規制が急ブレーキ！SECが3倍・5倍の高レバレッジETFに警告書を発行、暗号デリバティブが冷え込む

米国証券取引委員会（SEC）は最近、Direxion、ProShares、GraniteSharesを含む9社のETF発行者に警告書を送付し、最大3倍から5倍のレバレッジをかけた上場投資信託（ETF）の計画に正式にストップをかけました。SECは、これらの商品のリスクエクスポージャーが、ファンドが資産に対して負えるリスクの上限規定に違反する可能性があると指摘しています。この動きにより、少なくともProSharesを含む発行者が、3倍レバレッジの暗号資産商品を含む複数の申請を撤回しました。現物ビットコインおよびイーサリアムETFが大成功を収めている中でのこの規制措置は、過熱する高レバレッジ派生商品イノベーションブームに冷や水を浴びせ、小口投資家保護への強い関心を浮き彫りにしています。

規制当局がレッドカード：SECが異例の高レバレッジETF審査停止

革新的なETF商品の審査が比較的緩やかだった時期を経て、米国証券取引委員会（SEC）は方針を急転換し、市場に強烈なリスク警告のシグナルを送りました。最近、SEC投資運用部門は9社のファンド会社にほぼ同一内容の警告書を送り、重要な問題が解決されるまで、高レバレッジETFの審査を停止すると明言しました。問題視されたこれらの商品は、S&P指数、コモディティ、さらには暗号資産などの基礎資産に対して、1日当たり3倍や5倍といったレバレッジリターンの提供を目指しています。

この措置が注目された理由は、その迅速さと公開性にあります。SECのスタッフは警告書作成当日に即座にその存在を公表し、通常は審査完了後20営業日を経て書簡を公開する習慣とは一線を画しました。この“即時公開”という異例の対応は、規制当局が懸念をいち早く公にし、潜在的な高リスク商品が市場の期待の中で膨らむのを防ぐ意図が強く示唆されています。これは、様々な暗号資産関連ETFやプライベートアセット商品、複雑な取引戦略が許容されてきた流れの中で、SECが初めて“極端”な商品トレンドに明確なレッドラインを引いたことを意味します。

影響を受けた発行者には、Direxion、ProShares、Tidal、Volatility Sharesなど、レバレッジおよびインバース商品で知られる企業が含まれます。中でもVolatility Sharesは、テスラやエヌビディアなどの個別株、ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の1日リターンを最大5倍に拡大するETFを申請していました。米国市場では、3倍や5倍の個別株ETFはまだ存在せず、SECの規則により、この種のリスクエクスポージャーは長年2倍レバレッジまでに制限されています。

リスク計算基準が焦点：SECは何を懸念しているのか？

SECの今回の介入は、「1940年投資会社法」に基づくRule 18f-4に根拠があります。このルールは、ファンドのリスク価値が“適切な参照ポートフォリオ”価値の200％未満であることを求めています。規制当局の懸念は、これら高レバレッジファンドがリスク計算時に用いる参照基準が、増幅を意図した資産の極端なボラティリティを十分に反映していない可能性にあります。

より平易に言えば、SECは発行者が“言葉遊び”をしているのではないかと疑っています。ETFストラテジストのトッド・ソーンは、発行者が2倍レバレッジの制限を突破し、ファンドの“参照資産”の定義で抜け道を探して規制回避を試みていると指摘します。例えば、ビットコインの1日価格の3倍リターンを目指すファンドが、ボラティリティの低い基準でリスク計算を行えば、実際に直面するテールリスクを著しく過小評価してしまいます。市場が急変動した場合、このような過小評価はファンドの基準価額（NAV）に壊滅的な損失をもたらし、マージンコールや強制清算により完全にゼロになる恐れすらあります。

欧州市場はすでにその前例を示しています。今年10月、GraniteSharesの3倍ショートAMD ETFは、AMD株価の1日急騰で完全に“ゼロ化”し、閉鎖に追い込まれました。この生々しい事例は、高レバレッジ商品がボラティリティの高い市場でいかに脆弱であるかを如実に物語っています。SECの警告書は、こうしたリスクが米国の小口投資家に大規模に波及することを防ぐ意図があり、とりわけ基礎資産が著しく高いボラティリティを持つ暗号資産の場合には、なおさらのことです。

高レバレッジETF市場リスクの全体像

既存市場規模：米国のレバレッジETF総資産は1,620億ドルに達し、パンデミック以降取引量が急増。

代表的商品パフォーマンス：

• 上昇事例：最大規模である31.3億ドルのProShares UltraPro QQQ ETFは、ナスダック100指数の毎日3倍リターンを目指し、今年は約40％上昇。
• 暴落事例：2倍ロングMicroStrategy株ETFは今年83％超の下落、2倍ロングSuper Micro株ETFも60％超の下落、2倍ロング大麻株ETFは59.4％の下落。

規制コアルール：Rule 18f-4、ファンドのリスク価値（VaR）は参照ポートフォリオ価値の200％未満であること。

SECの対応：9社の発行者に同時に警告書を送り、戦略修正または申請撤回を要請。

暗号資産ETFブーム下の冷静な視点：デリバティブの限界はどこか？

今回の規制強化は、暗号資産ETF商品の空前の繁栄を背景に起こっています。昨年、現物ビットコインおよびイーサリアムETFが承認されて以来、暗号資産を基盤とした様々な派生商品や革新的商品が次々と申請されています。Defianceなどの発行者は、ビットコイン、イーサリアム、Solanaなどの資産を3倍ロングまたはショートするレバレッジ商品の申請を提出しました。これらの商品は現物ETFの成功をなぞろうとしていますが、リスクはさらに一段上がります。

SECの警告書は、これらの計画中の暗号資産高レバレッジETFも明確に対象としています。これは市場に対し、現物暗号資産投資ツールにはオープンな姿勢を見せつつも、その上に極めて高いレバレッジを重ねた複雑なデリバティブについては、依然きわめて慎重な態度を取るという明確なシグナルです。規制当局は明らかに、「資産エクスポージャーの提供」と「投機リスクの増幅」という全く異なる商品機能を区別しようとしています。

この動きは、暗号資産デリバティブETFのイノベーションスピードを一時的に鈍化させ、発行者に対し、リスク計算モデルを規制審査に耐えうる形で再設計することを求めるでしょう。長期的には、明確なルールと限界の設定は決して悪いことではありません。これは、質の悪い高リスク商品が市場に流入し、投資家の利益を損ね、最終的に暗号資産ETF分野全体の評判を損なうことを防ぐ助けとなります。健全なイノベーションは、投資家保護の枠組みの中で行われるべきであり、SECはその枠組みの物理的な境界線を定めようとしています。

投資家への警鐘：高レバレッジETFは“短期間で富を築く”ツールではない

多くのリテール投資家、特に暗号資産の高リターンに惹かれて参入した新規投資家にとって、SECの今回の措置はタイムリーなリスク教育の機会となります。レバレッジETFは、先物やオプションといったデリバティブを用いてリターンを増幅しますが、市場が順調な時には驚異的な利益をもたらす一方で、設計そのものに本質的な欠陥が存在します。

まず、この種の商品の多くは「毎日」の目標リターンを追求します。つまり、ボラティリティの高い相場では、毎日の複利リセットにより、長期保有者のリターンは基礎資産の何倍もの累積リターンとは大きく乖離し、ときに大きな損耗が生じます。次に、極端なボラティリティは強制清算リスクをもたらし、上述の欧州事例のように、一夜で元本全損の可能性も孕みます。さらに、商品の複雑さや高コスト（運用手数料、デリバティブ取引コストなど）は、派手なリターンの約束に隠れがちです。

投資家は、3倍や5倍のレバレッジETFが高度に複雑な取引ツールであり、デリバティブの深い知識、ポジションの絶え間ない監視、極端な損失への耐性を持つ熟練トレーダー向けであって、長期投資や資産配分には不向きであることを認識すべきです。SECの懸念はまさにここにあり、これらの商品がリスクを十分に理解していないアマチュア投資家を誘惑し、“高リスクで不透明な”領域に足を踏み入れさせてしまう可能性があるのです。

レバレッジETFの仕組みと世界の規制姿勢比較

レバレッジETFはどうやって“倍増”リターンを実現しているのか？

レバレッジETFは、単純に借入を行って株や暗号資産を多く買い増すのではありません。主要な仕組みは、金融デリバティブ（主にスワップや先物契約）への投資を通じて、目標倍数の日次リターンを模倣することにあります。ファンド運用者は毎日デリバティブのポジションを調整し、ファンドの基準価額変動が、対象指数や資産の日次変動幅と設定された倍数関係を維持できるようにします。この“日次リセット”機構こそが、長期保有時の体験を、単純に元本を3倍投資した場合と大きく異なるものにしています。ボラティリティの高い相場では、複利効果によりファンドの基準価額が、基礎資産の長期的な値動きの対応倍数から大きく乖離することがあります。

世界主要市場における高レバレッジETFの規制姿勢

1. 米国：Rule 18f-4などのルールにより、従来のレバレッジETFは実質的に2倍レバレッジまでに制限。3倍以上のレバレッジ商品、特に個別株や暗号資産を対象としたものの審査は非常に厳しく、現在認可例なし。
2. 欧州：比較的緩やかで、3倍以上のレバレッジETFの発行を許可。個別株指数、大宗商品、個別株を対象とした商品も存在。しかし、市場の急変動により商品の価値がゼロになる事例も発生。
3. アジア（日本、香港など）：総じて慎重な姿勢。日本はレバレッジETFを認可するものの規制は厳格。香港も一部レバレッジ・インバース商品はあるが、主に主要指数を対象とし、暗号資産など高ボラティリティ資産への高レバレッジ商品には慎重。

コアな違い：米国は統一的なリスク価値モデルによる事前のリスク管理を重視。欧州はイノベーションを許容する一方、事後的な市場規律や投資家の自己責任に依存。

SECの9通の警告書は、ETFイノベーションの熱狂的なパーティーの途中で鳴らされた火災警報のようなものです。全ての灯を消すわけではなく、“5倍速の楽しさ”を提供する装置が過熱していることを明確に警告しています。暗号資産が現物ETFを通じて本流金融市場に参入した後、その上に過度で危険な派生商品構造を築こうとすれば、規制当局によるシステミックリスクと消費者保護への厳格な監視を招くのは明らかです。この綱引きはまだ終わっていません。発行者はルールに適合するよう戦略を調整する可能性がありますが、SECが今回引いたレッドラインは明白です——金融イノベーションは大胆であってもよいが、小口投資家保護の下限は厳守されなければなりません。市場にとって、一時的な“冷却”が、より持続可能な長期発展をもたらすかもしれません。なぜなら、健全な市場に必要なのは単なる心躍る投機ツールだけでなく、富の着実な成長を支える信頼の基盤だからです。