Autor: Andrej Antonijevic, Fuente: Bitcoin Treasury, Traducción: Shaw 金色财经
Resumen
Este artículo explora por qué el lema "nunca vendas tu Bitcoin", que es un principio de autodisciplina muy efectivo para los inversores individuales, puede ser contraproducente en un entorno empresarial. Para una empresa que mantiene Bitcoin como reserva de tesorería, la rigidez no es una virtud, sino una debilidad. El riesgo principal es que, si es necesario emitir acciones a un gran descuento, esto podría causar pérdidas permanentes de valor a los accionistas.
Para cuantificar este riesgo, este artículo analiza los umbrales de equilibrio de cuatro herramientas de financiamiento: capital, deuda a plazo, bonos convertibles y acciones preferentes perpetuas. Cada herramienta tiene un punto crítico, más allá del cual la rigidez erosionará el valor para los accionistas. La estrategia de capital puro es la más vulnerable, incapaz de soportar un descuento por sí sola, mientras que las acciones preferentes perpetuas tienen la mayor resiliencia. Los bonos convertibles y la deuda a plazo se sitúan entre ambos.
El punto clave de la estrategia es que la política de financiamiento debe guiarse por la flexibilidad. Una combinación equilibrada de herramientas, junto con la disposición a vender Bitcoin al superar umbrales, es el único modo de proteger los intereses de los accionistas y evitar que las condiciones del mercado temporales se conviertan en una destrucción permanente de valor.
Introducción
Entre los inversores de Bitcoin, la frase "nunca vendas tus bitcoins" se ha convertido casi en un mantra. Para los inversores individuales, la lógica es simple: compra Bitcoin, mantén indefinidamente y evita perder la oportunidad de capitalización compuesta a largo plazo debido a las transacciones. Dado que no hay que pagar intereses, no hay necesidad de un plan de refinanciamiento y no hay que lidiar con la volatilidad del mercado de valores, los inversores individuales pueden seguir completamente esta regla.
La empresa es diferente. Una empresa de reserva de tesorería de Bitcoin tiene como objetivo crear valor y cumplir con obligaciones financieras específicas. Dependiendo de la combinación de financiamiento, estas obligaciones pueden incluir el pago de cupones, un calendario de refinanciamiento, un colchón de liquidez, disciplina en la emisión o distribución de dividendos. Las finanzas de la empresa no son estáticas: los instrumentos financieros vencen, los cupones deben pagarse y las condiciones del mercado pueden cambiar.
Para una empresa, la postura de "nunca vender" puede llevar a la rigidez, y la rigidez puede engendrar vulnerabilidad. Rechazar por completo la venta de bitcoins puede sonar bien, pero en realidad puede causar un punto único de falla. El riesgo en esta situación es que la empresa podría verse obligada a emitir acciones a un gran descuento, lo que resultaría en una pérdida permanente de valor para los accionistas.
La forma correcta de evaluar este riesgo es analizar las herramientas utilizadas en el balance. El costo, la flexibilidad y los puntos de presión de cada herramienta son diferentes. Este artículo explora cuatro herramientas de financiamiento clave: capital, bonos convertibles, deuda a plazo y acciones preferentes perpetuas, para revelar el punto crítico en el que la rigidez se convierte en destructiva.
Por qué la rigidez es un riesgo
"Nunca venderé Bitcoin" es una restricción estricta. Las restricciones estrictas convierten las fluctuaciones del mercado comunes, como las primas y descuentos de acciones, las obligaciones de cupones, las ventanas de refinanciamiento y los costos de capital en constante cambio, en vulnerabilidades para las empresas.
Un ejemplo simple proviene de la política de emisión de acciones. Strategy (anteriormente conocido como MicroStrategy) declaró recientemente que no emitiría acciones para comprar Bitcoin a un precio inferior a 2.5 veces el valor en libros (es decir, una prima del 150%). Posteriormente, la compañía retractó esta afirmación y aclaró que si se requiere emitir acciones, se reservaría la flexibilidad de emitir acciones por debajo de este umbral. Esto no es contradictorio, sino un ajuste pragmático de la estrategia de asignación de capital. La prima y la liquidez pueden desaparecer, y el costo de capital puede ser revalorado en un día. Comprometerse de antemano a seguir reglas fijas, ya sea un umbral de emisión o "nunca vender Bitcoin", le daría al mercado algo que nunca debió tener: una contraparte predecible e inmutable.
El diseño original de Bitcoin es evitar puntos únicos de fallo. La rígida política de "nunca vender Bitcoin" es precisamente la que provoca esta situación. La forma correcta de actuar es mantener flexibilidad en este aspecto y definir las condiciones necesarias para vender Bitcoin según la situación de cada herramienta, ya que cada herramienta tiene su propio punto de equilibrio, y si se supera ese punto, el valor para los accionistas enfrentará riesgos.
Acciones preferentes perpetuas
Las acciones preferentes perpetuas son un instrumento similar a las acciones, con una tasa de interés fija y sin fecha de vencimiento, son permanentes (capital de financiamiento permanente). Su riesgo es menor que el de la deuda a plazo fijo, ya que no tienen riesgo de refinanciamiento y no existen eventos de reembolso que puedan provocar eventos de liquidez.
Sin embargo, estos bonos requieren el pago de intereses. Si los ingresos operativos no son suficientes para cubrir los intereses (lo cual es común para las empresas de reservas de Bitcoin que tienen como objetivo aumentar únicamente la cantidad de Bitcoin que poseen), entonces el pago de intereses requiere la emisión de acciones. Cuando las acciones se negocian a un precio inferior al de su valor nominal, el costo de esta práctica aumenta.
En este caso, el costo de capital efectivo (K) para financiar acciones preferentes perpetuas a través de la emisión de acciones se puede expresar como:
K = C / (1-D)
Donde C es la tasa de interés nominal y D es el descuento sobre el valor neto de los activos. Siempre que el rendimiento esperado de Bitcoin (R) sea superior al costo de capital real implícito en la tasa de interés nominal y el descuento sobre el valor neto de los activos, entonces la tasa de interés nominal de las acciones preferentes perpetuas pagadas en acciones emitidas sigue siendo económicamente viable:
R> C /（1-D）
El marco anterior proporciona un método claro para determinar qué tan grande puede ser el descuento que se puede soportar antes de que esta herramienta comience a dañar el valor para los accionistas.
Por ejemplo, supongamos que la tasa de interés nominal es del 8% y que la tasa de crecimiento anual compuesta esperada de Bitcoin es del 20%, entonces el descuento de equilibrio (D*) es:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Esto significa que, antes de que el rendimiento de las acciones preferentes permanentes supere el rendimiento esperado de Bitcoin, el precio de las acciones de la empresa podría estar hasta un 60% por encima del valor neto de los activos. Si la tasa de crecimiento anual compuesta esperada de Bitcoin es baja, el descuento tolerable se reducirá; si la tasa de crecimiento anual compuesta esperada es alta, el descuento tolerable se ampliará.
Este marco es general: cuanto mayor sea el retorno esperado de Bitcoin, mayor será el descuento que se puede tolerar, y cuanto mayor sea el cupón, menor será el descuento que se puede soportar antes de que el valor para los accionistas comience a verse afectado.
Con capital permanente, la dirección generalmente puede soportar grandes descuentos. Pero una vez que se supera el punto de equilibrio, negarse a vender Bitcoin puede hacer que la empresa caiga en un círculo vicioso que daña el valor para los accionistas. A partir de ese momento, la práctica razonable es vender Bitcoin, ya sea recomprando acciones y restableciendo la paridad con el valor neto de los activos, recomprando parte de las acciones preferentes en circulación, o pagando intereses en caso de que el descuento se considere temporal.
Deuda a plazo fijo
La deuda a plazo fijo es un préstamo tradicional: durante el período de vigencia del préstamo se deben pagar intereses, y el capital debe reembolsarse al vencimiento. Para una empresa de reserva de Bitcoin, la estructura típica podría ser una deuda a cinco años con una tasa de interés nominal del 7%.
La cuestión clave es, ¿hasta qué punto se puede tolerar el descuento sobre el valor neto de los activos (NAV) antes de que la emisión de acciones para reembolsar esta deuda (incluidos los pagos de intereses y el reembolso del principal) tenga un impacto destructivo? La tasa de descuento del punto de equilibrio es:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
donde C es el cupón, t es el plazo, y R es la tasa de crecimiento anual compuesta real del bitcoin durante el mismo periodo.
Tomando como ejemplo un bono a cinco años con una tasa de interés del 7%, los ingresos de este bono se utilizan para comprar bitcoins por valor de 100,000 dólares. Durante el período del préstamo, el total de los intereses es de 35,000 dólares, y se debe reembolsar un principal de 100,000 dólares, lo que da una deuda total de 135,000 dólares. Si la tasa de interés compuesta anual del bitcoin es del 20%, entonces el valor de este bitcoin después de cinco años alcanzará los 248,832 dólares. Al sustituir estos números en la fórmula se obtiene:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Esto significa que el precio de negociación de estas acciones puede estar descontado hasta un 46% en relación con el valor neto de los activos, pero aún puede mantener el equilibrio entre ingresos y gastos. Por encima de este nivel, el costo real de la deuda superará las ganancias de Bitcoin, lo que dañará el valor para los accionistas.
Este marco es universal: cuanto mayor sea la tasa de retorno de Bitcoin, mayor será el descuento que se puede soportar; cuanto mayor sea el cupón, menor será el descuento que se puede soportar; un plazo más largo aumentará la capacidad de soportar descuentos, ya que la tasa de crecimiento del interés compuesto de Bitcoin es más rápida que la acumulación lineal del cupón.
El principal riesgo radica en la imposibilidad de refinanciar al vencimiento, lo que obliga a reembolsar. Si es necesario completar la operación emitiendo acciones a un precio de descuento, solo causará un daño económico si el descuento supera el punto de equilibrio. En este caso, la acción correcta es mantener la opción de vender Bitcoin, ya sea para pagar intereses o reembolsar el capital, ya que negarse a hacerlo podría transformar una situación de mercado temporal en una pérdida permanente para los accionistas.
Bonos convertibles
Los bonos convertibles se sitúan entre la deuda a plazo fijo y las acciones. Se emiten en forma de bonos, con una tasa de interés y un plazo fijos (normalmente de cinco años), pero los inversores pueden optar por convertirlos en acciones a un precio previamente acordado (normalmente alrededor del 40% del precio de emisión). La tasa de interés de los bonos convertibles suele ser baja (por ejemplo, 0.4% anual), lo que refleja su potencial de apreciación de acciones subyacente. Los beneficios económicos dependen de la situación durante la vigencia de este instrumento.
Si el aumento del precio de las acciones es inferior a la prima de conversión, la opción de conversión no se ejercerá, y el comportamiento de esta herramienta es similar al de una deuda a plazo fijo. Se debe pagar el cupón, y al vencimiento se debe reembolsar el capital. Por lo tanto, el marco de la deuda a plazo fijo también se aplica aquí. Suponiendo que la tasa de interés compuesto anual de Bitcoin es del 20%, el plazo es de 5 años y el cupón es del 0.4%, el descuento en el punto de equilibrio es de aproximadamente el 59%. En otras palabras, debido a que el cupón es tan bajo, esta estructura puede soportar un descuento más alto en la deuda a plazo fijo antes de que se perjudique el valor para los accionistas.
Si el precio de las acciones supera el margen de conversión, los tenedores de bonos convertirán a acciones según el margen acordado. En este caso, la empresa en realidad está emitiendo nuevas acciones a un margen superior al 40% del precio original de las acciones. Incluso si el precio de negociación de las acciones en el momento de la conversión es inferior al valor neto de los activos, el precio de referencia sigue siendo el precio de emisión original más el margen. En la práctica, esto hace que el resultado sea similar al de acciones emitidas a un margen, generando así un efecto de apreciación.
Para los bonos convertibles, la tasa de retorno de Bitcoin es crucial, ya que determina si se realiza la conversión. Si la apreciación de Bitcoin compensa la prima de conversión, el precio de emisión real se restablecerá a cerca del valor par. Si no, el comportamiento de este instrumento es similar al de la deuda regular y hereda la misma sensibilidad.
Cuando el precio de las acciones se cotiza a un gran descuento, los bonos convertibles también pueden proporcionar flexibilidad estratégica. Por ejemplo, si el precio de las acciones se cotiza a un descuento del 40% respecto al valor neto de los activos (NAV), entonces emitir acciones ordinarias sería destructivo. Pero emitir bonos convertibles a una prima de conversión del 40% puede, de hecho, establecer el precio de conversión al nivel del valor neto de los activos. Si el Bitcoin se aprecia y se activa la conversión, la empresa está emitiendo acciones a par en lugar de a un gran descuento. De este modo, cuando se necesita financiamiento, los bonos convertibles pueden "transformar el riesgo en seguridad". Sin embargo, también hay un límite al descuento. Si el precio de las acciones se cotiza a un descuento mayor que la prima de conversión, como en este caso, más del 40%, no se llevará a cabo la conversión, y los bonos volverán a ser bonos a plazo fijo, asumiendo el riesgo mencionado anteriormente.
Por lo tanto, en general, se puede considerar que los bonos convertibles a cinco años con estos términos pueden soportar un descuento de aproximadamente el 50% del valor neto de los activos antes de que se vea afectado el valor para los accionistas.
Este marco es general: cuanto más bajo sea el tipo de interés nominal, mayor será la tolerancia al descuento, mayor será la prima de conversión y mayor será la flexibilidad de la empresa para emitir acciones sin destruir valor. Sin embargo, si el precio de las acciones nunca logra superar la prima, este instrumento eventualmente se degradará a un bono ordinario, lo que conlleva todas las limitaciones relacionadas.
Participación accionaria
La participación accionaria representa la propiedad de la empresa. Su rentabilidad económica depende de si el precio de la acción está en prima o en descuento respecto al valor neto de los activos.
En un caso de prima, emitir acciones para comprar Bitcoin puede aumentar el valor de Bitcoin por acción. En un caso de descuento, emitir acciones perjudica el valor para los accionistas y puede causar pérdidas de capital permanentes. En un caso de paridad, emitir acciones es neutral. En un caso de descuento, el medio para estabilizar el precio de las acciones es recomprar acciones, y el financiamiento proviene de la venta de Bitcoin, reduciendo así la brecha.
Una empresa que se comprometió previamente a nunca vender Bitcoin ha perdido este estabilizador, lo que ha aumentado el grado de rigidez y el riesgo. Si no se toman medidas, el descuento temporal podría persistir: la empresa no puede emitir acciones a estos niveles, y la "máquina" también ha dejado de acumular Bitcoin. Por lo tanto, vender Bitcoin para recomprar acciones con descuento no es una desviación de la misión de la empresa, sino una forma de proteger el valor para los accionistas, mantener las reservas de Bitcoin y, lo más importante, aumentar el valor de cada acción de Bitcoin.
Viendo esto de manera aislada, si las acciones son la única herramienta disponible, la conclusión es simple: por debajo del par, se debe vender Bitcoin para recomprar acciones. El marco de esta situación especial es general: el descuento de equilibrio en la emisión de acciones es igual al 0%.
Sin embargo, en la práctica, la empresa puede considerar emitir otros instrumentos financieros, como acciones preferentes perpetuas, bonos convertibles o deuda a plazo, en lugar de vender Bitcoin, para recaudar fondos para pagar intereses o principal. Estos instrumentos pueden mantener su valor sin ser destruidos cuando el margen de descuento es mayor. Pero obtener fondos no siempre está garantizado. Las señales en el mercado de crédito son las mismas que las del mercado de acciones. Cuando las acciones se negocian con descuento, los prestamistas pueden exigir intereses más altos, términos de contrato más estrictos, o simplemente rechazar proporcionar fondos. El mercado sabe que la renuencia a vender Bitcoin aumentará el grado de rigidez en el uso de fondos, por lo que puede dudar en proporcionar financiamiento a un balance que enfrenta el riesgo de pérdidas de capital permanentes.
Por lo tanto, el principio sigue siendo el mismo: emitir acciones por debajo del valor neto de los activos perjudica el valor para los accionistas, y el mecanismo de estabilización del precio de las acciones se realiza mediante la recompra a través de la venta de Bitcoin. Si se lleva a cabo correctamente, esta recompra no solo es defensiva, sino que también puede aumentar el valor por acción de Bitcoin.
Puntos estratégicos
La imagen a continuación muestra el margen máximo de descuento de capital en relación con el valor neto de los activos que diferentes herramientas de financiamiento pueden soportar antes de que el valor para los accionistas comience a verse afectado.
La estrategia puramente de acciones es la más débil: una vez que las acciones se negocian con descuento, el mecanismo de acumulación de Bitcoin se detiene, y las acciones emitidas por debajo del valor neto de los activos perjudican el valor para los accionistas. Por otro lado, las acciones preferentes perpetuas son las más resistentes, mientras que la resistencia de los bonos convertibles y los bonos a plazo se sitúa entre ambas.
Este marco no considera los factores fiscales. En realidad, la venta de Bitcoin puede generar ganancias imponibles, lo que reduce las ganancias netas disponibles para la recompra. Esto significa que en jurisdicciones con impuestos sobre las ganancias de capital más altos, las empresas pueden soportar un mayor descuento antes de que la venta alcance su mejor estado. Por lo tanto, el umbral propuesto aquí debe considerarse como un punto de referencia antes de impuestos.
Abrir canales similares a instrumentos de deuda puede aumentar la resiliencia, ya que permite a las empresas de reservas de Bitcoin resistir las turbulencias del mercado dentro de sus respectivos rangos de umbral, al tiempo que protege el valor para los accionistas.
La clave es que la combinación de financiamiento de capital y de deuda crea la estructura más robusta. El marco general descrito anteriormente ofrece orientación: cuanto más baja sea la tasa de interés nominal de cualquier deuda, mejor; cuanto más largo sea el plazo, mejor, siendo las herramientas perpetuas las que tienen la mayor capacidad de resistencia al riesgo.
Es evidente que la política de financiamiento debe guiarse por la flexibilidad en lugar de la rigidez. "Nunca vender Bitcoin" es una restricción innecesaria que, una vez que se rompe el umbral, puede causar daños. Mantener la flexibilidad en el financiamiento y estar dispuesto a vender Bitcoin cuando sea necesario es crucial para proteger el valor de los accionistas.
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¿Por qué el concepto de "nunca vender" está teniendo el efecto contrario en las empresas que reservan Bitcoin?
Autor: Andrej Antonijevic, Fuente: Bitcoin Treasury, Traducción: Shaw 金色财经
Resumen
Este artículo explora por qué el lema "nunca vendas tu Bitcoin", que es un principio de autodisciplina muy efectivo para los inversores individuales, puede ser contraproducente en un entorno empresarial. Para una empresa que mantiene Bitcoin como reserva de tesorería, la rigidez no es una virtud, sino una debilidad. El riesgo principal es que, si es necesario emitir acciones a un gran descuento, esto podría causar pérdidas permanentes de valor a los accionistas.
Para cuantificar este riesgo, este artículo analiza los umbrales de equilibrio de cuatro herramientas de financiamiento: capital, deuda a plazo, bonos convertibles y acciones preferentes perpetuas. Cada herramienta tiene un punto crítico, más allá del cual la rigidez erosionará el valor para los accionistas. La estrategia de capital puro es la más vulnerable, incapaz de soportar un descuento por sí sola, mientras que las acciones preferentes perpetuas tienen la mayor resiliencia. Los bonos convertibles y la deuda a plazo se sitúan entre ambos.
El punto clave de la estrategia es que la política de financiamiento debe guiarse por la flexibilidad. Una combinación equilibrada de herramientas, junto con la disposición a vender Bitcoin al superar umbrales, es el único modo de proteger los intereses de los accionistas y evitar que las condiciones del mercado temporales se conviertan en una destrucción permanente de valor.
Introducción
Entre los inversores de Bitcoin, la frase "nunca vendas tus bitcoins" se ha convertido casi en un mantra. Para los inversores individuales, la lógica es simple: compra Bitcoin, mantén indefinidamente y evita perder la oportunidad de capitalización compuesta a largo plazo debido a las transacciones. Dado que no hay que pagar intereses, no hay necesidad de un plan de refinanciamiento y no hay que lidiar con la volatilidad del mercado de valores, los inversores individuales pueden seguir completamente esta regla.
La empresa es diferente. Una empresa de reserva de tesorería de Bitcoin tiene como objetivo crear valor y cumplir con obligaciones financieras específicas. Dependiendo de la combinación de financiamiento, estas obligaciones pueden incluir el pago de cupones, un calendario de refinanciamiento, un colchón de liquidez, disciplina en la emisión o distribución de dividendos. Las finanzas de la empresa no son estáticas: los instrumentos financieros vencen, los cupones deben pagarse y las condiciones del mercado pueden cambiar.
Para una empresa, la postura de "nunca vender" puede llevar a la rigidez, y la rigidez puede engendrar vulnerabilidad. Rechazar por completo la venta de bitcoins puede sonar bien, pero en realidad puede causar un punto único de falla. El riesgo en esta situación es que la empresa podría verse obligada a emitir acciones a un gran descuento, lo que resultaría en una pérdida permanente de valor para los accionistas.
La forma correcta de evaluar este riesgo es analizar las herramientas utilizadas en el balance. El costo, la flexibilidad y los puntos de presión de cada herramienta son diferentes. Este artículo explora cuatro herramientas de financiamiento clave: capital, bonos convertibles, deuda a plazo y acciones preferentes perpetuas, para revelar el punto crítico en el que la rigidez se convierte en destructiva.
Por qué la rigidez es un riesgo
"Nunca venderé Bitcoin" es una restricción estricta. Las restricciones estrictas convierten las fluctuaciones del mercado comunes, como las primas y descuentos de acciones, las obligaciones de cupones, las ventanas de refinanciamiento y los costos de capital en constante cambio, en vulnerabilidades para las empresas.
Un ejemplo simple proviene de la política de emisión de acciones. Strategy (anteriormente conocido como MicroStrategy) declaró recientemente que no emitiría acciones para comprar Bitcoin a un precio inferior a 2.5 veces el valor en libros (es decir, una prima del 150%). Posteriormente, la compañía retractó esta afirmación y aclaró que si se requiere emitir acciones, se reservaría la flexibilidad de emitir acciones por debajo de este umbral. Esto no es contradictorio, sino un ajuste pragmático de la estrategia de asignación de capital. La prima y la liquidez pueden desaparecer, y el costo de capital puede ser revalorado en un día. Comprometerse de antemano a seguir reglas fijas, ya sea un umbral de emisión o "nunca vender Bitcoin", le daría al mercado algo que nunca debió tener: una contraparte predecible e inmutable.
El diseño original de Bitcoin es evitar puntos únicos de fallo. La rígida política de "nunca vender Bitcoin" es precisamente la que provoca esta situación. La forma correcta de actuar es mantener flexibilidad en este aspecto y definir las condiciones necesarias para vender Bitcoin según la situación de cada herramienta, ya que cada herramienta tiene su propio punto de equilibrio, y si se supera ese punto, el valor para los accionistas enfrentará riesgos.
Acciones preferentes perpetuas
Las acciones preferentes perpetuas son un instrumento similar a las acciones, con una tasa de interés fija y sin fecha de vencimiento, son permanentes (capital de financiamiento permanente). Su riesgo es menor que el de la deuda a plazo fijo, ya que no tienen riesgo de refinanciamiento y no existen eventos de reembolso que puedan provocar eventos de liquidez.
Sin embargo, estos bonos requieren el pago de intereses. Si los ingresos operativos no son suficientes para cubrir los intereses (lo cual es común para las empresas de reservas de Bitcoin que tienen como objetivo aumentar únicamente la cantidad de Bitcoin que poseen), entonces el pago de intereses requiere la emisión de acciones. Cuando las acciones se negocian a un precio inferior al de su valor nominal, el costo de esta práctica aumenta.
En este caso, el costo de capital efectivo (K) para financiar acciones preferentes perpetuas a través de la emisión de acciones se puede expresar como:
K = C / (1-D)
Donde C es la tasa de interés nominal y D es el descuento sobre el valor neto de los activos. Siempre que el rendimiento esperado de Bitcoin (R) sea superior al costo de capital real implícito en la tasa de interés nominal y el descuento sobre el valor neto de los activos, entonces la tasa de interés nominal de las acciones preferentes perpetuas pagadas en acciones emitidas sigue siendo económicamente viable:
R> C /（1-D）
El marco anterior proporciona un método claro para determinar qué tan grande puede ser el descuento que se puede soportar antes de que esta herramienta comience a dañar el valor para los accionistas.
Por ejemplo, supongamos que la tasa de interés nominal es del 8% y que la tasa de crecimiento anual compuesta esperada de Bitcoin es del 20%, entonces el descuento de equilibrio (D*) es:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Esto significa que, antes de que el rendimiento de las acciones preferentes permanentes supere el rendimiento esperado de Bitcoin, el precio de las acciones de la empresa podría estar hasta un 60% por encima del valor neto de los activos. Si la tasa de crecimiento anual compuesta esperada de Bitcoin es baja, el descuento tolerable se reducirá; si la tasa de crecimiento anual compuesta esperada es alta, el descuento tolerable se ampliará.
Este marco es general: cuanto mayor sea el retorno esperado de Bitcoin, mayor será el descuento que se puede tolerar, y cuanto mayor sea el cupón, menor será el descuento que se puede soportar antes de que el valor para los accionistas comience a verse afectado.
Con capital permanente, la dirección generalmente puede soportar grandes descuentos. Pero una vez que se supera el punto de equilibrio, negarse a vender Bitcoin puede hacer que la empresa caiga en un círculo vicioso que daña el valor para los accionistas. A partir de ese momento, la práctica razonable es vender Bitcoin, ya sea recomprando acciones y restableciendo la paridad con el valor neto de los activos, recomprando parte de las acciones preferentes en circulación, o pagando intereses en caso de que el descuento se considere temporal.
Deuda a plazo fijo
La deuda a plazo fijo es un préstamo tradicional: durante el período de vigencia del préstamo se deben pagar intereses, y el capital debe reembolsarse al vencimiento. Para una empresa de reserva de Bitcoin, la estructura típica podría ser una deuda a cinco años con una tasa de interés nominal del 7%.
La cuestión clave es, ¿hasta qué punto se puede tolerar el descuento sobre el valor neto de los activos (NAV) antes de que la emisión de acciones para reembolsar esta deuda (incluidos los pagos de intereses y el reembolso del principal) tenga un impacto destructivo? La tasa de descuento del punto de equilibrio es:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
donde C es el cupón, t es el plazo, y R es la tasa de crecimiento anual compuesta real del bitcoin durante el mismo periodo.
Tomando como ejemplo un bono a cinco años con una tasa de interés del 7%, los ingresos de este bono se utilizan para comprar bitcoins por valor de 100,000 dólares. Durante el período del préstamo, el total de los intereses es de 35,000 dólares, y se debe reembolsar un principal de 100,000 dólares, lo que da una deuda total de 135,000 dólares. Si la tasa de interés compuesta anual del bitcoin es del 20%, entonces el valor de este bitcoin después de cinco años alcanzará los 248,832 dólares. Al sustituir estos números en la fórmula se obtiene:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Esto significa que el precio de negociación de estas acciones puede estar descontado hasta un 46% en relación con el valor neto de los activos, pero aún puede mantener el equilibrio entre ingresos y gastos. Por encima de este nivel, el costo real de la deuda superará las ganancias de Bitcoin, lo que dañará el valor para los accionistas.
Este marco es universal: cuanto mayor sea la tasa de retorno de Bitcoin, mayor será el descuento que se puede soportar; cuanto mayor sea el cupón, menor será el descuento que se puede soportar; un plazo más largo aumentará la capacidad de soportar descuentos, ya que la tasa de crecimiento del interés compuesto de Bitcoin es más rápida que la acumulación lineal del cupón.
El principal riesgo radica en la imposibilidad de refinanciar al vencimiento, lo que obliga a reembolsar. Si es necesario completar la operación emitiendo acciones a un precio de descuento, solo causará un daño económico si el descuento supera el punto de equilibrio. En este caso, la acción correcta es mantener la opción de vender Bitcoin, ya sea para pagar intereses o reembolsar el capital, ya que negarse a hacerlo podría transformar una situación de mercado temporal en una pérdida permanente para los accionistas.
Bonos convertibles
Los bonos convertibles se sitúan entre la deuda a plazo fijo y las acciones. Se emiten en forma de bonos, con una tasa de interés y un plazo fijos (normalmente de cinco años), pero los inversores pueden optar por convertirlos en acciones a un precio previamente acordado (normalmente alrededor del 40% del precio de emisión). La tasa de interés de los bonos convertibles suele ser baja (por ejemplo, 0.4% anual), lo que refleja su potencial de apreciación de acciones subyacente. Los beneficios económicos dependen de la situación durante la vigencia de este instrumento.
Si el aumento del precio de las acciones es inferior a la prima de conversión, la opción de conversión no se ejercerá, y el comportamiento de esta herramienta es similar al de una deuda a plazo fijo. Se debe pagar el cupón, y al vencimiento se debe reembolsar el capital. Por lo tanto, el marco de la deuda a plazo fijo también se aplica aquí. Suponiendo que la tasa de interés compuesto anual de Bitcoin es del 20%, el plazo es de 5 años y el cupón es del 0.4%, el descuento en el punto de equilibrio es de aproximadamente el 59%. En otras palabras, debido a que el cupón es tan bajo, esta estructura puede soportar un descuento más alto en la deuda a plazo fijo antes de que se perjudique el valor para los accionistas.
Si el precio de las acciones supera el margen de conversión, los tenedores de bonos convertirán a acciones según el margen acordado. En este caso, la empresa en realidad está emitiendo nuevas acciones a un margen superior al 40% del precio original de las acciones. Incluso si el precio de negociación de las acciones en el momento de la conversión es inferior al valor neto de los activos, el precio de referencia sigue siendo el precio de emisión original más el margen. En la práctica, esto hace que el resultado sea similar al de acciones emitidas a un margen, generando así un efecto de apreciación.
Para los bonos convertibles, la tasa de retorno de Bitcoin es crucial, ya que determina si se realiza la conversión. Si la apreciación de Bitcoin compensa la prima de conversión, el precio de emisión real se restablecerá a cerca del valor par. Si no, el comportamiento de este instrumento es similar al de la deuda regular y hereda la misma sensibilidad.
Cuando el precio de las acciones se cotiza a un gran descuento, los bonos convertibles también pueden proporcionar flexibilidad estratégica. Por ejemplo, si el precio de las acciones se cotiza a un descuento del 40% respecto al valor neto de los activos (NAV), entonces emitir acciones ordinarias sería destructivo. Pero emitir bonos convertibles a una prima de conversión del 40% puede, de hecho, establecer el precio de conversión al nivel del valor neto de los activos. Si el Bitcoin se aprecia y se activa la conversión, la empresa está emitiendo acciones a par en lugar de a un gran descuento. De este modo, cuando se necesita financiamiento, los bonos convertibles pueden "transformar el riesgo en seguridad". Sin embargo, también hay un límite al descuento. Si el precio de las acciones se cotiza a un descuento mayor que la prima de conversión, como en este caso, más del 40%, no se llevará a cabo la conversión, y los bonos volverán a ser bonos a plazo fijo, asumiendo el riesgo mencionado anteriormente.
Por lo tanto, en general, se puede considerar que los bonos convertibles a cinco años con estos términos pueden soportar un descuento de aproximadamente el 50% del valor neto de los activos antes de que se vea afectado el valor para los accionistas.
Este marco es general: cuanto más bajo sea el tipo de interés nominal, mayor será la tolerancia al descuento, mayor será la prima de conversión y mayor será la flexibilidad de la empresa para emitir acciones sin destruir valor. Sin embargo, si el precio de las acciones nunca logra superar la prima, este instrumento eventualmente se degradará a un bono ordinario, lo que conlleva todas las limitaciones relacionadas.
Participación accionaria
La participación accionaria representa la propiedad de la empresa. Su rentabilidad económica depende de si el precio de la acción está en prima o en descuento respecto al valor neto de los activos.
En un caso de prima, emitir acciones para comprar Bitcoin puede aumentar el valor de Bitcoin por acción. En un caso de descuento, emitir acciones perjudica el valor para los accionistas y puede causar pérdidas de capital permanentes. En un caso de paridad, emitir acciones es neutral. En un caso de descuento, el medio para estabilizar el precio de las acciones es recomprar acciones, y el financiamiento proviene de la venta de Bitcoin, reduciendo así la brecha.
Una empresa que se comprometió previamente a nunca vender Bitcoin ha perdido este estabilizador, lo que ha aumentado el grado de rigidez y el riesgo. Si no se toman medidas, el descuento temporal podría persistir: la empresa no puede emitir acciones a estos niveles, y la "máquina" también ha dejado de acumular Bitcoin. Por lo tanto, vender Bitcoin para recomprar acciones con descuento no es una desviación de la misión de la empresa, sino una forma de proteger el valor para los accionistas, mantener las reservas de Bitcoin y, lo más importante, aumentar el valor de cada acción de Bitcoin.
Viendo esto de manera aislada, si las acciones son la única herramienta disponible, la conclusión es simple: por debajo del par, se debe vender Bitcoin para recomprar acciones. El marco de esta situación especial es general: el descuento de equilibrio en la emisión de acciones es igual al 0%.
Sin embargo, en la práctica, la empresa puede considerar emitir otros instrumentos financieros, como acciones preferentes perpetuas, bonos convertibles o deuda a plazo, en lugar de vender Bitcoin, para recaudar fondos para pagar intereses o principal. Estos instrumentos pueden mantener su valor sin ser destruidos cuando el margen de descuento es mayor. Pero obtener fondos no siempre está garantizado. Las señales en el mercado de crédito son las mismas que las del mercado de acciones. Cuando las acciones se negocian con descuento, los prestamistas pueden exigir intereses más altos, términos de contrato más estrictos, o simplemente rechazar proporcionar fondos. El mercado sabe que la renuencia a vender Bitcoin aumentará el grado de rigidez en el uso de fondos, por lo que puede dudar en proporcionar financiamiento a un balance que enfrenta el riesgo de pérdidas de capital permanentes.
Por lo tanto, el principio sigue siendo el mismo: emitir acciones por debajo del valor neto de los activos perjudica el valor para los accionistas, y el mecanismo de estabilización del precio de las acciones se realiza mediante la recompra a través de la venta de Bitcoin. Si se lleva a cabo correctamente, esta recompra no solo es defensiva, sino que también puede aumentar el valor por acción de Bitcoin.
Puntos estratégicos
La imagen a continuación muestra el margen máximo de descuento de capital en relación con el valor neto de los activos que diferentes herramientas de financiamiento pueden soportar antes de que el valor para los accionistas comience a verse afectado.
La estrategia puramente de acciones es la más débil: una vez que las acciones se negocian con descuento, el mecanismo de acumulación de Bitcoin se detiene, y las acciones emitidas por debajo del valor neto de los activos perjudican el valor para los accionistas. Por otro lado, las acciones preferentes perpetuas son las más resistentes, mientras que la resistencia de los bonos convertibles y los bonos a plazo se sitúa entre ambas.
Este marco no considera los factores fiscales. En realidad, la venta de Bitcoin puede generar ganancias imponibles, lo que reduce las ganancias netas disponibles para la recompra. Esto significa que en jurisdicciones con impuestos sobre las ganancias de capital más altos, las empresas pueden soportar un mayor descuento antes de que la venta alcance su mejor estado. Por lo tanto, el umbral propuesto aquí debe considerarse como un punto de referencia antes de impuestos.
Abrir canales similares a instrumentos de deuda puede aumentar la resiliencia, ya que permite a las empresas de reservas de Bitcoin resistir las turbulencias del mercado dentro de sus respectivos rangos de umbral, al tiempo que protege el valor para los accionistas.
La clave es que la combinación de financiamiento de capital y de deuda crea la estructura más robusta. El marco general descrito anteriormente ofrece orientación: cuanto más baja sea la tasa de interés nominal de cualquier deuda, mejor; cuanto más largo sea el plazo, mejor, siendo las herramientas perpetuas las que tienen la mayor capacidad de resistencia al riesgo.
Es evidente que la política de financiamiento debe guiarse por la flexibilidad en lugar de la rigidez. "Nunca vender Bitcoin" es una restricción innecesaria que, una vez que se rompe el umbral, puede causar daños. Mantener la flexibilidad en el financiamiento y estar dispuesto a vender Bitcoin cuando sea necesario es crucial para proteger el valor de los accionistas.