Uniswapが1億UNIを焼却、40％急騰！LP収益削減で流動性が対戦相手に流れる恐れ

11月11日、UNIは8.42ドルに暴騰し、夜間最高の上昇率は40％を超え、DeFi全体の上昇を牽引しました。上昇の背景には、Uniswapが最後の切り札を見せたことがあります。創設者のHaydenが新しい提案を発表し、その核心は「費用スイッチ」についてです。この提案は過去2年間で7回提案されています。

費用スイッチの度重なる失敗 a16zが鍵を握る

（出典：CoinMarketCap）

費用スイッチはDeFiの分野では比較的一般的な仕組みです。例えばAaveは2025年に費用スイッチを成功裏に導入し、「買い入れ＋配分」モデルを通じてプロトコル収益をAAVEトークンの買い戻しに充て、価格を180ドルから231ドルへと押し上げ、年率75％の上昇を実現しました。Aave以外にもEthena、Raydium、Curve、Usualなどのプロトコルでも費用スイッチは成功を収めており、DeFi業界の持続可能なトークン経済のモデル例となっています。

これだけ成功例があるにもかかわらず、なぜUniswapでは実現できないのでしょうか？そこには重要な役割を果たす存在があります——a16zです。Uniswapの歴史において、法定人数が比較的少ない状況下では、通常約4000万UNI程度の投票権で投票の閾値に達します。しかし、この投資大手は以前、約5500万UNIを保有しており、投票結果に非常に直接的な影響を及ぼしてきました。彼らはこれまで関連提案に反対の立場を取ってきました。

最初の2022年7月の2回の温度調査では棄権を選択しましたが、2022年12月の3回目の提案では、ETH-USDTやDAI-ETHなどのプールがオンチェーン投票による1/10の手数料の有効化を準備していた際、a16zは明確に反対票を投じ、1500万UNIの投票権を行使しました。この投票は最終的に支持率45％で終了しましたが、法定人数に達しなかったため失敗に終わっています。フォーラム上ではa16zは「我々は最終的に、法律や税務の考慮を欠いた提案には支持できない」と明言しています。

その後もa16zは一貫してこの立場を堅持しています。核心は法律リスクにあります。彼らは、費用スイッチを導入すればUNIトークンが証券に分類される可能性があると考えています。米国の著名なHoweyテスト基準によれば、「他者の努力によって利益を得ることに合理的な期待を抱く投資者」がいる場合、その資産は証券とみなされる可能性があります。証券法リスクに加え、税務上の問題も深刻です。費用がプロトコルに流入すると、米国国税庁はDAOに法人税を課す可能性があり、推定税額は1000万ドルに達する見込みです。

現時点で、UNIはa16zの暗号通貨投資ポートフォリオの中で最大の単一保有トークンであり、約6400万UNIを保有しています。これにより、単独で投票結果に影響を与える能力を持っています。しかし、トランプ大統領の当選やSECの交代、暗号産業の政治的安定期を迎えたことで、Uniswapの法的リスクは低減しつつあり、a16zの態度も徐々に軟化しています。明らかに、これらの問題はもはや大きな障壁ではなくなり、今回の提案が通る可能性も大きく高まっています。

費用の再配分によるゼロサムゲームのジレンマ

これら新たな論点を理解するには、まず費用スイッチの具体的な仕組みを簡単に説明します。技術的には、今回の提案は費用構造の詳細な調整を行っています。V2プロトコルでは総費用は0.3％のままですが、そのうち0.25％は流動性提供者（LP）に配分され、0.05％はプロトコルに帰属します。V3ではより柔軟で、プロトコルの費用設定はLP費用の4分の1から6分の1の範囲です。例えば、流動性プールの手数料が0.01％の場合、プロトコルの手数料は0.0025％となり、25％の分配比率です。一方、0.3％のプールでは、プロトコルの手数料は0.05％となり、約17％の比率です。

この費用構造に基づき、Uniswapは保守的に見積もって年換算収益は1000万ドルから4000万ドルと予測されており、強気シナリオでは過去の取引量ピークを考慮し、5000万ドルから1.2億ドルに達する可能性もあります。つまり、費用スイッチを導入することで、UNIは「価値のないガバナンストークン」から実質的な収益資産へと変貌を遂げるのです。これはUNI保有者にとって大きなメリットですが、同時に問題もあります。というのも、「費用スイッチ」の本質はLPとプロトコル収益の再配分にあります。

取引者が支払う総費用は変わりませんが、従来LPに全て帰属していた収益の一部をプロトコルに渡す仕組みです。結果として、プロトコルの収益は増加しますが、LPの収入は減少します。両方を同時に得ることはできません。「LPを取りたいのか、それともプロトコルの収益を取りたいのか？」という選択において、Uniswapは後者を選んだのです。

Baseチェーンの競争激化とAerodromeの脅威

この再配分による潜在的なネガティブな影響は無視できません。短期的には、LPの収益は10％から25％削減される見込みです。さらに、モデル予測によると、4％から15％の流動性がUniswapから競合プラットフォームへ移動する可能性もあります。より直接的な脅威は、市場競争、特にBaseチェーン上でのAerodromeとの対決です。Dromos LabsのCEO、AlexanderはX上で皮肉を込めてこう述べました：「Dromos Labsの最も重要な日を迎える前日に、最大の競合がこれほど大きなミスを犯すとは思わなかった。」

過去30日間のデータでは、Aerodromeの取引量は約204.65億ドルで、Baseチェーンの56％の市場シェアを占めています。一方、UniswapのBase上の取引量は約120〜150億ドルで、市場シェアは40〜44％です。Aerodromeは取引量で35〜40％優位に立ち、TVL（流動性総額）も4.73億ドルで、Uniswapの3〜4億ドルを上回っています。

この差の根底にはLP収益率の大きな差があります。例えばETH-USDCプールでは、Uniswap V3の年率収益は約12〜15％で、取引手数料のみです。一方、AerodromeはAEROトークンによるインセンティブを通じて、50〜100％、それ以上の年率収益を提供しており、Uniswapの3〜7倍に相当します。この状況下で、Uniswapが費用スイッチを導入し、LPの収益をさらに削減すれば、流動性のAerodromeへの流出は加速する可能性があります。