La crypto est-elle une valeur mobilière ? (Partie I) Le test de Howey

Law and Ledger est une rubrique d’actualités axée sur les actualités juridiques liées à la crypto, proposée par Kelman Law – un cabinet d’avocats spécialisé dans le commerce des actifs numériques.

Application du test de Howey

Suite à notre introduction publiée la semaine dernière, l’article d’aujourd’hui constitue la première partie de notre série en plusieurs volets : La crypto est-elle une valeur mobilière ?

L’éditorial ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

Le droit américain des valeurs mobilières ne contient pas de loi spécifique aux actifs numériques. À la place, la SEC et les tribunaux continuent d’appliquer la doctrine du contrat d’investissement issue de l’arrêt SEC v. W.J. Howey Co.—une décision de la Cour suprême de 1946 concernant des plantations d’orangers, et non des registres distribués. Malgré cet anachronisme, Howey reste l’outil analytique principal pour déterminer si une vente, émission ou distribution de jetons déclenche l’application du droit fédéral des valeurs mobilières aux États-Unis.

Il est important de noter que la définition Howey du contrat d’investissement n’est qu’une des dizaines de catégories d’actifs qualifiés de valeurs mobilières et soumis à la réglementation de la SEC. La SEC a précisé que les titres tokenisés—qu’il s’agisse d’une obligation, d’une action ou d’un swap basé sur des titres tokenisés—restent des valeurs mobilières, et que le simple fait de placer un actif sur une blockchain ne “transforme pas la nature de l’actif sous-jacent”.

Toutefois, en raison de son importance dans l’analyse des valeurs mobilières, cette partie se concentre sur les quatre éléments du test de Howey, sur la façon dont la SEC et les tribunaux adaptent ces éléments aux écosystèmes de jetons, et sur la raison pour laquelle la distinction entre un jeton et un contrat d’investissement est aujourd’hui l’un des développements les plus importants de la jurisprudence crypto.

Les quatre éléments du test de Howey

En août 2019, la SEC a publié un cadre expliquant comment elle analyse les actifs numériques selon le test de Howey pour les contrats d’investissement. Pour établir l’existence d’un contrat d’investissement, il faut établir quatre éléments :

1. un investissement d’argent
2. dans une entreprise commune
3. avec une attente raisonnable de profits
4. devant provenir des efforts d’autrui.

(1) Investissement d’argent

Selon les tribunaux comme la SEC, un investissement d’argent inclut la monnaie fiduciaire, d’autres actifs numériques ou toute autre chose ayant de la valeur. Puisque le temps et le travail sont considérés comme ayant de la valeur, ce critère est souvent facilement rempli.

(2) Entreprise commune

Concernant l’entreprise commune, les tribunaux ont adopté plusieurs théories. La communauté horizontale se concentre sur la mise en commun des fonds et sur le fait que la fortune de chaque investisseur évolue ensemble, tandis que la communauté verticale est plus étroitement liée aux efforts du promoteur, en se concentrant sur la croissance du réseau, la tokenomique et le développement géré par la trésorerie.

Bien que la SEC ait indiqué dans ses orientations de 2019 qu’elle considère généralement ce critère comme satisfait, la jurisprudence tend à montrer le contraire. En réalité, ce critère constitue souvent un obstacle pour les transactions secondaires, en particulier selon la communauté horizontale. Par exemple, dans l’affaire de la SEC contre Ripple, le tribunal n’a trouvé une entreprise commune que pour les ventes institutionnelles initiales, mais pas pour les acheteurs du marché secondaire.

(3) Attente de profits

S’agissant d’une attente raisonnable de profits, ce critère porte sur la question de savoir si un acheteur typique—ni un utilisateur technique, ni un trader spéculatif, ni un utilisateur spécifique—a été amené à croire raisonnablement que le jeton pouvait prendre de la valeur. Ce qui est important, c’est que cette analyse est objective. Même si certains acheteurs ont l’intention d’utiliser le jeton pour sa fonctionnalité, l’examen porte sur ce que la conduite de l’émetteur amènerait une personne raisonnable à croire.

Si des documents promotionnels, tels qu’un whitepaper, une présentation ou une campagne sur les réseaux sociaux, mettent en avant le potentiel de prix, des mécanismes de burn, des listings futurs ou la rareté du jeton, les tribunaux et la SEC considèrent cela comme un indice d’un motif de profit. De même, les promesses de partenariats, d’étapes de roadmap ou d’intégrations susceptibles d’augmenter la valeur du jeton sont régulièrement citées dans les actions de répression.

(4) Efforts d’autrui

C’est le critère des “efforts managériaux”—et c’est souvent là que les affaires crypto se gagnent ou se perdent. Ici, les tribunaux examinent si les acheteurs dépendent des efforts entrepreneuriaux, techniques ou managériaux d’une équipe centrale pour que le jeton réussisse tel qu’il a été présenté.

Les tribunaux évaluent si l’émetteur a fait des déclarations selon lesquelles l’équipe allait construire, intégrer ou livrer des fonctionnalités essentielles au succès du jeton à un moment quelconque dans le futur. Si le réseau nécessite d’importants développements, sorties de fonctionnalités, mises à jour ou intégrations avant d’atteindre la fonctionnalité prévue, les tribunaux considèrent que les acheteurs dépendent de l’équipe.

Les tentatives de construction de l’écosystème, telles que les partenariats, les listings, les stratégies d’acquisition d’utilisateurs et les accords de market making sont toutes considérées comme des efforts entrepreneuriaux qui créent de la valeur. En outre, la conservation de l’autorité sur les fonds de la trésorerie, les changements d’offre de jetons, les ensembles de validateurs, les paramètres de gouvernance ou les mécanismes de mise à niveau est fortement examinée.

Il est important de noter que ce critère ne nécessite pas une centralisation totale ou permanente. L’analyse se concentre sur le moment de la transaction : si les acheteurs comptent sur les efforts managériaux ou techniques de l’émetteur à ce moment-là, le critère est généralement satisfait.

Il est important de souligner que les écosystèmes peuvent—et souvent le font—évoluer. Un réseau qui commence de manière centralisée peut ensuite se décentraliser au point que les acheteurs ne dépendent plus d’une équipe centrale. Cependant, les tribunaux n’ont pas fixé de seuil clair pour définir ce qu’est une décentralisation suffisante. Par conséquent, même les projets qui semblent significativement décentralisés peuvent être examinés si les premiers acheteurs ont raisonnablement compté sur des efforts managériaux identifiables lors des phases formatrices du réseau.

Comment les tribunaux adaptent Howey aux transactions sur les jetons

Parce que les jetons ne s’inscrivent pas facilement dans le schéma de faits originel de Howey, les tribunaux évaluent la réalité économique de chaque transaction plutôt que la mécanique technique de la blockchain. Les tribunaux ont rappelé à plusieurs reprises que l’accent est mis sur la substance de la transaction, et non sur sa forme.

Cela signifie que le simple fait d’appeler un jeton un “utility token”—ou d’intégrer des fonctionnalités comme le staking, la gouvernance ou une fonctionnalité on-chain—ne l’isole pas automatiquement du champ du contrat d’investissement. Les tribunaux dépassent les étiquettes pour examiner les incitations et attentes réelles entourant la transaction.

La Cour suprême insiste sur le fait que Howey évalue l’ensemble du dispositif—la vente, le plan de distribution, le marketing, la tokenomique, les périodes de lockup, et le comportement de l’émetteur. Le code du jeton peut être neutre, mais le contexte de sa vente ne l’est pas.

Lorsque les documents promotionnels mettent en avant l’appréciation du jeton, la liquidité de trading, les listings sur le marché ou le potentiel de croissance, les tribunaux concluent souvent que les acheteurs avaient une attente raisonnable de profit. Les déclarations dans les whitepapers, les posts sur les réseaux sociaux, les présentations aux investisseurs et les interviews publiques deviennent fréquemment des preuves clés.

Les jetons vendus avant que le réseau ne soit utilisable ou avant que des fonctionnalités significatives n’existent satisfont souvent le test de Howey, car les acheteurs dépendent nécessairement du travail de développement futur de l’émetteur. C’est ici que les SAFT avant lancement, les ICO précoces et les écosystèmes “bêta” sont les plus vulnérables.

Un réseau fonctionnel, cependant, ne met pas fin à l’analyse—des efforts entrepreneuriaux continus tendent aussi à satisfaire le quatrième critère de Howey. Ainsi, les tribunaux examinent également les actions continues de l’émetteur et de l’équipe fondatrice, y compris le développement du protocole, les incitations, les partenariats écosystémiques, la gestion de la trésorerie ou les déclarations publiques sur la croissance future.

De même, lorsqu’une entité fondatrice conserve une discrétion sur les mises à jour, la gestion de la trésorerie, la configuration des validateurs, les calendriers d’émission ou la gouvernance, les tribunaux considèrent généralement que les acheteurs dépendent de ces efforts managériaux.

À lire aussi : La crypto est-elle une valeur mobilière ? (Introduction)

Jeton vs Contrat d’investissement

L’évolution doctrinale la plus importante de ces dernières années est la reconnaissance—par plusieurs tribunaux et, récemment, par la SEC elle-même—qu’un jeton n’est pas en soi une valeur mobilière. C’est la manière dont le jeton est proposé ou vendu qui peut faire naître le contrat d’investissement.

Dans SEC v. Ripple Labs, le tribunal a jugé que le jeton ( XRP) n’était pas une valeur mobilière en lui-même. Le tribunal a différencié les ventes directes institutionnelles, qui constituaient des contrats d’investissement, et les ventes sur le marché secondaire, qui ne remplissaient pas le test de Howey car les acheteurs n’avaient aucune raison raisonnable d’attendre un profit des efforts managériaux de Ripple.

La SEC semble désormais accepter ce point de vue. Dans le dernier discours d’Atkins, le commissaire de la SEC a comparé les jetons à la terre dans Howey, qui accueille désormais des terrains de golf et des resorts au lieu de plantations d’orangers, pour montrer que l’actif sous-jacent lui-même n’est pas nécessairement la valeur mobilière.

Si le jeton lui-même n’est pas une valeur mobilière, mais que certains modes de distribution le sont, alors les transactions secondaires peuvent être traitées différemment des ventes primaires. Cela signifie que les plateformes d’échange peuvent ne pas offrir de valeurs mobilières lorsque l’écosystème de l’émetteur est décentralisé ou que l’émetteur n’est plus la source de valeur.

Conclusion

Le test de Howey reste la pierre angulaire de l’analyse des jetons aux États-Unis. Les tribunaux l’ont adapté aux actifs numériques en examinant le contexte, les incitations et le comportement de l’émetteur—et non les étiquettes ou les caractéristiques techniques. Comprendre ce cadre est essentiel pour naviguer dans l’émission, les listings sur les plateformes d’échange, les transactions secondaires et la gestion des risques, alors que l’environnement réglementaire continue d’évoluer.

Chez Kelman PLLC, nous avons une expérience approfondie des subtilités pratiques du droit des valeurs mobilières, et particulièrement du test de Howey. Nous continuons de suivre l’évolution de la régulation crypto et restons disponibles pour conseiller nos clients dans ce paysage juridique en mutation. Pour plus d’informations ou pour planifier une consultation, veuillez nous contacter ici.