スタンダード・アンド・プアーズがStrategyの信用格付けを引き下げ！700億ビットコイン資産が「通貨ミスマッチ」危機を引き起こす

スタンダード・アンド・プアーズのグローバル・レーティングは、マイケル・セイラーのStrategyに「B-」の信用格付けを付与しました。この評価は、ビットコインのエクスポージャーが大きく、事業の多様化が限られており、ドルの流動性が弱いことから、ジャンクまたは投機的なレベルと見なされています。スタンダード・アンド・プアーズは、Strategyが通貨のミスマッチの問題に直面していると述べています。大部分の資産はビットコインで保有されている一方で、債務と優先株債務はドル建てです。

初のビットコイン財務会社がジャンク級評価を獲得

! S&Pがストラテジーの信用格付けを引き下げ

(ソース: SPGlobal)

今回の評価により、Strategyは大型機関から正式な信用評価を受けた初のビットコインファイナンス会社となり、これは暗号通貨産業の歴史において画期的な意義を持ちます。Strategyはソフトウェア会社からビットコインホールディングカンパニーに転身し、株式と債券の発行によって得た資金を用いてビットコインを購入・保有し、財務戦略の一環としています。このような急進的な転換により、世界最大の企業ビットコイン保有者となりましたが、同時に会社の運命をビットコインの価格動向に完全に結びつけることになりました。

S&Pは、Strategyのビットコインへの集中投資が決定的な優位性であると同時に最大の弱点であると指摘しています。同社のバランスシートはほぼ完全にデジタル資産にさらされており、市場の変動や潜在的な規制の変化に対して非常に敏感です。従来の企業と比較して、Strategyは収入源と資産の分散が不足しており、すべての卵をビットコインというバスケットに入れています。

「B-」評価はS&Pの評価システムにおいて投機的なレベルに位置しており、企業に顕著な信用リスクがあることを意味します。この評価は「CCC」（深刻な脆弱性）よりも高いですが、「BBB-」（投資適格の閾値）よりはるかに低いです。債券投資家にとって、ジャンク評価はより高いデフォルトリスクを意味しますが、それに対応してより高い利回りも期待できます。Strategyが発行する転換社債は通常0%から2%のクーポンを提供しますが、転換プレミアムとビットコインのエクスポージャーがその真の魅力です。

その格付け機関は、Strategyの債務と優先株債務が米ドル建てであり、その大部分の資産がビットコインで保持されているため、構造的なミスマッチがあることも指摘しています。この通貨のミスマッチは、金融リスク管理において重大な危険因子です。もしビットコインの価格が暴落すれば、Strategyの資産価値は急激に縮小しますが、その米ドルの債務義務は変わらず、資産が負債を下回る可能性があります。

700 億ビットコイン資産対 80 億ドル債務

2025年6月までに、Strategyは約700億ドル相当のビットコインを保有しており、約80億ドルの転換社債の総額が2028年以降に満期を迎えます。このレバレッジ比率は一見極端ではなく、債務は資産の約11.4%に過ぎませんが、S&Pが注目しているのは資産のボラティリティと債務の剛性です。

ビットコイン価格の劇烈な変動はStrategyが直面する核心的なリスクです。もしビットコイン価格が50%下落すれば、Strategyの700億ドルの資産は350億ドルに縮小しますが、80億ドルの債務義務は変わりません。会社は依然として償還能力を維持していますが、資産負債比率は急激に悪化します。もしビットコイン価格が80%から90%下落した場合（これは暗号通貨の歴史で発生したことがあります）、Strategyは深刻な流動性危機に直面することになります。

S&Pは、Strategyが資本市場のパイプラインを通じて債務の満期管理能力を維持することが、その格付けの見通しが安定している鍵であると述べています。同社は、短期の満期債務を避けるために、可換社債や株式発行を通じて債務の再融資を行っています。この再融資戦略の成功は、ビットコインの価格が高水準を維持することと、資本市場がStrategyの株式および債券に対して継続的な需要を持つことという2つの前提に依存しています。これら2つの条件のいずれかが悪化すると、Strategyの再融資能力は深刻な脅威にさらされるでしょう。

ストラテジーの財務構造：

資産端：約 700 億ドルビットコイン（時価ベース）

負債端：約 80 億ドルの転換社債（ドル建て）

満期:2028年以降、短期債務返済の圧力は減少します

レバレッジ比率：債務は資産の約 11.4% を占めているが、資産のボラティリティが高いためリスクが拡大する

優先株配当：毎年6.4億ドル以上、ドル流動性に圧力をかける

スタンダード・アンド・プアーズは、同社の流動性状況が年間6.4億ドルを超える優先株配当のために厳しいと述べていますが、これらの配当は同社のビットコイン総保有量に対しては比較的小さい規模です。会社は配当の支払いを遅らせることができますが、そうすることで優先株主に取締役会の代表権を付与するなどのガバナンス上の影響が生じます。

ソフトウェア業務は貢献が薄く、キャッシュフローはマイナス

Strategyのコアソフトウェアビジネスは企業分析ツールを提供しており、現在の利益能力は依然として薄く、運営キャッシュフローへの貢献は微々たるものです。2025年上半期、同社が報告した運営キャッシュフローはマイナス3,700万ドルであり、その81億ドルの税引前利益のほぼすべてがビットコインの価格上昇から来ています。この極端に不均衡な財務構造は、Strategyが従来のソフトウェアビジネスを完全に放棄し、ビットコイン戦略に全力を賭けていることを示しています。

負 3,700 万ドルの営業キャッシュフローは、Strategy の日常業務運営が実際には赤字であることを意味しています。ビットコインの価格上昇による未実現利益を除外すると、同社の実際の経営状況は赤字です。このような状況は通常の企業では持続不可能ですが、Strategy は株式や債券を継続的に発行して資金を調達し、より多くのビットコインを購入することで自己強化の循環を形成しています。

81億ドルの税引前利益はほぼすべてビットコインの価格上昇から来ており、これは会社がビットコインの価格に極端に依存していることを浮き彫りにしています。この収益は未実現の帳簿上の利益であり、実際にビットコインを販売したときにのみ現金に変換されます。しかし、Strategyの戦略はビットコインを永久に保有し、決して売却しないということであり、これはこれらの帳簿上の利益が永遠に現金化されない可能性があることを意味しています。

それにもかかわらず、アナリストは、同社の調整後の資本状況が依然として「深刻なマイナス」であると指摘しています。スタンダード＆プアーズが調整後の資本を計算する際に、株式からビットコイン資産を差し引いたため、Strategyの大量の暗号通貨リスクが資本基盤の構造的な脆弱性をもたらしました。その保有資産のボラティリティと無収益性のため、同社のリスク調整後資本比率は2025年中頃に大幅に低下します。

ネットワークセキュリティリスクとホスティング保険の不足

S&Pはサイバーセキュリティを重大なリスクの一つとして位置付けています。Strategyは複数の機関のカストディアンを通じてビットコインを保有していますが、保険のカバー範囲は総保有量のごく一部に過ぎません。この機関は、私鍵の喪失やカストディの失敗が、同社の流動性状況に深刻な損害をもたらす可能性があると述べています。このリスクは伝統的な金融では非常に稀ですが、暗号通貨の分野では実際に存在する脅威です。

700 億ドルのビットコインの保管は、非常に複雑な課題です。Strategyは、マルチシグ、コールドストレージ、地理的分散などのセキュリティ対策を使用していますが、100%安全なシステムは存在しません。2014年のMt. Gox取引所のハッキングにより85万枚のビットコインが盗まれ、現在でも暗号通貨の歴史上最大のセキュリティ事故です。もしStrategyが同規模のセキュリティ脆弱性に直面した場合、その結果は壊滅的なものになるでしょう。

保険のカバー範囲が不十分であることは、S&Pが注目しているもう一つのポイントです。Strategyが保管保険を購入した場合でも、保険金額は総保有の数パーセントしかカバーできない可能性があります。これは、重大なセキュリティ事故が発生した場合、ほとんどの損失が会社と株主によって負担されることを意味します。このようなリスクの露出は、信用格付けの中で考慮されなければなりません。

これらの欠点にもかかわらず、S&PはStrategyの厳格な債務管理と強力な資本市場パイプラインを評価しています。同社は可変転換社債と株式発行を通じて債務の再資金調達を行い、短期的な債務の満期を避けています。その時価総額は約800億ドルで、伝統的な証券を通じてビットコインに投資することへの投資家の関心を反映しています。

将来を見据えて、S&Pは、今後12ヶ月以内にStrategyの格付けが引き上げられる可能性は低いと述べたが、Strategyがドル流動性を改善し、転換社債への依存を減少させれば、引き上げられる可能性がある。しかし、同社が市場へのアクセスを失ったり、ビットコイン価格が大幅に下落した場合、格付けが引き下げられる可能性がある。