Interpretasi laporan keuangan Nvidia dari sudut pandang bearish: Apakah ini gelembung AI atau revolusi AI?

Penulis: danny; Sumber: X, @agintender

NVIDIA mengumumkan laporan keuangan Q3 pada 19 November. Meskipun tidak bisa dikatakan sangat baik, hasilnya dapat dianggap melebihi ekspektasi. Masalahnya, meskipun hasilnya demikian, pasar tidak merespons dengan baik, setelah naik 5% mulai turun tajam. Banyak teman di dunia cryptocurrency yang tampak bingung. Artikel ini mencoba untuk mengumpulkan, menginterpretasikan, dan menganalisis laporan keuangan yang tampaknya “terlalu baik untuk menjadi kenyataan” ini dari sudut pandang para penentang.

Selain itu, ada terlalu banyak artikel yang mendukung, saya tidak akan menjelaskan lebih lanjut di sini.

Jika Anda malas membaca artikel panjang, beberapa poin inti untuk meragukan pasar adalah sebagai berikut, silakan ambil tanpa rasa terima kasih:

1. Pembiayaan Sirkular untuk Menghasilkan Pendapatan: Nvidia melalui investasi pada pelanggan seperti xAI, telah membangun siklus pengembalian dana, mengubah investasi menjadi pendapatan di buku mereka, tanpa adanya pengiriman tunai yang substansial.
2. Peningkatan Anomali Piutang Usaha: Saldo piutang usaha mencapai 33,4 miliar USD, dengan laju pertumbuhan yang jauh melebihi pendapatan, dan perhitungan hari perputaran mencurigakan, mengindikasikan adanya masalah serius “penumpukan barang di saluran” dan fenomena pemuatan di belakang.
3. Stok dan Narasi yang Bertentangan: Di bawah narasi “permintaan melebihi pasokan”, stok barang jadi secara tak terduga meningkat dua kali lipat, menunjukkan risiko pelanggan yang menunda pengambilan barang atau risiko produk yang tidak laku.
4. Arus Kas Terbalik: Arus kas operasional secara signifikan lebih rendah daripada laba bersih, membuktikan bahwa laba perusahaan sebagian besar hanya ada di atas kertas, tidak berubah menjadi uang tunai yang sebenarnya.

Artikel ini tidak merupakan saran investasi. Artikel ini hanya merupakan kumpulan pendapat.

1. Model Pendapatan Berulang dan Pembiayaan Pemasok

1.1 Mekanisme siklus aliran dana

Latar Belakang: Pada November 2025, xAI milik Elon Musk menyelesaikan putaran pendanaan sebesar 20 miliar USD, di mana Nvidia terlibat langsung dalam investasi ekuitas sekitar 2 miliar USD, tetapi ini bukan sekadar “tindakan investasi”. Mari ikuti logika langkah demi langkah:

Arus keluar modal (sisi investasi): Nvidia mengalihkan kas (sekitar 2 miliar USD) dari neraca ke dalam “pembelian sekuritas ekuitas yang tidak dapat dipasarkan” (Purchases of non-marketable equity securities), sebagai investasi ekuitas pada xAI atau SPV terkait. Arus keluar dana ini tercermin dalam bagian “kegiatan investasi” pada laporan arus kas.

Konversi Modal (Klien): xAI menerima dana ini dan menggunakannya sebagai uang muka untuk pembelian klaster GPU (yaitu proyek Colossus 2, yang melibatkan 100.000 H100/H200 dan chip Blackwell) atau anggaran belanja modal.

Repatriasi modal (sisi pendapatan): xAI segera mengeluarkan pesanan pembelian kepada Nvidia. Nvidia mengirimkan dan mengonfirmasi “pendapatan pusat data”.

Hasil keuangan: Nvidia sebenarnya telah mengubah aset “kas” di neraca ke dalam “pendapatan” dan “laba bersih” di laporan laba rugi melalui perantara xAI.

Meskipun operasi ini biasanya diizinkan di bawah standar akuntansi (GAAP) (selama telah dievaluasi), ini sebenarnya adalah “Pendapatan Berkualitas Rendah” (Low-Quality Revenue) (IFRS di sini tidak setuju, hanya ingin berperang?)

Ini juga menjadi kritik bagi para investor bearish seperti Michael Burry, karena model “hampir semua pelanggan dibiayai oleh pemasok mereka” adalah ciri khas dari fase akhir gelembung. Ketika pertumbuhan pendapatan sebuah perusahaan bergantung pada ekspansi neraca keuangannya sendiri, begitu mereka berhenti berinvestasi, pertumbuhan pendapatan mereka juga akan habis. (Apakah ini terasa seperti skema ponzi di dunia kripto?)

1.2 Efek Leverage SPV dan Isolasi Risiko

Jika Anda merasa bahwa model pendapatan berulang agak menakjubkan, maka struktur entitas tujuan khusus (SPV) yang terlibat dalam perdagangan mungkin akan membuat Anda lebih terkesima.

Menurut laporan berita, pendanaan xAI mencakup ekuitas dan utang, bagian utang dibangun melalui SPV, yang terutama digunakan untuk membeli prosesor Nvidia dan menyewakannya kepada xAI.

Logika operasi SPV: SPV sebagai entitas independen secara hukum, memiliki aset GPU. Nvidia tidak hanya sebagai penjual GPU, tetapi juga sebagai investor ekuitas SPV (Penyedia modal kerugian pertama). Ini berarti Nvidia mengambil dua peran dalam transaksi: penyedia dan penjamin.

Model arbitrase siklik konfirmasi pendapatan: Dengan menjual perangkat keras kepada SPV, Nvidia dapat segera mengkonfirmasi pendapatan penjualan perangkat keras secara penuh. Namun, bagi pengguna akhir xAI, ini pada dasarnya merupakan sewa jangka panjang (Operating Lease), di mana arus kas keluar dilakukan secara bertahap (misalnya periode 5 tahun).

Risiko Tersembunyi: Struktur ini mengubah risiko kredit jangka panjang (apakah xAI dapat membayar sewa di masa depan) menjadi pengakuan pendapatan secara langsung. Jika harga daya komputasi AI di masa depan jatuh, atau xAI tidak dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk membayar sewa, SPV akan menghadapi default, dan sebagai pemegang saham SPV, Nvidia akan menghadapi risiko penurunan aset. Namun, pada musim laporan keuangan saat ini, semua ini terlihat sebagai “pendapatan penciptaan yang cemerlang”.

Pembiayaan vendor pada masa gelembung internet 1.3

Model bisnis saat ini agak mirip dengan gelembung internet tahun 2000. Saat itu, Lucent meminjamkan miliaran dolar kepada pelanggan untuk membeli peralatannya sendiri. Ketika lalu lintas internet tumbuh tidak sesuai harapan, perusahaan-perusahaan rintisan ini gagal bayar, dan Lucent terpaksa menuliskan kerugian besar, dengan harga saham anjlok 99%.

Risiko terbuka Nvidia saat ini (investasi langsung + dukungan utang SPV) diperkirakan telah melebihi 110 miliar dolar AS, yang merupakan proporsi signifikan dari pendapatan tahunan mereka. Meskipun Nvidia saat ini tidak mencantumkan sebagai “pinjaman pelanggan” di neraca, sebenarnya risiko terbuka substansialnya konsisten melalui kepemilikan ekuitas pelanggan dan kepentingan SPV.

2. Keraguan Piutang

2.1 Rasio piutang meningkat “cepat”

Menurut laporan keuangan Q3 FY2026, saldo piutang Nvidia mencapai 33,4 miliar dolar.

Tingkat pertumbuhan piutang usaha secara year-on-year (224%) adalah 3,6 kali lipat dari tingkat pertumbuhan pendapatan (62%). Dalam logika bisnis yang normal, piutang usaha seharusnya tumbuh sejalan dengan pendapatan, terutama karena Nvidia begitu “kuat”. Ketika laju pertumbuhan piutang usaha jauh melampaui pendapatan, ini biasanya berarti dua kemungkinan:

a. Penurunan kualitas pendapatan: Perusahaan melonggarkan syarat kredit, memungkinkan pelanggan untuk menunda pembayaran, untuk mendorong penjualan.

b. Saluran pengiriman barang: Perusahaan mengirimkan barang secara mendadak kepada distributor di akhir kuartal untuk mengonfirmasi pendapatan, namun produk tersebut sebenarnya belum benar-benar diserap oleh pasar akhir. (Ini akan dibahas lebih lanjut kemudian)

Algoritma DSO (Hari Perputaran Piutang) 2.2

DSO untuk kuartal ini adalah 53 hari, sedikit turun dari 54 hari di kuartal sebelumnya. Lalu, bagaimana situasi sebenarnya?

Pertama, rumus perhitungan DSO yang standar: DSO = ( Piutang / Total Penjualan Kredit ) x Jumlah Hari Periode

AR Awal ( Akhir Q2 ): 230,65 miliar dolar AS

Akhir semester AR ( Q3 akhir ): 333,91 miliar dolar AS

Rata-rata AR: 282,28 miliar dolar ( (Q2+Q3)/2)

Pendapatan kuartal: 57,006 juta dolar

Hari: 90 hari

Standar DSO kira-kira adalah 282,28 / 570,06 *90 = 44,566 ( hari)

Namun, DSO yang dilaporkan adalah 53 hari. Seharusnya, dari sudut pandang “mempercantik” laporan, biasanya akan dilaporkan angka yang lebih “agresif”, tetapi di sini malah lebih konservatif? Ini mengisyaratkan bahwa Nvidia mungkin menggunakan piutang usaha akhir periode sebagai pembilang, atau logika perhitungannya lebih cenderung mencerminkan situasi penggunaan dana pada akhir periode.

Jika menggunakan saldo akhir untuk perhitungan:

333,91 / 570,06 *90 = 52,717 (hari)

Angka ini sesuai dengan laporan. Tetapi apa artinya? Ini berarti saldo piutang pada akhir kuartal sangat tinggi dibandingkan dengan total penjualan kuartal tersebut. Ini mengisyaratkan fenomena Back-end Loading, di mana banyak aktivitas penjualan terjadi pada bulan terakhir kuartal atau bahkan minggu terakhir.

Jika penjualan terdistribusi secara merata, piutang usaha pada akhir periode seharusnya hanya mencakup penjualan bulan terakhir (sekitar 19 miliar USD). Namun, saldo saat ini adalah 33,4 miliar USD, yang berarti hampir 58% dari pendapatan kuartalan belum diterima dalam bentuk kas.

Dalam narasi yang disebut “pasar penjual” dan “permintaan yang melebihi pasokan”, Nvidia seharusnya memiliki kekuatan tawar yang sangat kuat, bahkan meminta pembayaran di muka. Namun, kenyataannya adalah Nvidia tidak hanya tidak menerima pembayaran di muka, tetapi malah memberikan periode pembayaran kepada pelanggan selama hampir dua bulan?! Ini tampaknya tidak begitu konsisten dengan narasi “pembelian yang tergesa-gesa”?!

3. Teka-teki Persediaan: Paradoks Permintaan yang Melebihi Pasokan dan Penumpukan Persediaan

Ketika Jensen berteriak “Permintaan Blackwell sangat gila (Off the charts)”, data inventaris Nvidia tampaknya menceritakan kisah yang sedikit berbeda.

3.1 Alasan Stok Berlipat Ganda

Total inventaris Q3 FY2026 mencapai 19,8 miliar USD, hampir dua kali lipat dibandingkan 10 miliar USD pada awal tahun, meningkat 32% dibandingkan kuartal sebelumnya yang sebesar 15 miliar USD.

Lebih penting lagi adalah komposisi persediaan:

Bahan Baku (Bahan Baku): 4,2 miliar dolar AS

Dalam Proses (Work in Process, WIP): 8,7 miliar USD

Produk Jadi (Barang Jadi): 6,8 miliar USD

Dalam satu kalimat, persediaan barang jadi meningkat pesat. Pada awal tahun 2025, persediaan barang jadi hanya sebesar 3,2 miliar dolar AS. Kini telah melonjak menjadi 6,8 miliar dolar AS. Terutama ketika Lao Huang berteriak bahwa permintaan sedang meledak, dengan asumsi kekurangan chip dan pelanggan antre untuk mendapatkan barang, persediaan barang jadi seharusnya “diproduksi dan langsung dikirim”, dan level persediaan harus tetap pada level yang sangat rendah.

Mengapa demikian? Apakah akan datang untuk menagih setelah tahun baru?

3.2 komitmen pengadaan 50 miliar dolar AS

Selain persediaan di neraca, Nvidia juga mengungkapkan komitmen pengadaan terkait pasokan sebesar hingga 50,3 miliar dolar AS. Ini adalah jumlah pembelian yang dijanjikan Nvidia kepada pemasok seperti TSMC dan Micron.

Ini adalah “risiko” yang besar. Jika permintaan AI mengalami perlambatan atau pelemahan dalam beberapa kuartal mendatang, Nvidia akan menghadapi dua pukulan:

1. Penurunan Nilai Persediaan: Persediaan senilai 19,8 miliar dolar AS yang ada mungkin akan terdepresiasi.
2. Pelanggaran kontrak atau pengadaan paksa: Kontrak pengadaan senilai 50 miliar dolar AS, yang mengakibatkan lebih banyak penumpukan inventaris, atau membayar denda pelanggaran yang besar.

Ciri “aset berat” ini menandakan bahwa Nvidia tidak lagi menjadi perusahaan desain chip dengan aset ringan, tetapi semakin mirip dengan produsen perangkat keras yang dibebani oleh rantai pasokan yang berat.

Produksi berjalan di depan, persediaan mengejar di belakang, apakah ini tidak terhubung dengan jiwa?

4. Keuntungan meningkat, tetapi arus kas malah menurun?

4.1 Selisih antara Arus Kas Operasional (OCF) dan Laba Bersih

Dalam keadaan normal, arus kas operasi perusahaan teknologi yang sehat seharusnya lebih tinggi daripada laba bersih (karena depresiasi dan amortisasi serta insentif ekuitas adalah biaya non-tunai yang akan ditambahkan kembali). Namun, data Nvidia menunjukkan tren yang sebaliknya.

Q3 Laba Bersih (Pendapatan Bersih): 319 miliar dolar AS

Perubahan Modal Kerja (Working Capital Changes):

Peningkatan piutang menyebabkan arus kas keluar: - 55,8 miliar dolar AS

Peningkatan persediaan menyebabkan aliran kas keluar: - 48,2 miliar dolar AS

Q3 arus kas operasional (OCF): sekitar 23,75 miliar USD

Kesimpulan: Arus kas operasional Q3 secara signifikan lebih rendah daripada laba bersih. Dari setiap satu dolar laba, hanya sekitar 0,74 dolar yang benar-benar dikonversi menjadi arus kas masuk, sementara sisanya berubah menjadi chip di gudang (persediaan) dan piutang dari pelanggan (piutang usaha).

Tentu saja fenomena OCF < Net Income ini tergantung pada bagaimana Anda menginterpretasikannya, itu bisa berarti bahwa laba perusahaan diakui berdasarkan prinsip akuntansi, bukan didukung oleh uang tunai yang nyata di rekening bank; atau bisa juga berarti bahwa perusahaan sedang berkembang pesat.

4.2 Pemborosan besar kas dalam aktivitas investasi

Pembelian sekuritas ekuitas non-pasar (Pembelian sekuritas ekuitas non-pasar) —— biasa disebut investasi: Aliran keluar sebesar 3,7 miliar dolar AS pada kuartal ini.

$3,7 miliar ini adalah untuk mengalir ke “mitra ekosistem” seperti xAI, CoreWeave, dan Hugging Face. Sebagai perbandingan, angka ini hanya $473 juta pada periode yang sama tahun lalu. Nvidia sedang mempercepat akuisisi ekosistemnya dengan kecepatan Spacex.

Dari sudut pandang model xAI, proses investasi mungkin sebagai berikut:

1. Nvidia mengumpulkan kas melalui penerbitan obligasi atau laba sebelumnya.
2. Menginvestasikan uang tunai ke perusahaan rintisan (aliran kas keluar)
3. Perusahaan rintisan menggunakan uang ini untuk membeli chip (dikonfirmasi sebagai pendapatan)
4. Laba tercatat Nvidia meningkat, harga saham naik, menarik talenta melalui insentif ekuitas, lalu membiayai melalui penerbitan utang atau penambahan saham (apakah ini terasa seperti permainan nested di dunia crypto?)

Jika memang ini adalah modelnya, maka ada sedikit rasa permainan kursi musik, tentu saja selama musik tidak berhenti, permainan ini bisa terus dimainkan. Tetapi begitu lingkungan pendanaan menjadi ketat (seperti kenaikan suku bunga atau gelembung AI yang pecah), maka permainan ini mungkin akan berhenti seketika.

5. Dominasi Nvidia tidak suci dan tidak dapat diganggu

Dalam dokumen 10-Q, Nvidia mengungkapkan tingkat konsentrasi pelanggan yang sangat tinggi, di mana “Pelanggan A” menyumbang 22%. Meskipun tidak disebutkan secara langsung, hanya ada beberapa perusahaan kaya di planet ini, hampir bisa dipastikan, pasti, 100% adalah Microsoft.

Di sini juga tersembunyi risiko “transaksi afiliasi” yang lain. Microsoft adalah investor terbesar OpenAI, sementara Nvidia juga menginvestasikan uangnya ke OpenAI. Microsoft membeli chip Nvidia, dan sebagian besar mungkin ditujukan untuk digunakan oleh OpenAI. Kedua belah pihak adalah pemegang saham, namun bagian pembagian di dalamnya tidak diketahui? Siapa yang tahu apakah ada klausul khusus?

Dan jika Microsoft hari ini menyerah dan tidak jadi membeli?

Selain itu, keberadaan Customer B (15%), C (13%), dan D (11%) berarti empat pelanggan terbesar mengendalikan nyawa Nvidia. Tingkat konsentrasi ini membuat Nvidia tidak memiliki kekuasaan dominan yang absolut dalam negosiasi harga seperti yang dibayangkan orang-orang. Sebaliknya, para raksasa ini memanfaatkan volume pembelian mereka yang besar untuk memaksa Nvidia membuat konsesi dalam distribusi rantai pasokan, desain chip khusus, dan bahkan mempercepat pengembangan chip kustom (seperti Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) untuk mengurangi ketergantungan pada Nvidia. Hal ini juga dapat dilihat dari peningkatan piutang.

Gambar di bawah ini memberikan gambaran langsung tentang struktur kompleks dari OPEN AI cluster, saya bertanya kepada Anda, apakah Anda bisa menghitungnya dengan benar?

Kata Penutup

Mengapa saya menulis artikel ini? Pertama, karena saya sudah lama tidak menulis laporan penelitian panjang seperti ini, saya ingin merasakan kembali sensasi membaca laporan.

Kedua, ada suara atau logika di pasar saat ini, pasar kripto melihat pasar saham AS, pasar saham AS melihat revolusi AI, dan AI melihat kinerja Nvidia. Meskipun laporan keuangan Nvidia melebihi ekspektasi, masih ada banyak pandangan bearish.

Dibandingkan dengan pandangan pesimistis lain yang tampaknya benar, secara jujur mencari petunjuk dari laporan keuangan memiliki makna diskusi yang berbasis bukti.

Sudah lama tidak menulis laporan analisis seperti ini, anggap saja ini sebagai perspektif lain untuk melihat kondisi pasar saat ini.