NVIDIA'nin mali raporu bearish açıdan yorumlama: Bu gerçekten bir AI balonu mu yoksa AI devrimi mi?

Yazar: danny; Kaynak: X, @agintender

NVIDIA, 19 Kasım'da Q3 mali raporunu açıkladı. Sonuçlar muazzam olmasa da, beklentileri aştığını söylemek mümkün. Sorun şu ki, böyle bir sonuçla piyasa tatmin olmuyor ve %5'lik bir artıştan sonra sert bir düşüşe geçiyor. Kripto dünyasındaki birçok arkadaş şaşkın. Bu yazı, muhaliflerin bakış açısıyla, bu görünüşte “inanılmaz iyi” olan mali raporun saklayabileceği sırları derlemeye, yorumlamaya ve analiz etmeye çalışıyor.

Ayrıca, olumlu yazıların sayısı çok fazla, burada daha fazla detay vermeyeceğim.

Eğer uzun metin okumaktan üşeniyorsanız, ana olumsuz görüşler aşağıdaki gibidir, alınması serbest:

1. Döngüsel Finansman Gelir Üretimi: Nvidia, xAI gibi müşterilere yatırım yaparak, yatırımları kendi muhasebe gelirine dönüştüren bir fon akışı döngüsü oluşturdu ve somut nakit teslimatı eksikliği yaşadı.
2. Alacaklarda Anormal Artış: Alacaklar bakiyesi 33.4 milyar dolara ulaştı, büyüme hızı geliri çok aşmakta ve devir günleri hesaplamasında şüpheli bir gizleme durumu mevcut, bu da ciddi bir “kanal stoklama” ve arka uç yükleme olgusunu ima etmekte.
3. Stok ve Anlatım Uyuşmazlığı: “talep fazlası” anlatımının altında, mamul stokları beklenmedik bir şekilde iki katına çıktı ve bu, potansiyel müşterilerin teslimatlarını erteleyebileceği veya ürünlerin satılmama riskini işaret ediyor.
4. Nakit Akışının Ters Dönmesi: İşletme nakit akışı, net kârın önemli ölçüde altında, bu da şirket kârının esasen kağıt üzerinde kaldığını ve gerçek paraya dönüşmediğini kanıtlıyor.

Bu makale herhangi bir yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Bu yazı yalnızca bir görüşler derlemesidir.

1. Döngüsel Gelir ve Tedarikçi Finansmanı Modeli

1.1 Fon akışının kapalı döngü mekanizması

Arka plan: Kasım 2025'te, Elon Musk'ın xAI'si 20 milyar dolarlık bir finansman turunu tamamladı ve bu süreçte Nvidia yaklaşık 2 milyar dolarlık doğrudan hisse yatırımı yaptı, ancak bu yalnızca basit bir “yatırım davranışı” değil. Mantık adım adım ilerliyor:

Sermaye çıkışı (yatırım tarafı): Nvidia, bilançosundan nakit (yaklaşık 2 milyar dolar) tahsis ederek, xAI veya ilgili SPV'ye sermaye yatırımı olarak “pazara sunulmayan öz kaynak menkul kıymet yatırımları” (Purchases of non-marketable equity securities) kaleminde kaydedilmiştir. Bu nakit çıkışı, nakit akış tablosunun “yatırım faaliyetleri” kaleminde yer almaktadır.

Sermaye Dönüşümü (İstemci): xAI bu fonu alır ve bunu GPU kümesi (yani Colossus 2 projesi, 100.000 H100/H200 ve Blackwell çipi içeren) için peşinat veya sermaye harcama bütçesi olarak kullanır.

Sermaye geri dönüşü (gelir tarafı): xAI hemen Nvidia'ya bir satın alma siparişi gönderir. Nvidia teslimat yapar ve "veri merkezi geliri"ni onaylar.

Finansal sonuçlar: Nvidia, aslında bilançosundaki “nakit” varlıklarını, xAI aracılığıyla, gelir tablosundaki “gelir” ve “net kâr” olarak dönüştürmüştür.

Bu tür bir işlem, muhasebe standartları (GAAP) altında genellikle izin verilen bir şeydir (değerlendirme yapıldığı sürece), ancak bu aslında “düşük kaliteli gelir” (Low-Quality Revenue)dir (IFRS burada itiraz ediyor, sadece bir savaş mı arıyor?)

Bu, Michael Burry gibi açığa satış yapanların eleştirdiği bir durumdur, çünkü “neredeyse tüm müşterilerinin tedarikçileri tarafından finanse edildiği” bu model, balonun son dönemine özgü tipik bir özelliktir. Bir şirketin gelir artışı, kendi bilançolarının genişlemesine bağlı olduğunda, dış yatırımları durdurduğunda, gelir artışı da tükenir. (Biraz kripto dünyasında iç içe geçmiş hissi uyandırmıyor mu?)

1.2 SPV'nin kaldıraç etkisi ve risk izolasyonu

Eğer döngüsel gelir modelinin biraz şaşırtıcı olduğunu düşünüyorsanız, ticarette yer alan özel amaçlı yapıların (SPV) yapısı sizi daha da şaşırtabilir.

Haber kaynaklarına göre, xAI'nin finansmanı hisse senedi ve borç içermektedir, borç kısmı SPV aracılığıyla yapılandırılmıştır, bu SPV esasen Nvidia işlemcilerini satın almak ve bunları xAI'ye kiralamak için kullanılmaktadır.

SPV'nin çalışma mantığı: SPV, yasal olarak bağımsız bir varlık olarak GPU varlıklarını bulundurur. Nvidia yalnızca GPU'nun satıcısı değil, aynı zamanda SPV'nin hisse yatırımcısıdır (ilk kayıp sermaye sağlayıcısı). Bu, Nvidia'nın işlemde iki katlı bir rol üstlendiği anlamına gelir: tedarikçi ve sigortacı.

Gelir tanıma döngüsel arbitraj modeli: Nvidia, donanımı SPV'ye satarak hemen tam donanım satış gelirini tanıyabilir. Ancak, nihai kullanıcı xAI için bu esasen uzun vadeli bir kira sözleşmesidir (Operating Lease), nakit akışı ise taksitlerle gerçekleşmektedir (örneğin 5 yıl süresince).

Risk gizlenmesi: Bu yapı, uzun vadeli kredi riskini (xAI'nin gelecekte kira bedelini ödeyip ödeyemeyeceği) anlık gelir tanımına dönüştürüyor. Eğer gelecekte AI hesaplama gücü fiyatları çökerse veya xAI yeterli nakit akışı yaratamazsa kira bedelini ödemek için, SPV temerrüt riskiyle karşılaşacak ve SPV hisse sahibi olan Nvidia varlık değer kaybı riskiyle yüzleşecektir. Ancak mevcut finansal raporlama döneminde, bunlar hepsi göz alıcı bir “Yaratılış Geliri” olarak görünmektedir.

1.3 İnternet balonu dönemindeki tedarikçi finansmanının gölgesi

Mevcut iş modeli, 2000 yılındaki internet balonuna biraz benziyor. O zamanlar, Lucent müşterilere kendi ekipmanlarını satın almaları için on milyarlarca dolar borç vermişti. İnternet trafiği beklentilerin altında kaldığında, bu girişimler iflas etti ve Lucent, büyük miktarda kötü alacak kaydetmek zorunda kaldı, hisse senedi fiyatı %99 düştü.

Nvidia'nın mevcut risk açığı (doğrudan yatırım + SPV borç desteği) tahminen 110 milyar doları aşmış durumda ve bu, yıllık gelirinin önemli bir oranını oluşturmaktadır. Nvidia şu anda bilançosunda “müşteri kredisi” olarak doğrudan bir gösterim yapmıyor olsa da, müşteri hisse senetleri ve SPV hakları aracılığıyla, esasen risk açığı aynıdır.

2. Alacakların Şüpheleri

2.1 Alacak oranı artışı “hızlı”

Q3 FY2026 mali raporuna göre, Nvidia'nın alacak bakiyesi 33.4 milyar dolara ulaştı.

Alacakların yıllık artış oranı (%224), gelir artış oranının (%62) 3.6 katıdır. Normal ticaret mantığında, alacakların gelirle senkronize bir şekilde artması beklenir, özellikle Nvidia bu kadar “güçlü” olduğunda. Alacakların artış hızı gelirden çok daha fazla olduğunda, bu genellikle iki olasılığı ifade eder:

a. Gelir kalitesi düştü: Şirket, satışları teşvik etmek amacıyla müşterilerin ödemelerini ertelemelerine izin vererek kredi şartlarını gevşetti.

b. Kanal tıkanıklığı: Şirket, çeyrek sonlarında kanal ortaklarına acil sevkiyat yaparak gelirini doğrular, ancak bu ürünlerin gerçek anlamda son kullanıcı pazarı tarafından tüketilmediği görülmektedir. (Bununla ilgili daha sonra bir tartışma yapılacaktır.)

2.2 DSO (Alacakların Devir Süresi) hesaplama yöntemi

Bu çeyrekteki DSO 53 gündür, bir önceki çeyrekteki 54 günden hafif bir düşüş göstermektedir. Peki, gerçek durum nedir?

Öncelikle standart DSO hesaplama formülü: DSO = ( alacaklar / toplam kredi satış ) x dönem gün sayısı

Başlangıç AR (Q2 sonu ): 230.65 milyar dolar

Dönem sonu AR (Q3 sonu ): 333.91 milyar dolar

Ortalama AR: 282.28 milyar dolar ( (Q2+Q3)/2)

Çeyrek geliri: 570,06 milyar dolar

Gün sayısı: 90 gün

Standart DSO yaklaşık olarak 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( gün)

Ancak, rapor edilen DSO 53 gündür. Normalde, “süslenmiş” raporlar açısından bakıldığında, genellikle daha “agresif” bir rakam rapor edilir, ancak burada neden daha temkinli? Bu, Nvidia'nın muhtemelen dönem sonu alacaklarını payda olarak kullandığını veya hesaplama mantığının dönem sonundaki fon kullanım durumunu yansıtma eğiliminde olduğunu ima ediyor.

Eğer dönem sonu bakiyesi hesaplanırsa:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 (gün)

Bu sayılar raporla örtüşüyor. Peki bu ne anlama geliyor? Bu, çeyrek sonundaki alacak bakiyesinin çeyrek boyunca yapılan satışlara kıyasla çok yüksek olduğu anlamına geliyor. Bu, çeyrek sonu yükleme fenomenini ima ediyor; yani büyük miktarda satış faaliyeti çeyreğin son ayında veya hatta son haftasında gerçekleşiyor.

Eğer satışlar eşit dağılım gösteriyorsa, dönem sonu alacakların sadece son ayın satışlarını (yaklaşık 19 milyar dolar) içermesi gerekir. Ancak mevcut bakiye 33.4 milyar dolar ve bu, çeyrek gelirinin yaklaşık %58'inin nakit olarak alınmadığı anlamına geliyor.

Bunun “satıcı pazarı” ve “arz talep dengesizliği” anlatıları altında, Nvidia'nın son derece güçlü bir pazarlık gücüne sahip olması ve hatta peşin ödeme talep etmesi bekleniyordu. Ancak gerçek şu ki, Nvidia peşin ödeme almadı, aksine müşterilerine neredeyse iki ay süren bir vade sundu?! Bu, “kapış kapış almak” anlatısıyla pek de uyumlu görünmüyor?!

3. Stok Bulmacası: Arz Yetersizliği ve Stok Birikiminin Paradoksu

Jensen “Blackwell talebi çılgın (Off the charts)” diye bağırırken, Nvidia'nın envanter verileri farklı bir hikaye anlatıyor gibi görünüyor.

3.1 Stokun iki katına çıkma nedeni

Q3 FY2026 stok toplamı 19.8 milyar dolara ulaştı, bu da yılın başındaki 10 milyar dolara neredeyse iki katına çıkmış olup, bir önceki çeyrekteki 15 milyar dolara göre %32'lik bir artış göstermektedir.

Daha kritik olan ise stok bileşimi:

Hammadde (Ham Maddeleri): 4.2 milyar dolar

İşlemdeki Ürün (: 8.7 milyar dolar

Mamuller )Tam Mallar(: 68 milyar dolar

Bir cümleyle, mamul envanterinde büyük bir artış yaşandı. 2025 yılının başında mamul envanteri yalnızca 3,2 milyar dolardı. Şimdi 6,8 milyar dolara fırladı. Özellikle eski Huang talebin patlayacak kadar çılgın olduğunu haykırırken, çip sıkıntısı ve müşterilerin ürün beklediği varsayımı altında, mamul envanterinin “üretilir üretilmez sevk edilmesi” gerektiği, envanter seviyesinin son derece düşük tutulması gerektiği düşünülüyor.

Bu neden böyle? Yeni yıl geçtikten sonra mı alacaklar?

) 3.2 500 milyar dolarlık satın alma taahhüdü

Nvidia, bilançosundaki stokların yanı sıra 503 milyar dolara kadar tedarik ile ilgili taahhütler (Purchase Commitments) açıkladı. Bu, Nvidia'nın TSMC, Micron gibi tedarikçilere gelecekteki satın alma miktarını taahhüt etmesidir.

Bu büyük bir “tehlike”. Eğer AI talebinde önümüzdeki birkaç çeyrekte herhangi bir yavaşlama veya zayıflama olursa, Nvidia çift bir darbe ile karşılaşacak:

1. Stok Değer Düşüklüğü: Mevcut 19.8 milyar dolarlık stok değer kaybedebilir.
2. İhlal veya Zorunlu Satın Alma: 500 milyar dolarlık satın alma sözleşmesi, daha fazla stok birikmesine veya büyük ihlal cezaları ödenmesine yol açar.

Bu “ağır varlık” özelliğinin ortaya çıkması, Nvidia'nın artık o hafif varlık olan çip tasarımcısı olmadığını, giderek ağır bir tedarik zinciri yükü taşıyan bir donanım üreticisi gibi hale geldiğini gösteriyor.

Üretim ön planda, stoklar geriden takip ediyor, bu ruhsuz bir durum mu?

4. Kar artışı, nakit akışı neden azalıyor?

4.1 İşletme Nakit Akışı (OCF) ile Net Kar Arasındaki Ters Durum

Genel olarak, sağlıklı teknoloji şirketlerinin işletme nakit akışının net kârından yüksek olması gerekir (çünkü amortisman ve hisse senedi teşviki nakit dışı giderlerdir ve geri eklenir). Ancak, Nvidia'nın verileri ters bir eğilim göstermektedir.

Q3 Net Gelir ###Net Gelir(: 319 milyar dolar

Çalışan Sermaye Değişiklikleri )Working Capital Changes(:

Alacakların artması nakit çıkışına neden oldu: - 55.8 milyar dolar

Stok artışı nakit çıkışına yol açtı: - 48.2 milyar dolar

Q3 işletme nakit akışı )OCF(: yaklaşık 23.75 milyar dolar

Sonuç: Q3'te işletme nakit akışı net kârın oldukça altında kaldı. Her bir dolar kârın yalnızca yaklaşık 0,74 doları gerçekten nakit akışına dönüştü, geri kalanı depodaki çipler (stok) ve müşterilerin alacakları (alacak hesapları) haline geldi.

Elbette bu OCF < Net Income olayı, nasıl yorumladığınıza bağlıdır; bu, şirketin kârının muhasebe standartları tarafından tanımlandığını, gerçek nakit parayla desteklenmediğini ifade edebilir; ya da şirketin hızlı bir şekilde büyüdüğünü de gösterebilir.

) 4.2 Yatırım faaliyetlerinde nakit büyük kanama

Pazar dışı öz sermaye menkul kıymetleri alımları ### - Yatırım olarak da bilinir: Bu çeyrekte 3.7 milyar dolar çıkış oldu.

Bu 3.7 milyar dolar, xAI, CoreWeave, Hugging Face gibi “ekosistem ortaklarına” akıyor. Buna karşılık, geçen yıl aynı dönemde bu rakam yalnızca 473 milyon dolardı. Nvidia, ekosistemi Spacex hızında satın alma işlemlerini artırıyor.

xAI modeline göre, yatırım süreci muhtemelen şöyle olabilir:

1. Nvidia, tahvil ihraç ederek veya önceki kârlarla nakit biriktiriyor.
2. Nakit yatırımı başlangıç şirketlerine (nakit çıkışı)
3. Girişim şirketi bu parayı çip almak için kullanıyor (gelir olarak doğrulandı)
4. Nvidia'nın bilançosundaki kâr artışı, hisse senedi fiyatının yükselmesi, hisse senedi teşviki ile yetenekleri çekmesi, ardından tahvil çıkararak veya hisse senedi artırımıyla finansman sağlaması (sanki kripto para dünyasındaki döngüsel bir durum gibi hissediliyor mu?)

Eğer gerçekten böyle bir model varsa, biraz müzikli sandalyeler hissi veriyor, tabii ki müzik durmadığı sürece bu oyunu sürekli oynayabilirsiniz. Ancak finansman ortamı daraldığında (örneğin, faiz oranları yükseldiğinde veya AI balonu patladığında), bu oyun aniden durabilir.

5. Nvidia'nın egemenliği dokunulmaz değildir

10-Q dosyasında Nvidia, yüksek müşteri yoğunluğunu açıkladı; “Müşteri A” %22 oranında. İsim verilmemiş olmasına rağmen, bu dünyada zengin olan birkaç şirket var, neredeyse kesin, kesinlikle, %100 Microsoft'tur.

Burada ayrıca başka bir “ilişkili işlem” riski gizli. Microsoft, OpenAI'nin en büyük finansörü ve Nvidia da OpenAI'ye yatırım yaptı. Microsoft'un Nvidia yonga setlerini satın almasının büyük bir kısmının OpenAI'nin kullanımına sunulması gerektiği. İkisi de hissedar; buradaki kar paylaşımı kısmı bilinmiyor. Kim bilir, özel bir madde var mı?

Bir de, eğer Microsoft bugün vazgeçerse ne olacak?

Ayrıca, Müşteri B (%15), C (%13), D (%11) varlığı, ilk dört büyük müşterinin Nvidia'nın damarlarını kontrol ettiğini gösteriyor. Bu yoğunlaşma, Nvidia'nın fiyatlandırma müzakerelerinde dışarıda düşünüldüğü kadar mutlak bir egemenliğe sahip olmadığını ortaya koyuyor. Aksine, bu devler, büyük satın alma hacimlerini kullanarak Nvidia'yı tedarik zinciri dağılımı, özel çip tasarımı gibi konularda taviz vermeye zorlamakta ve hatta Nvidia'ya bağımlılığını ortadan kaldırmak için kendi çiplerini (örneğin Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) geliştirme çalışmalarını hızlandırmaktadır. Bu durum, alacakların artışıyla da bir nebze gözlemlenebilir.

Aşağıdaki resim, OPEN AI kümesinin karmaşık yapısını görsel olarak gösterecek. Sadece soruyorum, hesapları anlayabiliyor musun?

Son Söz

Neden bu makaleyi yazıyorum? Öncelikle, uzun zamandır bu tür raporları araştıran uzun yazılar yazmadım, rapor okumakla ilgili hislerimi yeniden yaşamak istiyorum.

İkincisi, piyasada şimdi bir görüş veya mantık var; kripto piyasası ABD hisse senedi piyasasını, ABD hisse senedi piyasası ise AI devrimini takip ediyor ve AI da Nvidia'nın performansına bakıyor. Nvidia'nın finansal raporu beklentilerin üzerinde olmasına rağmen, hala birçok karamsar görüş var.

Diğer yanıltıcı düşüşlerin aksine, finansal raporlardan ipuçları aramak, somut bir tartışma anlamına gelir.

Uzun zamandır benzer bir rapor analizi yazmadım, bu yüzden şu anki piyasa ortamını farklı bir açıdan görmenize yardımcı olmayı amaçlıyorum.