Les régulateurs freinent brusquement ! La SEC envoie une lettre d’avertissement pour suspendre les ETF à effet de levier 3x et 5x, les produits dérivés cryptographiques en perte de vitesse

La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a récemment adressé des lettres d’avertissement à neuf émetteurs d’ETF, dont Direxion, ProShares et GraniteShares, mettant officiellement en pause le lancement de fonds négociés en bourse offrant jusqu’à 3 fois, voire 5 fois l’effet de levier. La SEC souligne que l’exposition au risque de ces produits pourrait contrevenir aux limites de risque imposées aux fonds en fonction de leurs actifs sous-jacents. Cette mesure a déjà conduit au retrait de plusieurs dossiers, notamment par ProShares, qui a retiré ses demandes concernant des produits à effet de levier 3x sur les cryptomonnaies. Dans le contexte du succès retentissant des ETF spot Bitcoin et Ethereum, cette décision des autorités de régulation vient tempérer la frénésie d’innovation autour des produits dérivés à fort effet de levier, mettant en lumière la préoccupation centrale de la protection des investisseurs particuliers.

Carton rouge réglementaire : la SEC suspend exceptionnellement l’examen des ETF à fort effet de levier

Après une période d’approbation relativement libérale pour divers produits ETF innovants, la SEC change brusquement de cap et envoie un signal fort de mise en garde au marché. Récemment, le département de gestion des investissements de la SEC a adressé des avertissements quasi identiques à neuf sociétés de gestion, indiquant clairement que l’examen d’une série d’ETF à effet de levier élevé serait suspendu tant que des questions clés ne seraient pas résolues. Ces produits visés visent à offrir un rendement journalier multiplié par 3 voire par 5 sur des actifs tels que les indices S&P, les matières premières ou encore les cryptomonnaies.

Ce qui rend cette action notable, c’est sa rapidité et sa transparence. Les lettres d’avertissement ont été rendues publiques le jour même de leur rédaction, alors que la pratique habituelle de la SEC est de ne publier ces courriers qu’une vingtaine de jours ouvrés après la clôture de l’examen. Cette publication quasi instantanée traduit la volonté de l’autorité de régulation de communiquer rapidement ses inquiétudes, afin d’éviter que l’attente du marché ne continue à alimenter la spéculation autour de produits à risque élevé. Cela marque la première fois que la SEC, après avoir autorisé divers ETF liés aux cryptomonnaies, des outils d’actifs privés et des stratégies complexes, trace une ligne rouge claire face à la tendance des produits « extrêmes ».

Les émetteurs concernés incluent Direxion, ProShares, Tidal et Volatility Shares, sociétés connues pour leurs produits à effet de levier et inversés. Volatility Shares, par exemple, avait sollicité l’approbation d’ETF offrant jusqu’à 5x l’effet de levier sur des actions individuelles comme Tesla, Nvidia, ou encore sur le Bitcoin et l’Ethereum. À ce jour, le marché américain ne propose aucun ETF sur action individuelle à effet de levier 3x ou 5x, la réglementation de la SEC limitant de longue date ce type d’exposition à un maximum de 2x.

Point chaud sur les critères de calcul du risque : de quoi la SEC s’inquiète-t-elle ?

L’intervention de la SEC s’appuie sur la règle 18f-4 de l’Investment Company Act de 1940, qui exige que la valeur à risque (VaR) d’un fonds demeure inférieure à 200 % de la valeur de son « portefeuille de référence approprié ». La crainte du régulateur est que les ETF à effet de levier élevé s’appuient sur des indices de référence qui ne reflètent pas pleinement la volatilité extrême des actifs qu’ils cherchent à amplifier.

En d’autres termes, la SEC soupçonne les émetteurs de jouer sur les subtilités de la définition du « portefeuille de référence » pour contourner la limitation à 2x. Todd Sohn, stratégiste ETF, explique que certains fonds pourraient, par exemple, offrir 3x le rendement journalier du Bitcoin tout en calculant le risque sur un benchmark moins volatil, sous-estimant ainsi le risque de pertes extrêmes. En cas de forte volatilité, cela peut entraîner une chute catastrophique de la valeur liquidative (VL) du fonds, voire une remise à zéro totale à cause des appels de marge ou de liquidations forcées.

Le marché européen offre un précédent édifiant : en octobre dernier, un ETF GraniteShares à effet de levier -3x sur AMD a été « effacé » après une forte hausse du titre sur une seule séance, entraînant la fermeture du produit. Ce cas illustre la vulnérabilité des produits à fort effet de levier sur des marchés très volatils. Les lettres de la SEC visent précisément à éviter une explosion similaire des risques parmi les investisseurs particuliers américains, surtout lorsque les actifs sous-jacents sont réputés pour leur volatilité, comme les cryptomonnaies.

Panorama des risques du marché des ETF à fort effet de levier

Taille actuelle du marché : Les actifs sous gestion des ETF à effet de levier aux États-Unis atteignent 162 milliards de dollars, avec des volumes en forte hausse depuis la pandémie.

Performance de produits emblématiques :

• Exemple de hausse : Le plus grand ETF, ProShares UltraPro QQQ (3,13 milliards de dollars), vise un rendement journalier 3x sur le Nasdaq 100 et a progressé d’environ 40 % depuis le début de l’année.
• Exemples de chute : L’ETF 2x long sur MicroStrategy a chuté de plus de 83 % cette année ; l’ETF 2x long sur Super Micro est en baisse de plus de 60 % ; l’ETF 2x long sur les actions du cannabis a reculé de 59,4 %.

Règle clé de régulation : Rule 18f-4, qui impose que la VaR d’un fonds soit inférieure à 200 % de celle du portefeuille de référence.

Action de la SEC : Envoi simultané de lettres d’avertissement à 9 émetteurs, demandant de modifier leurs stratégies ou de retirer leurs demandes.

Réflexion à froid sur la vague des ETF cryptos : où s’arrête l’innovation dérivée ?

Ce durcissement intervient alors que les ETF sur cryptomonnaies connaissent un essor sans précédent. Depuis l’approbation des ETF spot Bitcoin et Ethereum l’an dernier, une vague de dossiers porte sur des produits dérivés à effet de levier sur des actifs comme Bitcoin, Ethereum ou Solana. Des sociétés comme Defiance ont ainsi déposé des demandes pour des ETF offrant des expositions longues ou courtes avec levier 3x sur ces cryptomonnaies. Ces produits visent à reproduire le succès des ETF spot, tout en augmentant considérablement le niveau de risque.

Les lettres de la SEC incluent explicitement ces projets d’ETF cryptos à fort effet de levier. Le message est clair : même si le régulateur adopte une approche ouverte envers les outils d’investissement sur actifs numériques « spot », il demeure extrêmement prudent face à la complexité et au risque amplifié des produits dérivés à levier élevé. Il opère une distinction nette entre « fournir une exposition à l’actif » et « amplifier le risque spéculatif ».

À court terme, cette démarche pourrait ralentir l’innovation sur les ETF dérivés de cryptomonnaies et inciter les émetteurs à revoir la structure de leurs produits afin de garantir la solidité de leurs modèles de calcul du risque. Sur le long terme, la clarification des règles et des limites pourrait s’avérer bénéfique, évitant l’afflux de produits risqués qui pourraient nuire aux intérêts des investisseurs et à la réputation du secteur. L’innovation saine doit s’inscrire dans un cadre de protection des investisseurs, et la SEC tente précisément de délimiter ce cadre.

Message d’alerte aux investisseurs : les ETF à effet de levier ne sont pas des « outils miracles d’enrichissement rapide »

Pour la majorité des investisseurs particuliers, notamment ceux attirés par les rendements élevés des cryptomonnaies, l’action de la SEC constitue une leçon de gestion du risque opportune. Les ETF à effet de levier utilisent des instruments dérivés comme les futures et les options pour amplifier les gains, mais leur mécanisme comporte des défauts structurels.

D’abord, ces produits visent généralement des objectifs de rendement « quotidien ». En raison du réajustement quotidien et de l’effet de la capitalisation, la performance sur le long terme peut s’écarter fortement du rendement cumulé de l’actif sous-jacent multiplié par le levier, voire générer de lourdes pertes. Ensuite, la volatilité extrême peut entraîner des liquidations forcées, comme illustré par le cas européen évoqué plus haut, où des investisseurs ont pu tout perdre en une seule nuit. Enfin, leur complexité ainsi que les frais élevés (frais de gestion, coûts de transactions sur dérivés, etc.) sont souvent masqués par la promesse de rendements spectaculaires.

Les investisseurs doivent comprendre que les ETF à effet de levier 3x ou 5x sont des outils hautement sophistiqués, plus adaptés à des traders expérimentés, maîtrisant les produits dérivés, capables de surveiller leurs positions en continu et d’absorber des pertes extrêmes, qu’à des stratégies d’investissement à long terme ou d’allocation patrimoniale. La préoccupation centrale de la SEC est justement ici : ces produits risquent d’attirer des investisseurs peu avertis vers un univers « opaque et à haut risque ».

Mécanismes de fonctionnement des ETF à effet de levier et comparaison internationale de la régulation

Comment les ETF à effet de levier délivrent-ils des rendements « multipliés » ?

Les ETF à effet de levier n’empruntent pas directement pour acheter davantage d’actions ou de cryptomonnaies. Leur principe consiste à investir dans des instruments dérivés (principalement swaps et contrats à terme) afin de répliquer le rendement multiplié par le levier, sur base quotidienne. Les gérants ajustent chaque jour la position en dérivés pour maintenir la relation cible entre la valeur liquidative et la performance journalière de l’indice ou de l’actif sous-jacent. Ce mécanisme de « rebalancement quotidien » fait que la performance sur longue période diffère grandement d’un simple investissement multiplié par trois. Sur des marchés très volatils, l’effet composé peut entraîner de forts écarts par rapport à la performance de long terme de l’actif sous-jacent.

Attitudes des grands marchés mondiaux vis-à-vis des ETF à fort effet de levier

1. États-Unis : La règle 18f-4 et autres réglementations limitent de fait l’effet de levier traditionnel à 2x pour les ETF. Les produits à 3x ou plus, en particulier sur actions individuelles ou cryptos, sont soumis à un examen extrêmement strict et ne sont pas encore autorisés.
2. Europe : Réglementation plus souple, autorisant des ETF à effet de levier 3x, voire davantage, sur indices, matières premières ou actions individuelles. Cela a néanmoins entraîné des cas de produits ramenés à zéro lors de fortes turbulences.
3. Asie (Japon, Hong Kong, etc.) : Approche globalement prudente. Le Japon autorise les ETF à effet de levier sous forte supervision ; Hong Kong propose quelques produits à levier et inverses, mais principalement sur indices majeurs, restant très réservé envers ceux basés sur des actifs très volatils comme les cryptomonnaies.

Différence clé : Les États-Unis privilégient une gestion préventive du risque via des modèles de VaR uniformes, tandis que l’Europe mise davantage sur la discipline de marché et la responsabilité de l’investisseur.

Ces neuf lettres de la SEC résonnent comme une alerte incendie au beau milieu d’une fête d’innovation sur les ETF. L’objectif n’est pas d’éteindre la lumière, mais de rappeler clairement que le dispositif « 5x » au centre de la piste est peut-être en surchauffe. Alors que les actifs cryptos accèdent à la finance traditionnelle via les ETF spot, tenter d’y apposer des structures dérivées trop risquées ne peut qu’attirer l’attention des régulateurs sur le risque systémique et la protection des consommateurs. Le jeu est loin d’être terminé : les émetteurs ajusteront sans doute leurs stratégies pour se conformer, mais la ligne rouge tracée par la SEC est nette : l’innovation financière doit rester audacieuse, mais le seuil de protection des investisseurs particuliers est non négociable. Pour le marché, cette « pause » pourrait permettre un développement plus durable – car un marché sain a besoin non seulement d’outils excitants, mais aussi d’une confiance solide pour faire croître les patrimoines.