英伟達の決算報告を弱気の視点から解釈する：果たしてAIバブルなのか、それともAI革命なのか？

著者:ダニー; ソース: X, @agintender

NVIDIAは11月19日に第3四半期の財務報告を発表しました。成績が素晴らしいとは言えませんが、予想を上回るものでした。問題は、このような成績にもかかわらず、市場は反応せず、5％上昇した後に急落し始めたことです。多くの仮想通貨の仲間たちは困惑しています。本稿では、弱気派の視点から、一見「信じられないほど素晴らしい」この財務報告に何らかの隠された問題があるのかをまとめ、解釈し、分析しようと試みます。

また、強気な記事はあまりにも多いので、ここでは詳しく述べることはありません。

長文を見るのが面倒な場合、核心的なショートセールのポイントは以下の通りです。どうぞお持ち帰りください。

1. 循環資金調達による収益の創出：NvidiaはxAIなどの顧客への投資を通じて、資金回収の閉ループを構築し、投資額を自社の収益に変換しましたが、実質的な現金の支払いは欠けています。
2. 売掛金の異常な急増：売掛金の残高は334億ドルに達し、成長率は収益を大幅に上回り、回転日数の計算には隠蔽の疑いがあり、深刻な「チャネルの在庫過多」と後端の積載現象を示唆しています。
3. 在庫とストーリーの乖離："供給不足"というストーリーの下で、完成品の在庫が予想外に倍増し、潜在的な顧客が納品を遅らせるか、製品が売れ残るリスクを示唆しています。
4. キャッシュフローの逆転：営業キャッシュフローが純利益を大幅に下回り、会社の利益が主に帳簿上に留まり、実際の現金に転化されていないことを証明しています。

この記事は投資のアドバイスを構成するものではありません。この文章は意見の集まりに過ぎません。

1. 循環収入とサプライヤーファイナンスモデル

1.1 資金の流れのクローズドループメカニズム

背景：2025年11月、Elon MuskのxAIは200億ドルの資金調達ラウンドを完了し、その中でNvidiaは約20億ドルの株式投資に直接参加しましたが、これは単純な「投資行為」ではありません。論理に従って一歩ずつ進みましょう：

資本流出(投資側):Nvidiaは、バランスシートから現金(約20億ドル)を「非市場性株式の購入」として、xAIまたは関連するSPVへの株式注入として割り当てました。 この流出は、キャッシュフロー計算書の「投資活動」に反映されています。

資本転換（クライアント）：xAIはこの資金を受け取り、GPUクラスター（すなわちColossus 2プロジェクト、10万枚のH100/H200およびBlackwellチップを含む）の頭金または資本支出予算として使用します。

資本回流（収入端）：xAIはすぐにNvidiaに発注を出します。Nvidiaは出荷し、「データセンター収入」を確認します。

財務結果：Nvidiaは実際に自社のバランスシート上の「現金」資産を、xAIという媒介を通じて、損益計算書上の「収益」と「純利益」に転換しました。

この操作は会計基準（GAAP）の下では通常許可されている（評価が行われる限り）が、実際には「低品質収入」（Low-Quality Revenue）である（IFRSはここで不服を表明し、一戦を求めているのか？）

これはまた、マイケル・バリーなどの空売り者が批判する点でもあります。なぜなら、「ほぼすべての顧客がその供給者によって資金提供される」モデルはバブルの後期の典型的な特徴だからです。ある企業の収益成長がその自社のバランスシートの拡張に依存している場合、外部投資を停止すると、その収益成長も枯渇することになります。（ちょっと暗号通貨のネスト感がありますよね？）

1.2 SPVのレバレッジ効果とリスク隔離

もし循環収入モデルが少し驚くべきだと感じるなら、取引に関与する特別目的事業体（SPV）構造はさらにあなたを驚かせるかもしれません。

ニュース報道によると、xAIの資金調達には株式と債務が含まれ、債務部分はSPVを通じて構築されています。このSPVは主にNvidiaプロセッサを購入し、それをxAIにリースするために使用されます。

SPVの運用ロジック：SPVは法的に独立した実体としてGPU資産を保有します。NvidiaはGPUの売主であるだけでなく、SPVの株式投資者（ファーストロスキャピタルプロバイダー）でもあります。これは、Nvidiaが取引において供給者と引受人の二重の役割を果たしていることを意味します。

収益認識の循環アービトラージモデル：NvidiaはSPVにハードウェアを販売することで、即座に全額のハードウェア販売収益を認識できます。しかし、エンドユーザーであるxAIにとって、これは本質的に長期リース（オペレーティングリース）であり、そのキャッシュフローは分割で行われます（例えば5年期間）。

リスクの隠蔽：この構造は、長期的な信用リスク（xAIが将来賃料を支払えるかどうか）を即時の収益認識に転換します。もし将来AIの計算能力価格が暴落するか、またはxAIが賃料を支払うのに十分なキャッシュフローを生み出せない場合、SPVはデフォルトに直面し、SPVの株主であるNvidiaは資産減損リスクにさらされます。しかし、現在の決算シーズンでは、これらすべてが華やかな「創世記の収益」として表れています。

1.3 インターネットバブル時期のサプライヤーファイナンスの影

現在のビジネスモデルは2000年のインターネットバブルに少し似ています。当時、ルーセントは顧客に数十億ドルを借りて自社の機器を購入させました。インターネットのトラフィックの成長が期待を下回ったとき、これらのスタートアップ企業はデフォルトし、ルーセントは巨額の不良債権を帳消しにせざるを得ず、株価は99％暴落しました。

Nvidiaの現在のリスクエクスポージャー（直接投資+SPV債務サポート）は、推定で1100億ドルを超え、その年収のかなりの割合を占めています。Nvidiaは現在、資産負債表に「顧客ローン」として直接示してはいませんが、顧客の株式とSPVの権益を保有することによって、実質的なリスクエクスポージャーは一致しています。

2. 売掛金が疑わしい

2.1 売掛金率の伸びが「急速」

Q3 FY2026の財務報告によると、Nvidiaの売掛金残高は334億ドルに達しました。

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売掛金の前年同期比成長率（224%）は、収益成長率（62%）の3.6倍です。通常のビジネスロジックでは、売掛金は収益と同時に成長するべきであり、特にNvidiaは非常に「強力」です。売掛金の成長速度が収益を大幅に上回ると、通常は2つの可能性を意味します：

a. 収入の質の低下：会社は信用条件を緩和し、顧客に支払いの延期を許可して販売を刺激しました。

b. チャネル在庫：会社は四半期末にチャネル業者に突発的に出荷し、これにより収益を確認しますが、この製品は実際には最終市場で消化されていません。（この後でさらに述べます）

2.2 DSO（売掛金回転日数）のアルゴリズム

今四半期のDSOは53日で、前四半期の54日からわずかに減少しました。では、実際の状況はどうでしょうか？

まず、標準的なDSO計算式は次のとおりです：DSO = (売掛金 / 総クレジット売上) × 期間日数

期首(Q2 )期末のAR:230億6,500万ドル

期末のAR (Q3 ):333億9,100万ドル

平均AR:282億2,800万ドルの((第2四半期+Q3)/2)

四半期売上高:570億600万ドル

日数:90日

標準DSOはおおよそ 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 (日）

しかし、報告されたDSOは53日です。本来「粉飾」された報告書の観点から見ると、一般的にはより「攻撃的」な数字が報告されるはずですが、ここでは控えめでしたか？これは、Nvidiaが期末の売掛金を分子として使用している可能性があるか、またはその計算ロジックが期末の資金占有状況を反映することにより傾いていることを示唆しています。

決算残高計算を使用する場合:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 (日)

これらの数字は報告と一致しています。しかし、これは何を意味するのでしょうか？これは、四半期末の売掛金残高が四半期全体の売上に対して非常に高いことを意味します。これは、四半期の最後の月または最後の週に大量の販売行為が発生することを示唆するバックエンドローディング現象を示しています。

販売が均等に分布している場合、期末の売掛金は最後の1か月の売上高（約190億ドル）だけを含むべきです。しかし、現在の残高は334億ドルであり、これは四半期の収益の約58％が現金として受け取られていないことを意味します。

このいわゆる「売り手市場」と「需給逼迫」という物語の中で、Nvidiaは非常に強い交渉力を持ち、前払いを要求することさえできるはずです。しかし現実には、Nvidiaは前払いを受け取るどころか、顧客に対して約2ヶ月近い支払期間を提供しているのです?! これは「争奪戦」の物語とはどうも一致しないようです?!

3. 在庫の謎：需要過多と在庫過剰のパラドックス

Jensenが「Blackwellの需要は狂っている（Off the charts）」と叫ぶ一方で、Nvidiaの在庫データは少し異なる物語を語っているようです。

3.1 在庫を倍増する理由

2026年度第3四半期の在庫総額は198億ドルに達し、年初の100億ドルからほぼ倍増し、前四半期の150億ドルから32%増加しました。

より重要なのは在庫の構成です：

原材料(Raw Materials):42億ドル

在制品 (プロセス中の作業、WIP): 87億ドル

完成品(Finished Goods):68億ドル

一言で言えば、完成品の在庫が急増しています。2025年初めには完成品の在庫は320億ドルに過ぎませんでしたが、現在は680億ドルに急増しました。特に、老黄が需要が爆発的に増加していると叫んでいる時、チップ不足や顧客が商品を待っているという仮定の下では、完成品は「生産されたらすぐに出荷される」べきであり、在庫水準は極めて低い状態を維持すべきです。

これはなぜですか？お正月が過ぎてから請求に来るのですか？

3.2 500億ドルの調達コミットメント

バランスシート内の在庫に加えて、Nvidiaは503億ドルに達する供給関連のコミットメント（Purchase Commitments）を開示しました。これは、NvidiaがTSMC、Micronなどのサプライヤーに対して約束した将来の購入金額です。

これは巨大な「潜在的リスク」です。もしAIの需要が今後数四半期の間に何らかの形で減速または弱まることがあれば、Nvidiaは二重の打撃を受けることになります。

1. 在庫の減損：現存する198億ドルの在庫が減価する可能性があります。
2. 違約または強制調達：500億ドルの調達契約により、在庫の積み上げが増加するか、巨額の違約金を支払うことになります。

この「重資産」の特徴の現れは、Nvidiaがもはや軽資産のチップ設計会社ではなく、ますます重いサプライチェーンの負担を背負ったハードウェアメーカーのようになっていることを示しています。

生産能力が先行し、在庫がそれを追いかける、これは魂が離れているということですか？

4. 利益が増加しているのに、キャッシュフローは逆に減少している？

4.1 営業キャッシュフロー（OCF）と純利益の逆転

通常の場合、健康なテクノロジー企業の営業キャッシュフローは純利益を上回るべきです（なぜなら、減価償却費や株式報酬は非現金費用であり、戻されるからです）。しかし、Nvidiaのデータは逆の傾向を示しています。

Q3 純利益 (ネット収入): 319億ドル

運転資本(Working資本Changes)の推移:

売掛金の増加によりキャッシュフローが減少：- 558億ドル

在庫の増加はキャッシュフローの流出を引き起こします：- 482億ドル

Q3 営業キャッシュフロー (OCF): 約2375億ドル

結論：Q3の営業キャッシュフローは純利益を大幅に下回っています。1ドルの利益のうち、約0.74ドルだけが実際にキャッシュフローに転換され、残りは倉庫のチップ（在庫）や顧客の未収金（売掛金）になっています。

もちろん、このOCF < Net Incomeの現象は、あなたがどのように解釈するかによります。それは、会社の利益が会計基準によって確認されたものであり、銀行口座の実際の資金によって支えられているわけではないことを意味するかもしれません。また、会社が急速に成長していることを意味する場合もあります。

4.2 投資活動における現金の大出血

非市場性株式の購入(Purchases非市場性株式securities)(一般に投資として知られています)の投資:当四半期の流出額は37億ドル。

この370億ドルは、xAI、CoreWeave、Hugging Faceなどの「エコシステムパートナー」に流れています。それに対して、昨年同期のこの数字はわずか4.73億ドルでした。NvidiaはSpacexのスピードでエコシステムの買収を加速しています。

xAIのモデルから見ると、投資のプロセスは次のようになる可能性があります：

1. Nvidiaは債券発行または以前の利益を通じて現金を蓄積しています。
2. スタートアップに現金を投資する（キャッシュアウト）
3. スタートアップ企業はこの資金でチップを購入します（収益として確認されます）
4. Nvidiaの帳簿利益が増加し、株価が上昇し、株式インセンティブによって人材を引き寄せ、さらに債券発行や増資で資金調達を行う（ちょっと仮想通貨のオマージュ感があるかな？）

もし本当にこのようなモデルであれば、少しmusical chairsの感覚がありますね。もちろん、音楽が止まらない限り、このゲームはずっと続けることができます。しかし、一旦資金調達環境が厳しくなった場合（例えば金利が上昇したりAIバブルが崩壊したりすると）、このゲームは瞬時に停止する可能性があります。

5. エヌビディアの優位性は神聖なものではありません

10-Q書類でNvidiaは非常に高い顧客集中度を明らかにし、その中で「Customer A」が22%を占めています。名前は挙げられていませんが、この地球上でお金を持っている会社はそれほど多くなく、ほぼ確実に、間違いなく、100% Microsoftであると言えます。

ここには「関係取引」のリスクがもう一つ隠れています。MicrosoftはOpenAIの最大の出資者であり、NvidiaもOpenAIに投資しています。MicrosoftがNvidiaのチップを購入する際、その大部分はOpenAIが使用するためのものであるべきです。両者は株主であり、この中の分配部分は不明です。特別な条項があるかどうか、誰が知っているのでしょうか？

それに、もしMicrosoftが今日投げ出して買わなかったらどうなるのですか？

さらに、Customer B（15%）、C（13%）、D（11%）の存在は、前四大顧客がNvidiaの命脈を握っていることを意味します。この集中度は、Nvidiaが価格交渉において外部が想像するほど絶対的な主導権を持っていないことを示しています。むしろ、これらの巨人たちはその膨大な購買量を利用して、Nvidiaに供給チェーンの配分やカスタムチップ設計などで譲歩を強いており、さらにはGoogle TPU、AWS Trainium、Meta MTIAなどの自社開発チップの研究開発を加速させて、Nvidiaへの依存から脱却しようとしています。この点は、売掛金の増加からも垣間見ることができます。

下の図はOPEN AIクラスタの複雑な構造を直感的に示しています。あなたに尋ねますが、帳簿は明確に計算できますか？

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追記

なぜこの記事を書くのか？まず第一に、私はこのタイプのレポートの研究論文を書くのは久しぶりなので、レポートを見る感覚を再体験したいと思っています。

次に、市場には現在、暗号市場が米国株市場を見ており、米国株市場がAI革命を見ているという声または論理があります。そして、AIはNVIDIAのパフォーマンスを見ています。NVIDIAの決算は予想を上回ったものの、依然として多くの弱気な見解があります。

他の似非の空売りに比べて、素直に財務報告から手がかりを探すことにこそ実証的な議論の意義がある。

久しぶりにこのようなレポート分析を作成しました。現在の市場環境を別の視点から見るための参考になれば幸いです。