Interpretación de la perspectiva bajista del informe financiero de Nvidia: ¿es realmente una burbuja de IA o una revolución de IA?

Autor: danny; Fuente: X, @agintender

NVIDIA publicó su informe financiero del tercer trimestre el 19 de noviembre. Aunque no se puede decir que los resultados sean extraordinarios, sí se puede afirmar que superaron las expectativas. El problema es que, a pesar de tales resultados, el mercado no respondió positivamente, comenzando a caer abruptamente después de un aumento del 5%. Muchos en el mundo de las criptomonedas están completamente confundidos. Este artículo intenta resumir, interpretar y analizar desde la perspectiva de los pesimistas lo que hay de oculto en este informe financiero que parece “demasiado bueno para ser verdad”.

Además, hay demasiados artículos que son optimistas, así que no me extenderé en eso.

Si no tienes ganas de leer un texto largo, los principales puntos de vista bajistas son los siguientes, llévatelos sin agradecimiento:

1. Financiamiento cíclico para generar ingresos: Nvidia ha construido un ciclo de retorno de fondos a través de inversiones en clientes como xAI, convirtiendo las inversiones en ingresos contables, careciendo de entregas de efectivo sustanciales.
2. Aumento anormal de cuentas por cobrar: El saldo de cuentas por cobrar alcanza los 33,400 millones de dólares, con un crecimiento que supera con creces los ingresos, y el cálculo de los días de rotación presenta sospechas de encubrimiento, lo que sugiere graves fenómenos de “embalaje en canales” y carga en la parte posterior.
3. Desviación entre el inventario y la narrativa: Bajo la narrativa de “demanda excede la oferta”, el inventario de productos terminados se ha duplicado inesperadamente, lo que sugiere un riesgo potencial de que los clientes retrasen la recogida o que los productos no se vendan.
4. Inversión del flujo de caja: El flujo de caja operativo es significativamente inferior a las ganancias netas, lo que demuestra que las ganancias de la empresa permanecen principalmente en libros y no se han convertido en dinero en efectivo.

Este artículo no constituye ningún consejo de inversión. Este artículo es solo una colección de opiniones.

1. Modelo de ingresos cíclicos y financiamiento de proveedores

1.1 Mecanismo de circuito cerrado de flujo de capital

Contexto: En noviembre de 2025, xAI de Elon Musk completó una ronda de financiamiento de 20 mil millones de dólares, en la que Nvidia participó directamente con aproximadamente 2 mil millones de dólares en inversiones en acciones, pero esto no es simplemente un “acto de inversión”. Sigamos la lógica paso a paso:

Flujo de capital saliente (lado de inversión): Nvidia transfirió efectivo (aproximadamente 2 mil millones de dólares) de su balance general, contabilizándolo como “compras de valores de capital no negociables”, como una inyección de capital en xAI o en un SPV relacionado. Esta salida de fondos se refleja en la sección de “actividades de inversión” del estado de flujos de efectivo.

Conversión de capital (cliente): xAI recibe estos fondos, utilizándolos como pago inicial o presupuesto de gastos de capital para la compra de un clúster de GPU (es decir, el proyecto Colossus 2, que implica 100,000 H100/H200 y chips Blackwell).

Repatriación de capital (lado de ingresos): xAI emite de inmediato una orden de compra a Nvidia. Nvidia envía y confirma “ingresos de centros de datos”.

Resultados financieros: Nvidia, de hecho, ha convertido sus activos de “efectivo” en el balance general en “ingresos” y “beneficio neto” en el estado de resultados a través de xAI como intermediario.

Esta operación, aunque generalmente está permitida bajo las normas contables (GAAP) (siempre que se haya evaluado), en realidad es un tipo de “ingresos de baja calidad” (Low-Quality Revenue) (¿IFRS aquí no está de acuerdo, solo busca una batalla?)

Esto también es criticado por los bajistas como Michael Burry, ya que este modelo de “casi todos los clientes financiados por sus proveedores” es una característica típica de las etapas finales de una burbuja. Cuando el crecimiento de ingresos de una empresa depende de la expansión de su propio balance, una vez que deja de invertir externamente, su crecimiento de ingresos también se agotará. (¿No te da un poco la sensación de un esquema de matrioska en el mundo cripto?)

Efecto de apalancamiento y aislamiento de riesgos de 1.2 SPV

Si crees que el modelo de ingresos cíclicos es un poco asombroso, la estructura de entidades de propósito especial (SPV) involucradas en el comercio podría abrirte aún más los ojos.

Según informes de noticias, la financiación de xAI incluye capital y deuda, la parte de deuda se construye a través de un SPV, que se utiliza principalmente para comprar procesadores Nvidia y arrendarlos a xAI.

Lógica de operación de SPV: SPV como entidad independiente legalmente, posee activos de GPU. Nvidia no solo es el vendedor de GPU, sino también un inversor de capital en SPV (proveedor de capital de primera pérdida). Esto significa que Nvidia asume un doble papel en la transacción: proveedor y suscriptor.

Modelo de arbitraje cíclico para la confirmación de ingresos: al vender hardware a una SPV, Nvidia puede reconocer de inmediato el ingreso total por la venta del hardware. Sin embargo, para el usuario final xAI, esto es esencialmente un arrendamiento a largo plazo (Arrendamiento Operativo), cuyo flujo de efectivo es gradual (por ejemplo, a 5 años).

Riesgo oculto: esta estructura convierte el riesgo crediticio a largo plazo (si xAI podrá pagar el alquiler en el futuro) en un reconocimiento de ingresos inmediato. Si en el futuro el precio de la capacidad de computación AI colapsa, o si xAI no puede generar suficiente flujo de caja para pagar el alquiler, el SPV enfrentará incumplimiento, y Nvidia, como titular de acciones del SPV, enfrentará el riesgo de deterioro de activos. Pero en esta temporada de informes financieros, todo esto se presenta como un “ingreso de creación” brillante.

1.3 La sombra del financiamiento de proveedores durante la burbuja de Internet

El modelo de negocio actual es un poco similar a la burbuja de Internet del año 2000. En ese momento, Lucent prestó decenas de miles de millones a sus clientes para comprar sus propios equipos. Cuando el crecimiento del tráfico de Internet no cumplió con las expectativas, estas startups incumplieron y Lucent se vio obligado a cancelar enormes cuentas incobrables, con una caída del 99% en el precio de sus acciones.

El riesgo actual de Nvidia (inversión directa + apoyo a la deuda SPV) se estima en más de 110 mil millones de dólares, lo que representa una proporción significativa de sus ingresos anuales. Aunque Nvidia actualmente no tiene directamente en su balance como “préstamos a clientes”, el riesgo sustantivo a través de la propiedad de participaciones de clientes y derechos de SPV es consistente.

2. Nubes sobre cuentas por cobrar

2.1 Crecimiento de la proporción de cuentas por cobrar “rápido”

Según el informe financiero del Q3 FY2026, el saldo de cuentas por cobrar de Nvidia alcanzó los 33.4 mil millones de dólares.

La tasa de crecimiento interanual de las cuentas por cobrar (224%) es 3.6 veces la tasa de crecimiento de los ingresos (62%). En la lógica comercial normal, las cuentas por cobrar deberían crecer en sincronía con los ingresos, especialmente considerando que Nvidia es tan “fuerte”. Cuando la velocidad de crecimiento de las cuentas por cobrar supera con creces la de los ingresos, esto suele significar dos posibilidades:

a. Disminución de la calidad de ingresos: la empresa ha relajado los términos de crédito, permitiendo a los clientes posponer los pagos para estimular las ventas.

b. Canal de sobreabastecimiento: La empresa envía productos a los distribuidores al final del trimestre para reconocer ingresos, pero esta parte de los productos no ha sido realmente consumida por el mercado final. (Esto se discutirá más adelante)

Algoritmo de 2.2 DSO (Días de Ventas Pendientes de Cobro)

El DSO de este trimestre es de 53 días, lo que representa una ligera disminución con respecto a los 54 días del trimestre anterior. ¿Cuál es la situación real?

Primero, la fórmula estándar de cálculo de DSO: DSO = ( cuentas por cobrar / total de ventas a crédito ) x días del período

AR inicial (fin de Q2 ): 230.65 mil millones de dólares

Final AR ( Q3 final ): 333.91 mil millones de dólares

Promedio AR: 28,228 millones de dólares ( (Q2+Q3)/2)

Ingresos trimestrales: 57,006 millones de dólares

Días: 90 días

El DSO estándar es aproximadamente 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( días)

Sin embargo, el DSO reportado es de 53 días. En teoría, desde el punto de vista de “embellecer” los informes, generalmente se reportaría un número más “agresivo”, ¿pero aquí se ha sido conservador? Esto sugiere que Nvidia podría estar utilizando las cuentas por cobrar al final del periodo como numerador, o que su lógica de cálculo tiende más a reflejar la situación de ocupación de fondos al final del periodo.

Si se calcula utilizando el saldo final:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （días）

Estos números coinciden con el informe. ¿Pero qué significa esto? Esto significa que el saldo de cuentas por cobrar al final del trimestre es extremadamente alto en relación con las ventas totales del trimestre. Esto sugiere el fenómeno de Back-end Loading, donde una gran cantidad de actividades de ventas ocurren en el último mes o incluso en la última semana del trimestre.

Si las ventas están distribuidas uniformemente, las cuentas por cobrar al final del período deberían incluir solo las ventas del último mes (aproximadamente 19 mil millones de dólares). Pero el saldo actual es de 33.4 mil millones de dólares, lo que significa que cerca del 58% de los ingresos trimestrales no se han recibido en efectivo.

Bajo la narrativa de lo que se llama un “mercado de vendedores” y “escasez de oferta”, Nvidia debería tener un gran poder de negociación, incluso exigir pagos por adelantado. Sin embargo, la realidad es que Nvidia no solo no ha recibido pagos por adelantado, sino que, por el contrario, ha ofrecido a los clientes un plazo de pago de casi dos meses. ¿Esto no parece ser muy consistente con la narrativa de “compras apresuradas”?

3. Enigma de inventarios: la paradoja de la oferta y la demanda insuficientes frente al exceso de inventario

Mientras Jensen clamaba “La demanda de Blackwell es una locura (Off the charts)”, los datos de inventario de Nvidia parecían contar una historia un poco diferente.

3.1 Razones para duplicar el inventario

El total de inventario para el tercer trimestre del año fiscal 2026 alcanzó los 19,800 millones de dólares, casi el doble de los 10,000 millones de dólares a principios de año, y un aumento del 32% en comparación con los 15,000 millones de dólares del trimestre anterior.

Lo más importante es la composición del inventario:

Materias Primas (Raw Materials): 4.2 mil millones de dólares

En proceso (Work in Process, WIP): 8.7 mil millones de dólares

Productos terminados (: 6.8 mil millones de dólares

En una frase, el inventario de productos terminados ha aumentado drásticamente. A principios de 2025, el inventario de productos terminados era de solo 3,200 millones de dólares. Ahora ha aumentado a 6,800 millones de dólares. Especialmente cuando el viejo Huang clama que la demanda está loca hasta el punto de explosión, bajo la suposición de escasez de chips y clientes en lista de espera, los productos terminados deberían ser “producidos y enviados de inmediato”, y el nivel de inventario debería mantenerse en un nivel muy bajo.

¿Por qué es eso? ¿Vas a venir a cobrar después del Año Nuevo?

) 3.2 500 mil millones de dólares en compromisos de compra

Además del inventario en el balance, Nvidia también reveló compromisos de compra relacionados con el suministro por un total de 50,3 mil millones de dólares. Esta es la cantidad futura que Nvidia se comprometió a comprar a proveedores como TSMC y Micron.

Este es un “gran riesgo”. Si la demanda de IA experimenta alguna forma de desaceleración o debilidad en los próximos trimestres, Nvidia enfrentará un doble golpe:

1. Deterioro de inventario: El inventario existente de 19.8 mil millones de dólares podría devaluarse.
2. Incumplimiento o compra forzada: un contrato de compra de 50 mil millones de dólares, que resulta en un mayor exceso de inventario, o el pago de grandes penalizaciones por incumplimiento.

La manifestación de esta característica de “activos pesados” marca que Nvidia ya no es el antiguo diseñador de chips de activos ligeros, sino que se asemeja cada vez más a un fabricante de hardware con una pesada carga de cadena de suministro.

La producción avanza por delante, mientras que el inventario se queda atrás, ¿esto es como si el alma no estuviera unida al cuerpo?

4. ¿Aumentaron las ganancias, pero el flujo de caja en cambio disminuyó?

4.1 Inversión de flujo de efectivo operativo (OCF) y ganancias netas

Normalmente, el flujo de efectivo operativo de una empresa tecnológica saludable debería ser superior a las ganancias netas (ya que la depreciación y amortización, así como los incentivos en acciones, son gastos no monetarios que se suman de nuevo). Sin embargo, los datos de Nvidia muestran una tendencia opuesta.

Q3 Beneficio Neto ###Ingreso Neto(: 31.9 mil millones de dólares

Cambios en el Capital de Trabajo )Working Capital Changes(:

El aumento de cuentas por cobrar provoca una salida de efectivo: - 55.8 mil millones de dólares

Aumento del inventario que provoca salida de efectivo: - 48.2 mil millones de dólares

Flujo de caja operativo Q3 )OCF(: aproximadamente 23,750 millones de dólares

Conclusión: El flujo de efectivo operativo del tercer trimestre es significativamente inferior a la utilidad neta. De cada dólar de utilidad, solo aproximadamente 0.74 dólares se convirtieron realmente en flujo de efectivo, mientras que el resto se convirtió en chips en el almacén (inventario) y cuentas por cobrar de los clientes.

Por supuesto, este fenómeno de OCF < Ingreso Neto depende de cómo lo interpretes; puede significar que las ganancias de la empresa son reconocidas por los principios contables, y no están respaldadas por el dinero real en la cuenta bancaria; también puede significar que la empresa está en rápido crecimiento.

) 4.2 Gran pérdida de efectivo en las actividades de inversión

Compras de valores de capital no comercializables ###Purchases of non-marketable equity securities( —— Comúnmente conocido como inversión: Este trimestre fluyeron 3,7 mil millones de dólares.

Estos 3,700 millones de dólares están dirigidos a socios ecológicos como xAI, CoreWeave y Hugging Face. En comparación, el año pasado en el mismo período esta cifra fue de solo 473 millones de dólares. Nvidia está aumentando su compra del ecosistema a la velocidad de Spacex.

Desde la perspectiva del modelo de xAI, el proceso de inversión podría ser el siguiente:

1. Nvidia acumula efectivo a través de la emisión de bonos o de beneficios anteriores.
2. Invertir efectivo en startups (salida de efectivo)
3. La startup utiliza este dinero para comprar chips (confirmados como ingresos)
4. Aumento de las ganancias contables de Nvidia, aumento del precio de las acciones, atracción de talento a través de incentivos de acciones, y luego financiamiento mediante emisión de deuda o aumento de capital (¿no da un poco la sensación de un juego de muñecas rusas en el mundo de las criptomonedas?)

Si realmente es este tipo de modelo, se siente un poco como un juego de sillas musicales, por supuesto, mientras la música no se detenga, este juego puede continuar indefinidamente. Pero una vez que el entorno de financiamiento se contraiga (como un aumento en las tasas de interés o la ruptura de la burbuja de IA), ese juego podría detenerse de inmediato.

5. El dominio de Nvidia no es sagrado e inviolable

En el documento 10-Q, Nvidia reveló una alta concentración de clientes, donde “Cliente A” representa el 22%. Aunque no se menciona por nombre, hay muy pocas empresas ricas en este planeta, por lo que se puede casi asegurar, con un 100% de certeza, que se trata de Microsoft.

Aquí también se oculta otro nivel de riesgo de “transacciones vinculadas”. Microsoft es el mayor patrocinador de OpenAI, y Nvidia también ha invertido en OpenAI. Una gran parte de los chips de Nvidia comprados por Microsoft deberían ser utilizados por OpenAI. Ambos son accionistas, ¿cuál es la parte de la distribución que se desconoce? ¿Quién sabe si hay alguna cláusula especial?

¿Y si Microsoft hoy decide no comprar?

Además, la existencia de los Clientes B (15%), C (13%) y D (11%) significa que los cuatro principales clientes controlan la vida de Nvidia. Este nivel de concentración hace que Nvidia no tenga el dominio absoluto en las negociaciones de precios como se imagina en el exterior. Por el contrario, estos gigantes están utilizando su enorme volumen de compras para forzar a Nvidia a hacer concesiones en la asignación de la cadena de suministro, el diseño de chips personalizados, entre otros, e incluso están acelerando el desarrollo de chips propios (como Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) para liberarse de la dependencia de Nvidia. Esto se puede vislumbrar también en el aumento de cuentas por cobrar.

La imagen a continuación te muestra de manera intuitiva la compleja estructura del clúster OPEN AI, te pregunto, ¿puedes entender las cuentas?

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Epílogo

¿Por qué escribir este artículo? Primero, porque hace mucho tiempo que no escribo un artículo de este tipo sobre análisis de informes y quería revivir la sensación de mirar informes.

En segundo lugar, hay un sentimiento o lógica en el mercado que indica que el mercado de criptomonedas observa el mercado de acciones de EE. UU., el mercado de acciones de EE. UU. observa la revolución de la IA, y la IA a su vez observa el desempeño de Nvidia. Aunque el informe financiero de Nvidia superó las expectativas, todavía hay una cantidad considerable de puntos de vista bajistas.

En comparación con otros análisis engañosos a la baja, buscar pistas en los informes financieros de manera honesta tiene un significado de discusión empírica.

Hace mucho que no escribo un informe de análisis similar, así que lo tomo como una oportunidad para ofrecerles otra perspectiva sobre el actual entorno del mercado.