Hitung mundur pelarian dana sebesar 8,8 miliar dolar AS: MSTR sedang berubah menjadi anak tiri dana indeks global

Baru-baru ini Bitcoin anjlok tajam, hari-hari MicroStrategy juga tidak mudah.

Harga saham MSTR turun dari puncak $474 menjadi $177, anjlok 67%. Dalam periode yang sama, Bitcoin turun dari $100.000 ke $85.000, turun 15%.

Yang lebih fatal lagi adalah mNAV, yaitu premi nilai pasar terhadap nilai bersih Bitcoin.

Pada masa puncak, pasar bersedia membayar $2,5 untuk setiap $1 Bitcoin yang dimiliki MSTR, sekarang angkanya hanya $1,1, hampir tidak ada premi lagi.

Model sebelumnya adalah: menerbitkan saham → membeli Bitcoin → harga saham naik (karena ada premi) → lalu terbitkan lebih banyak saham lagi. Sekarang preminya hilang, menerbitkan saham untuk beli koin jadi permainan zero-sum.

Kenapa bisa begini?

Tentu saja, anjloknya Bitcoin baru-baru ini adalah salah satu penyebab. Tapi kejatuhan MSTR jauh lebih buruk daripada BTC, di baliknya ada kepanikan yang lebih besar:

MSTR mungkin akan dikeluarkan dari indeks saham utama global.

Secara sederhana, ada ribuan miliar dolar dana di seluruh dunia yang berinvestasi secara “pasif”, mereka tidak memilih saham, hanya secara mekanis membeli semua saham yang masuk indeks.

Jika kamu ada di indeks, uang ini otomatis beli kamu; jika kamu dikeluarkan, uang ini harus jual kamu, tidak ada negosiasi.

Keputusan ini dipegang oleh beberapa perusahaan indeks besar, MSCI adalah salah satu yang terpenting.

Sekarang, MSCI sedang mempertimbangkan sebuah pertanyaan: Ketika 77% aset sebuah perusahaan adalah Bitcoin, apakah itu masih perusahaan normal? Atau sebenarnya, itu hanyalah sebuah dana Bitcoin yang menyamar sebagai perusahaan publik?

Pada 15 Januari 2026, jawabannya akan terungkap. Jika MSTR benar-benar dikeluarkan, sekitar $8,8 miliar dana pasif akan dipaksa keluar.

Bagi perusahaan yang hidup dari mencetak saham untuk beli koin, ini hampir seperti vonis mati.

Saat Dana Pasif Tidak Bisa Beli MSTR

Apa itu MSCI? Bayangkan mereka adalah “tim pembuat soal ujian nasional” untuk pasar saham.

Ribuan miliar dolar dana pensiun, sovereign fund, dan ETF global mengikuti indeks yang disusun MSCI. Dana-dana ini tidak meneliti, tidak melihat fundamental, tugas mereka hanya menyalin indeks—apa yang ada di indeks, mereka beli; yang tidak ada, tidak disentuh sama sekali.

Pada September tahun ini, MSCI mulai membahas sebuah isu:

Jika aset digital (utama Bitcoin) sebuah perusahaan melebihi 50% dari total aset, apakah itu masih bisa disebut “perusahaan publik normal”?

Pada 10 Oktober, MSCI merilis dokumen konsultasi resmi. Logikanya sederhana: perusahaan dengan kepemilikan Bitcoin besar lebih mirip dana investasi daripada “perusahaan operasi”. Dan dana investasi, tidak pernah diizinkan masuk indeks saham. Seperti kamu tidak akan memasukkan reksa dana obligasi ke dalam indeks saham teknologi.

Kondisi MicroStrategy saat ini? Per 21 November, perusahaan memegang 649.870 Bitcoin, dengan harga saat ini sekitar $5,67 miliar. Sementara total aset perusahaan sekitar $7,3 - $7,8 miliar. Persentase Bitcoin: 77-81%.

Jauh melewati batas merah 50%.

Lebih parah lagi, CEO Michael Saylor tidak pernah menutupi niatnya.

Dia beberapa kali secara terbuka menyatakan, pendapatan bisnis perangkat lunak per kuartal hanya $116 juta, tujuan utamanya adalah “menyediakan arus kas untuk membayar utang” dan “memberikan legitimasi regulasi untuk strategi Bitcoin”.

Apa yang terjadi jika dikeluarkan?

Menurut laporan riset JPMorgan pada 20 November, jika MSTR hanya dikeluarkan dari MSCI, akan menghadapi sekitar $2,8 miliar dana pasif keluar. Tapi jika penyedia indeks utama lain (Nasdaq, Russell, FTSE, dll) ikut-ikutan, total outflow bisa mencapai $8,8 miliar.

MSTR saat ini masuk dalam beberapa indeks utama: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, dan lain-lain. Dana pasif yang mengikuti indeks-indeks ini memegang total $9 miliar saham MSTR.

Begitu dikeluarkan, dana-dana ini wajib jual. Mereka tidak punya pilihan, sudah tertulis di peraturan dana.

$8,8 miliar itu seberapa besar? Rata-rata volume perdagangan harian MicroStrategy sekitar $3-5 miliar, tapi itu termasuk banyak transaksi frekuensi tinggi. Jika $8,8 miliar tekanan jual sepihak dilepas dalam waktu singkat, itu seperti dua-tiga hari berturut-turut hanya ada jual, tidak ada beli.

Perlu diketahui, volume harian MSTR sekitar $3-5 miliar, tapi itu sudah termasuk HFT dan likuiditas dari market maker. Tekanan jual $8,8 miliar sama dengan seluruh volume dua-tiga hari hanya di sisi jual. Spread harga akan melebar dari 0,1-0,3% ke 2-5%.

Sejarah membuktikan, penyesuaian indeks itu tidak kenal ampun.

Tahun 2020 saat Tesla masuk S&P 500, volume transaksi sehari naik 10 kali lipat. Sebaliknya, saat General Electric dikeluarkan dari Dow Jones tahun 2018, harga sahamnya turun 30% dalam sebulan setelah pengumuman.

Tanggal 31 Desember, masa konsultasi berakhir. 15 Januari tahun depan, keputusan resmi akan diumumkan. Jika merujuk pada dokumen konsultasi MSCI saat ini, dikeluarkan hampir pasti.

Flywheel Terbit Saham Beli Koin Macet

Strategi inti MicroStrategy lima tahun terakhir bisa disederhanakan jadi satu siklus: terbitkan saham untuk dana → beli Bitcoin → harga saham naik → terbitkan saham lagi.

Siklus ini hanya bisa berjalan jika sahamnya punya premi. Jika pasar bersedia membayar $2,5 untuk setiap $1 Bitcoin yang dimiliki perusahaan (mNAV=2,5x), menerbitkan saham baru untuk beli koin menciptakan nilai.

Kamu dilusi 10% saham, tapi aset bisa naik 15%, pemegang saham tetap untung.

Pada puncak tahun 2024, mNAV MicroStrategy memang pernah sampai 2,5x, bahkan sempat menyentuh 3x. Alasan premi ini termasuk eksekusi Saylor, first mover advantage, dan MSTR jadi jalur mudah institusi untuk eksposur Bitcoin.

Tapi sekarang mNAV sudah turun ke 1, hampir setara nilai buku.

Pasar mungkin sudah mulai mendiskon risiko MicroStrategy dikeluarkan dari MSCI.

Begitu dikeluarkan dari indeks utama, MicroStrategy akan berubah dari saham utama jadi alat investasi Bitcoin bagi segelintir orang. Contohnya Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), setelah ada ETF Bitcoin yang lebih baik, dari premi 40% berubah jadi diskon 20-30% dalam jangka panjang.

Saat mNAV mendekati 1, flywheel tidak lagi berputar.

Terbitkan saham baru senilai $10 miliar, beli Bitcoin $10 miliar, total nilai perusahaan tidak bertambah. Hanya pindah dari tangan kiri ke kanan, selain dilusi pemegang lama, tidak ada nilai baru yang diciptakan.

Jalur utang masih terbuka, MicroStrategy sudah menerbitkan obligasi konversi $7 miliar. Tapi utang tetap harus dibayar, dan jika harga saham turun, obligasi konversi jadi beban utang murni, bukan ekuitas semu.

Respon Saylor dan Pandangan Pasar

Menghadapi ancaman pengeluaran dari MSCI, respon Michael Saylor sangat khas dirinya.

Pada 21 November, dia menulis panjang di X, inti pesannya: MicroStrategy bukan fund, bukan trust, juga bukan holding company. Dengan seni bahasa, dia menghindari penetapan MSCI:

“Kami adalah perusahaan publik dengan bisnis perangkat lunak $500 juta, yang menggunakan strategi modal Bitcoin yang unik.”

Dia menegaskan, fund dan trust hanya memegang aset secara pasif, sedangkan MicroStrategy “menciptakan, membangun, menerbitkan, dan mengoperasikan”. Tahun ini perusahaan sukses menerbitkan lima sekuritas kredit digital: STRK, STRF, STRD, STRC, dan STRE.

Intinya: kami bukan sekadar menimbun koin, tapi melakukan operasi keuangan yang kompleks.

Tapi pasar tampaknya tidak terlalu peduli dengan argumen ini.

Harga saham MSTR sudah terlepas dari Bitcoin, bukan sekadar korelasinya turun, tapi jatuh lebih dalam dari Bitcoin. Ini kemungkinan besar cerminan kekhawatiran pasar atas status indeksnya.

Joy Lou, Partner Cycle Capital, menyebutkan dalam postingannya, volume transaksi harian bisa anjlok 50-70% dalam 90 hari setelah dikeluarkan dari indeks.

Lebih fatal lagi soal utang. MSTR punya obligasi konversi $7 miliar, dengan harga konversi antara $143 hingga $672. Jika harga saham turun ke $180-200, tekanan utang naik drastis.

Kesimpulan dia cukup pesimis. Setelah likuiditas mengering, risiko MSTR jatuh di bawah $150 naik tajam.

Suara lain dari komunitas analis juga banyak yang pesimis. Misal, setelah MSTR dikeluarkan dari indeks, ETF otomatis jual paksa, harga saham jatuh seret harga BTC, lalu terjadi “double kill Davis” (Davis Double Whammy).

Istilah “double kill Davis” maksudnya penurunan valuasi dan laba per saham yang memicu harga saham anjlok.

Menariknya, semua analis ini sama-sama menyoroti satu kata: pasif.

Jual paksa dana pasif, pemicu pasif klausul utang, kehilangan likuiditas secara pasif. MSTR dari pionir aktif Bitcoin, berubah jadi korban aturan yang pasif.

Konsensus pasar kini semakin jelas, ini bukan soal naik turun Bitcoin, tapi aturannya berubah.

Saylor dalam wawancara terbaru tetap bersikeras tidak akan pernah jual koin. MSTR membuktikan perusahaan bisa All-in Bitcoin, tapi indeks MSCI mungkin sekarang sedang membuktikan, harga yang harus dibayar adalah diasingkan dari pasar utama.

Di Bawah Garis Merah 50%, Bisnis DAT Masih Menarik?

MicroStrategy bukan satu-satunya perusahaan publik yang pegang Bitcoin dalam jumlah besar. Menurut daftar awal MSCI, ada 38 perusahaan yang sedang dipantau, termasuk Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, dan lain-lain. Semuanya menunggu apa yang terjadi pada 15 Januari.

Aturannya jelas: 50% adalah garis merah. Lewat, kamu dianggap fund, bukan perusahaan.

Ini membuat semua perusahaan DAT punya batas tegas, bisa pilih: kelola kepemilikan crypto di bawah 50% untuk tetap di pasar utama; atau lewati 50% dan terima nasib tersingkir.

Tidak ada area abu-abu. Kamu tidak bisa sekaligus menikmati aliran dana pasif dari indeks dan berubah jadi fund Bitcoin. Aturan MSCI tidak membolehkan arbitrase seperti itu.

Ini pukulan untuk seluruh model perusahaan pemegang aset crypto.

Beberapa tahun terakhir, Saylor gencar berkampanye, membujuk CEO lain menaruh Bitcoin di neraca perusahaan. Keberhasilan MSTR (harga saham sempat naik 10x) jadi iklan terbaik, kini iklan itu harus turun.

Ke depan, perusahaan yang ingin pegang Bitcoin besar-besaran mungkin butuh struktur baru. Contohnya:

• Membentuk trust atau fund Bitcoin terpisah
• Memegang lewat ETF Bitcoin
• Menjaga porsi di bawah “garis aman” 49%

Tentu, ada juga yang menganggap ini hal baik. Bitcoin seharusnya tidak tergantung pada rekayasa keuangan perusahaan manapun. Biarkan Bitcoin tetap Bitcoin, perusahaan jadi perusahaan, masing-masing jalani peran sendiri.

Lima tahun lalu, Saylor pelopori strategi Bitcoin korporasi. Lima tahun kemudian, hal ini tampaknya akan diakhiri selembar dokumen keuangan yang membosankan. Tapi mungkin ini bukan akhir, melainkan memaksa pasar berinovasi dengan model baru.

Karena garis merah 50% MSCI, MicroStrategy tidak akan bangkrut, Bitcoin juga tidak akan jadi nol. Tapi era “cetak saham tanpa batas untuk beli koin” sudah selesai.

Namun untuk investor yang masih pegang saham MSTR dan berbagai perusahaan DAT, kamu beli MSTR karena yakin pada Bitcoin, atau karena percaya pada Saylor? Kalau alasannya Bitcoin, kenapa tidak langsung beli koin atau ETF saja?

Setelah dikeluarkan dari indeks, MSTR akan jadi instrumen investasi minoritas. Likuiditas turun, volatilitas naik. Bisakah kamu terima?

Hasil akhirnya akan diumumkan 15 Januari 2026, dan pasar sudah mulai voting dengan kakinya dari sekarang.