diğer pazarlara yönelik "küresel standart" olarak tutabilir. Bu, aynı şirketin farklı müşterilere farklı ürünler sunduğu lüks bir marka ile kitle pazarı markasına sahip olmak gibidir.

USAT'ın değer önerisi (kendisi gibi)

Peki, USAT tam olarak hangi USDC'nin sunmadığı işlevleri sağlıyor? Tether'in bu konuda biraz belirsiz bir tanıtımı var.

Teknik mimari bu çift yol stratejisini destekliyor. Her iki token de Tether'in Hadron platformunu kullanarak mevcut altyapı ile sorunsuz bir entegrasyon sağlıyor, aynı zamanda düzenleyici ayrımı koruyor. Yasal olarak izin verildiği sürece, likidite iki sistem arasında akabilir, ancak uyumluluk "yangın duvarı" her tokenin kendi yargı alanında bağımsız olarak çalışmasını sağlıyor.

USAT, Anchorage Digital Bank (federal olarak yetkilendirilmiş bir kripto banka) tarafından çıkarılacak ve rezervler Cantor Fitzgerald tarafından saklanacaktır. Tamamen GENIUS Yasası'na uygun olacak, aylık denetimler, şeffaf rezervler ve kurumsal kullanıcıların beklediği çeşitli düzenleyici gereklilikleri içerecektir. Eski Beyaz Saray kripto danışmanı Bo Hines'in liderliğinde, USAT güçlü siyasi destek ve Washington ile olan ilişkilerden faydalanmaktadır.

Ancak, Circle'ın USDC'si bu tüm koşulları çoktan sağlamıştır. USDC, derin bir likiditeye, olgun borsa entegrasyonuna, kurumsal ortaklıklara ve iyi bir düzenleyici kayıt geçmişine sahiptir. Artık ABD kurumlarının tercih ettiği stablecoin olmuştur.

Tether'ın temel avantajı şu ki... hımm, o Tether. Bu şirket, dünya çapında en büyük stabilcoin dağıtım ağına sahip, devasa bir mevcut pazar payı var ve her yıl büyümesini desteklemek için 13.7 milyar dolar kar elde ediyor. CEO Paolo Ardoino'nun da dediği gibi: "Rakiplerimizden farklı olarak, dağıtım kanallarını kiralamamıza gerek yok, onlara sahibiz."

Tether, USAT için sıfırdan likidite oluşturmak zorundadır. Bu, borsaları USAT'yi listelemeye ikna etmeyi, yapıcıların likidite sağlamasını ve kurumsal müşterilerin onu gerçek anlamda kullanmasını sağlamayı içerir. Tether'in güçlü finansal gücü ve geniş dağıtım ağına sahip olmasına rağmen, bu kolay bir iş değildir.

USDC, küresel stablecoin pazarının yaklaşık %25'ini kontrol ederken, düzenlemeye tabi olan Amerika pazarında hâkim bir konumdadır. USDT, dünya genelinde %58'lik bir pazar payına sahiptir, ancak uyumlu Amerika pazarında neredeyse tamamen dışlanmıştır.

Şirket, kurumsal kullanıcıların merkeziyetsiz risklerden kaçınmak için alternatif çözümlere ihtiyaç duyduğunu tahmin ediyor. Eğer Circle veya USDC ile ilgili bir sorun çıkarsa, kurumsal kullanıcılar tamamen düzenlenmiş diğer seçenekleri arayabilir. Ayrıca, Tether mevcut ilişkilerini (örneğin, Cantor Fitzgerald ile olan işbirliğini) daha iyi şartlar veya hizmetler sunmak için kullanabilir.

Circle'ın son hareketleri rekabetin ne kadar yoğun olduğunu vurguladı. Haziran 2025'te, Circle başarılı bir şekilde halka arz edildi ve stabilcoin finansmanı için özel bir blockchain olan Arc'ı piyasaya sürdü; ayrıca küresel ödeme kanallarını genişletmeye devam etti. Circle'ın uyumluluk öncelik stratejisi, açıkça kurumsal benimseme açısından getiriler sağladı.

Ancak USAT, USDC'nin eksik olduğu bazı avantajlara da sahiptir. CEO Paolo Ardoino'ya göre, Tether'ın küresel dağıtım ağı "yüz binlerce fiziksel dağıtım noktası" ve Rumble'a yapılan 775 milyon dolarlık yatırım gibi dijital ortaklıklar içermektedir. Bu altyapı on yılı aşkın bir sürede inşa edilmiştir ve kolayca kopyalanması zordur.

Tether'in gücü, küresel ilişkileri ve mali gücündedir. 2025 yılının ilk yarısında, şirket 5.7 milyar dolar kar elde ederek, piyasa oluşturma, likidite teşviki ve ortaklık geliştirme için yeterli kaynak sağladı. Dağıtım kanallarını "kiralamak" zorunda kalan rakiplerin aksine, Tether kendi altyapısına sahiptir.

USAT'ın en büyük avantajı muhtemelen uyumluluktur. Mevcut USDT altyapısıyla birlikte çalışabiliyorsa, kullanıcıların sistemlerini tamamen değiştirmelerine gerek kalmaz. USDT'yi entegre etmek için aylar harcamış geliştiriciler için, başka bir Tether token'ına geçmek, tamamen farklı bir sağlayıcıyı sıfırdan kullanmaktan çok daha iyidir.

Bazı kurumlar veya risk bilinci yüksek kullanıcılar, yalnızca Circle (USDC) ve Tether (USAT) arasındaki karşı taraf riskini azaltmak için çeşitli düzenlemelere tabi stablecoin'lere sahip olmayı istemiş olabilir.

Zaman çizgisi burada çok önemlidir. USAT, 2025 yılının sonuna doğru piyasaya sürülmeyi planlıyor, bu da Tether'in likidite oluşturmak, borsa listesi sağlamak ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmak için sınırlı bir süreye sahip olduğu anlamına geliyor. Finansal piyasalarda, ilk hareket avantajı belirleyici olabilir; kullanıcılar genellikle yeni gelenler yerine kurulmuş ve yüksek likiditeye sahip seçenekleri tercih eder.

Buradaki zaman çizelgesi son derece önemlidir. USAT, 2025 yılının sonunda piyasaya sürülmeyi planlıyor, bu da Tether için sınırlı bir süre bırakıyor ve likidite oluşturmayı, borsa listesi almayı ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmayı zorlaştırıyor. Finansal piyasalarda, ilk avantaj son derece önemlidir - kullanıcılar genellikle yeni seçenekler yerine olgun ve likit seçenekleri tercih eder.

Eleştirmenler, USAT'nın esasen "Uyumluluk Gösterisi" olduğunu düşünüyor - Tether'ın Amerikan pazarına girişi için bir yol, ancak temel iş modelinin şeffaflık ve operasyonel sorunlarını çözmüyor.

Bu eleştirinin bir miktar doğruluğu var. Tether'ın USDT yerine USAT'ı piyasaya sürmeyi seçmesi, şirketin tam düzenleyici yasallıktan ziyade mevcut operasyonel esnekliğe daha fazla önem verdiğini gösteriyor.

Diğer yandan, bazıları bunun piyasanın çalışması gereken yol olduğunu söyleyebilir. Farklı müşteri gruplarının farklı ihtiyaçları ve risk tercihlerine sahip olması normaldir. Amerikan kurumları, düzenleyici uyumluluk ve şeffaflık gerektirirken, gelişen piyasa kullanıcıları erişilebilirlik ve düşük maliyetlere öncelik veriyor. Neden bir şirket, farklı ürünlerle bu iki alt pazarı aynı anda karşılayamasın?

Sonuç

Tether'in çift stabilcoin stratejisi, kripto endüstrisinin düzenleme, merkeziyetsizlik ve kurumsal benimseme konusundaki daha geniş çelişkilerini yansıtmaktadır. Sektör, kripto paraların başlangıçtaki izin gerektirmeyen ruhunu ana akım benimsemeyi teşvik eden düzenleyici çerçeve talepleriyle nasıl dengeleyeceğine dair giderek artan bir meydan okumayla karşı karşıyadır.

USAT, Tether'in bahsini temsil ediyor: Kurumsal kullanıcılar için düzenleyici yasalite elde ederken, dünya genelindeki perakende yatırımcılara esneklik sağlıyorlar. Bu stratejinin başarısı, uygulama, piyasa kabulü ve sürekli değişen düzenleyici çerçevenin istikrarına bağlı olacaktır.

Regülasyon ortamı hâlâ sürekli değişiyor. GENIUS Yasası bazı netlikler sağlasa da, uygulanması ve denetimi ile ilgili belirli detaylar hâlâ belirsiz. İdari kurumların değişmesi veya regülasyon önceliklerinin değişmesi, stabilcoin ihraççılarının stratejilerini önemli ölçüde etkileyebilir.

Daha temelde, USAT, Tether'ın başlangıçta başarılı olmasının temel sorunlarını gündeme getirdi. USDT'nin egemenliği, düzenleyici arbritraj üzerine inşa edilmiştir ve bu arbritraj artık sürdürülebilir olmayabilir mi? Yoksa bu, küresel finansal altyapının gerçek bir yeniliğini mi yansıtıyor ve düzenleyici uyumluluk bu yeniliği teşvik edebilir mi, kısıtlamak yerine?

Bu sorunun cevabı, USAT'nin Tether'in olgun finansal kuruluşlara evrimi mi yoksa mevcut modelinin temel sınırlamalarının bir kabulü mü olduğunu nihayet belirleyebilir. Her halükarda, USAT'nin piyasaya sürülmesi, stabilcoin rekabeti ve düzenlemesi için yeni bir dönemin başlangıcını simgeliyor.

Kral ikinci krallığı kuruyor. İkisini aynı anda yönetip yönetemeyeceği ise henüz beklenip görülecek.