USDeを理解するためには、まずそれが以前に問題を起こしたUSTとの本質的な違いを明確にする必要があります。USTは無担保のアルゴリズムステーブルコインですが、USDeは完全に担保されており、「デルタニュートラル」（delta-neutral）戦略を用いて価値の安定を維持する合成ドルです。この背後には、実際にはBitMEXの創設者アーサー・ヘイズが2023年3月の「Dust on Crust」という記事の中で提案した「サトシ・ドル」の構想の実践版があります。
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ソース: BitMEX
簡単に言うと、エアドロップの収益予想を除くと、USDe の高い収益の主な源は二つあります：
**LSD ステーキング収益：**ユーザーが預け入れた ETH または stETH などの資産自体が安定したステーキング収益を生み出します；
USDeの狂飙？140億の体量の背後にあるサトシナカモトのドル実践を解構する
あなたの印象に残っているステーブルコインの第3位は誰ですか？
USDT、USDCはほぼ疑いなくトップ2を占めていますが、現在の第3位はDAI、FDUSD、またはTUSDではなく、まだ2年も経っていない新顔のUSDeです。
CoinGecko のデータによれば、9 月 23 日時点で、USDe の流通供給量は 140 億ドルを突破し、USDT と USDC に次いで、ステーブルコイン市場で第 3 位を確保しています。特筆すべきは、USDT と USDC の体量を除外すると、USDe は他のすべてのステーブルコイン市場の 40% のシェアを占めており、老舗のステーブルコインの生存空間に強い圧迫を与えています。
このような新興勢力は、いったい何をもって短期間で台頭したのでしょうか？その背後にある収益ロジックとリスクの潜在性はどこにあるのでしょうか？そして、USDeが急速に台頭する中で、ステーブルコインの分野ではどのような新たな変数が生まれようとしているのでしょうか？
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出典:CoinGecko
0から140億ドル、USDeの非線形の台頭
ステーブルコインの分野は、常に利益の多いスーパーケーキの一部です。
横向対比すると、トッププレイヤーであるTetherの「印刷機」属性は、最高のCEXにも劣らない。Tetherが発表した2025年Q2の監査報告によれば、Tetherのアメリカ国債の総保有額は1270億ドルを超え（第一四半期から約80億ドル増加）、第二四半期の純利益は約49億ドルに達し、今年上半期の純利益総額はさらに57億ドルに達した。
テザーには約100人の従業員しかいないことを知っておくべきで、その利益率と運営効率の高さには驚かされる。暗号取引プラットフォームやWeb2の伝統的な金融巨頭と比べると、ほぼ少なくとも1桁低い！
しかし、この利益豊かなテーブルでは、すべてのプレイヤーが安定して座っているわけではなく、むしろUSDTを除けば、古参のステーブルコインは近年のパフォーマンスが完璧とは言えない。
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出典:エテナ公式サイト
正是在伝統的なステーブルコインの巨頭の成長が鈍化し、モデルが固定化される背景の中で、USDeが登場し、全く異なる「非線形」の成長曲線を描き出した。
2023年11月に正式にリリースされて以来、USDeは2年も経たないうちに、総流通市値が0から140億ドルの規模に急成長しました。この期間中、2回の調整を経験しただけで、すぐに成長に復帰しました。特に今年の7月以降は、約50億ドルから短期間でほぼ2倍に急増し、複数の主要なCEXに深く統合されています。
言ってしまえば、長い目で見ると、USDeの成長曲線はほぼ独走しています。
そして、このほぼ直感に反する成長曲線も、よく知られている高いリターンのフライホイールからは切り離せません。ステーブルコインの競争が「ストックゲーム」の段階に入ったとき、USDeの非常に高い年利、取引保証金の実用的なシナリオ、そして「デルタニュートラル」のストーリーは、確かにその急速な増加市場の開放に役立ち、最も議論を呼び、最も注目される新星となりました。
USDeの解構：高収益はどこから来るのか？
USDeがステーブルコイン市場に与える最大の影響は、その高い収益属性に他ならない——ユーザーはUSDeをsUSDeとしてステーキングすることで、プロトコルが生み出すすべての収益を得ることができる。
Ethena Labsの公式ウェブサイトによると、記事執筆時点でsUSDeの年利回りは依然として7.83%に達しており、以前は20%以上を維持していたこともあります。では、USDeは一体どのようなステーブルコインのメカニズムで、なぜこれほど高い年利回りが実現されているのでしょうか？
USDeを理解するためには、まずそれが以前に問題を起こしたUSTとの本質的な違いを明確にする必要があります。USTは無担保のアルゴリズムステーブルコインですが、USDeは完全に担保されており、「デルタニュートラル」（delta-neutral）戦略を用いて価値の安定を維持する合成ドルです。この背後には、実際にはBitMEXの創設者アーサー・ヘイズが2023年3月の「Dust on Crust」という記事の中で提案した「サトシ・ドル」の構想の実践版があります。
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ソース: BitMEX
簡単に言うと、エアドロップの収益予想を除くと、USDe の高い収益の主な源は二つあります：
前者は比較的安定しており、約3%〜4%の範囲で変動しますが、後者は市場の感情に完全に依存します。そのため、**USDeの年利はある程度全体の資金コスト（市場の感情）にも直接依存します。**このメカニズムの運用の鍵を詳しく調べると、「デルタニュートラル戦略」に行き着きます。つまり、投資ポートフォリオが関連する金融商品で構成され、その価値が基礎資産の小幅な価格変動の影響を受けない場合、そのような投資ポートフォリオは「デルタニュートラル」の性質を持っています。
つまり、USDeは、同量の現物ETH/BTCロングポジションと先物ETH/BTCショートポジションによって「デルタニュートラル戦略」を構成します：現物ポジションのデルタ値は1、先物ショートポジションのデルタ値は-1、両者をヘッジした後のデルタ値は0となり、「デルタニュートラル」を実現します。
簡単に理解すると、**USDe ステーブルコインモジュールがユーザーの資金を受け取り、ETH/BTCを購入する際に、同量のショートポジションを開設し、ヘッジを行うことで、各USDeの総ポジションの価値を安定させることを意味します。**これにより、担保ポジションの強制清算損失のリスクが確保されます。
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出典:エテナ公式サイト
例えば、BTCの価格が12万ドルだと仮定すると、ユーザーが1枚のBTCを預け入れると、USDeステーブルコインモジュールは同時に1枚の先物BTCを売却します。両者がヘッジされた後、総投資ポートフォリオのデルタ値は0になります。
**この方法により、担保の総価値が安定して保たれ、その一方でこのショートポジションは資金調達率を継続的に獲得することができる。**歴史データから見ると、暗号市場はほとんどの時間（特にブル市場）において資金調達率が正であり、つまりロングがショートに対して費用を支払っている。
したがって、これら2つの部分の収益が重なり合い、USDeの非常に魅力的な高いAPYを構成しています。
Shadows Under the Halo: USDe の潜在的なリスクと論争
USDeのメカニズム設計は巧妙ですが、その高い収益の背後にはリスクが全くないわけではなく、市場が主に懸念している点は以下の通りです。
まず資金レートリスクがあります。USDeの収益モデルは正の資金レートに大きく依存しているため、市場がベアマーケットに入ると、資金レートが長期間にわたって負になる可能性があり、その場合ショートポジションは収益を得ることができず、逆に費用を支払う必要があります。 これはUSDeの収益率を深刻に侵食し、さらにはペッグリスクを引き起こす可能性があります。
さらに、中央集権型と保管リスクがあります。USDeの担保とヘッジポジションは中央集権型の保管機関とCEXに保管されており、ある程度分散されていますが、依然としてカウンターパーティリスクに直面しています。取引所に問題が発生した場合（倒産や盗難など）、USDeの資産の安全性に直接的な脅威を与えることになります。
最後に流動性と実行リスクについてですが、市場が極端に変動する際、Ethenaはその膨大な現物と先物ポジションを迅速に調整する必要があります。その時、市場の流動性が枯渇し、巨大な取引スリッページが発生する可能性があり、「デルタニュートラル」戦略が無効になることがあります。
さらに、隠れたリスクがあります。それはLSD担保のペッグが外れることです——もしEthenaが使用するstETHなどの流動的なステーキングトークンがETHからペッグが外れた場合、そのヘッジ効果も大幅に低下し、資産損失を引き起こす可能性があります。
総じて、USDeの急速な台頭は、アルゴリズムステーブルコインの後退や、中央集権的なステーブルコインが規制の圧力に直面しているという大背景の中で、市場が高収益かつ高資本効率の分散型ステーブルコインの「聖杯」に対する巨大な期待を反映しています。そして、事実を踏まえて言えば、それは確かに全く新しい「合成ドル」のパラダイムを切り開きました。
しかし、ユーザーにとっては、その高い利回りを受け入れると同時に、その独自のリスクモデルを明確に理解する必要があります。この未来のオンチェーンコア資産に関わる競争は、私たちが継続的に注目する価値があります。