Al igual que la securitización de activos convierte activos no líquidos en valores líquidos, la tokenización de activos consiste en empaquetar y dividir diversos activos en criptomonedas del mundo digital virtual y activos financieros y no financieros del mundo físico en Tokens que se valoran, almacenan y negocian en la Cadena de bloques.
Con la llegada de la era Web3.0, las finanzas descentralizadas (DeFi) basadas en la tokenización de activos se convertirán en la base financiera para la extensión de las actividades financieras, económicas y sociales humanas hacia el mundo digital virtual, fusionándose y expandiéndose con el mundo físico real. Al mismo tiempo, dado que los tokens tienen características de programabilidad, combinabilidad y divisibilidad, así como la capacidad de liquidación atómica punto a punto a nivel global 24/7, DeFi podrá acercarse infinitamente al estado ideal del mercado perfecto de Arrow-Debreu, completando así la sustitución integral del sistema financiero tradicional, incluidos la banca y los mercados de capital, en la función financiera más fundamental de asignación de recursos en el tiempo.
La Ley de Genios, la Ley Clara y la Ley Anti-CBDC, aprobadas por la Cámara de Representantes de EE. UU. en julio de 2025, establecen un marco estratégico sistemático para la regulación y el desarrollo de las monedas estables y los activos digitales. Establecer este marco es la base para asegurar que EE. UU. lidere la revolución Web3.0; al mismo tiempo, esto también traerá nuevas oportunidades estratégicas para respaldar la deuda del gobierno de EE. UU., crear un mercado de capitales global unificado centrado en el dólar y mantener y fortalecer la hegemonía del dólar.
Para la tokenización de activos, necesitamos ser conscientes de los riesgos y la crisis subyacentes. A lo largo de la historia humana, el riesgo financiero siempre ha acompañado a la innovación financiera; las tecnologías de innovación financiera significativas suelen necesitar pasar por la purificación de crisis financieras para ser ampliamente adoptadas. Sin embargo, también debemos reconocer profundamente que en esta nueva era de grandes navegaciones, donde el mundo digital virtual y el mundo físico real se fusionan y expanden, promover la innovación financiera es la tarea fundamental.
Para facilitar la lectura, se publicará en dos partes, esta es la primera parte.
tokenización de activos: un nuevo paradigma financiero en la era Web3.0
0****1Introducción****: Valores Arrow-Debreu y mercado completo****
La financiación es esencialmente la asignación temporal de recursos en un entorno incierto. Como dicen Bodie y Merton (2000): “La finanza es la disciplina que estudia cómo las personas asignan recursos en el tiempo en un entorno de incertidumbre.” Señalan que las decisiones financieras son diferentes de otras decisiones de asignación de recursos, porque los costos y beneficios de las decisiones financieras están distribuidos en el tiempo, y nadie puede conocer de antemano el resultado. En el mundo real, la gran mayoría de las decisiones financieras dependen del sistema financiero que incluye instituciones financieras, mercados financieros y autoridades de regulación financiera.
Entonces, ¿cómo podemos juzgar la eficiencia de la asignación temporal de recursos en el sistema financiero? El modelo de equilibrio general de Arrow y Debreu (1954) proporciona una explicación clara y poderosa: en condiciones de competencia perfecta, un mercado completo que incluya todos los estados futuros debe tener un sistema de precios de equilibrio, lo que permite que la asignación de recursos alcance el estado óptimo de Pareto. Lo que se llama "mercado completo" (complete market) es un mercado en el que, para el espacio de estados futuros, existen suficientes activos atómicos dependientes del estado (que activan condiciones de pago basadas en ciertos estados futuros), mutuamente excluyentes (sin correlación entre diferentes estados) y completos (que cubren todos los estados futuros) —llamados "valores de Arrow-Debreu"— de modo que cualquier flujo de pagos en el futuro puede ser realizado mediante combinaciones lineales de estos valores.
Se puede ilustrar la relación entre los valores de Arrow-Debreu y el mercado completo con un ejemplo simple. Supongamos que hoy (t=0) existen dos agentes económicos: un vendedor ambulante que necesita salir mañana (t=1) a vender y un comerciante de paraguas que espera vender paraguas mañana. El espacio de estados de mañana tiene dos estados: lluvia y no lluvia. Supongamos que en el mercado existen dos valores de Arrow-Debreu: uno llamado "valor de lluvia", que paga una cantidad correspondiente si mañana llueve; y otro llamado "valor de no lluvia", que paga una cantidad correspondiente si mañana no llueve. Dado que el espacio de estados de mañana contiene dos estados mutuamente excluyentes (lluvia y no lluvia), el mercado también tiene dos valores mutuamente excluyentes y completos, y en este momento el mercado financiero es un mercado completo. El vendedor ambulante puede comprar el valor de lluvia para cubrir las pérdidas causadas por la lluvia, y el comerciante de paraguas puede comprar el valor de no lluvia para cubrir las pérdidas causadas por la falta de lluvia, todos los agentes económicos enfrentan el riesgo de pérdidas en el futuro y están cubiertos: esta es la óptima distribución del riesgo. Al mismo tiempo, las actividades productivas del vendedor ambulante y del comerciante de paraguas hoy (como los ingredientes que el vendedor ambulante prepara para vender mañana) y sus actividades de consumo (como celebrar con una cena grande en anticipación de ganar dinero mañana) pueden llevarse a cabo sin preocuparse por el impacto del clima de mañana: esto se conoce como el "teorema de separación de Fisher".
Por supuesto, para lograr un mercado completo, la cantidad de valores atómicos debe cambiar en función del espacio de estados. Si hay más estados y el espacio de estados se expande, entonces los valores de Arrow-Debreu necesitan una mayor granularidad, aumentando la cantidad. Por ejemplo, si el estado "mañana lloverá" se convierte en "lluvia ligera", "lluvia moderada" y "lluvia fuerte", y el estado "mañana no lloverá" se convierte en "nublado", "parcialmente nublado" y "despejado", entonces se necesitarían 6 valores de Arrow-Debreu correspondientes para formar un mercado completo.
Los mercados completos claramente no existen en la realidad. Esto se debe a que en el mundo real existen muchos costos de transacción, lo que hace imposible crear un valor atómico para cada estado. Cualquier instrumento financiero (acciones, bonos, préstamos, derivados, etc.) es un contrato, y todo el proceso desde la firma del contrato hasta su finalización implica costos de transacción (Yin Jianfeng, 2006): antes de la firma, las partes económicas necesitan recopilar información (costo de búsqueda de información), en un entorno de información asimétrica deben identificar a las contrapartes (costo de identificación); la firma del contrato requiere negociaciones repetidas (costo de negociación); después de la firma del contrato, en un entorno de información asimétrica, es necesario supervisar si las contrapartes cumplen con el contrato (costo de supervisión); al vencimiento del contrato, es necesario verificar los estados que han ocurrido (costo de verificación); finalmente, se requiere liquidar los pagos de acuerdo con el estado (costo de liquidación de pagos).
Aunque no existe un mercado completo, desde la época de los sumerios alrededor del 5000 a.C. (Gozman y Rowenhorst, 2010), la humanidad ha estado avanzando constantemente hacia este ideal a través de diversas innovaciones financieras. La ola de liberalización financiera que comenzó en Estados Unidos en la década de 1980 aceleró enormemente el paso hacia un mercado completo, con la aparición masiva de nuevos valores primarios (como las acciones de Nasdaq negociadas en el mostrador y los bonos basura) y derivados (opciones, futuros, swaps, etc.). Entre todas las innovaciones financieras, la titularización de activos (securitization), que combina numerosos valores primarios y derivados, se considera la culminación.
La titularización de activos, en términos simples, es agrupar y dividir instrumentos financieros no estandarizados (como hipotecas de vivienda) que anteriormente no eran negociables en valores estandarizados y negociables de unidades más pequeñas. Similar a la titularización de activos, la reciente aparición de la tokenización (tokenization, también conocida como "tokenización") implica agrupar y dividir diversos activos encriptados y activos del mundo real (real world asset, RWA) en tokens (token, también conocidos como "tokens") que se valoran, almacenan y negocian en la cadena de bloques. En comparación con la titularización de activos, debido a la programabilidad, combinabilidad y divisibilidad de los tokens, así como a la posibilidad de liquidación atómica, la tokenización de activos puede acercarse infinitamente a la creación de varios valores atómicos de Arrow-Debreu, lo que representa una innovación financiera más significativa hacia un mercado completo.
Por supuesto, desde la perspectiva de las innovaciones financieras de la humanidad a lo largo de miles de años, cada avance hacia un mercado completo puede provocar diferentes grados de riesgo financiero, e incluso crisis financieras, dependiendo de la magnitud de ese avance en su fase inicial. Por ejemplo, el gran desarrollo del mercado de valores en Inglaterra a principios del siglo XVIII condujo a la primera crisis del mercado de valores en la historia humana: la crisis de la burbuja de la Compañía del Mar del Sur en 1720; la aparición de los fondos del mercado monetario en la década de 1980 exacerbó la desintermediación en la banca estadounidense, lo que llevó a la quiebra de numerosas instituciones bancarias; la titulización de activos se transformó en una gran ola de finanzas estructuradas en este siglo, lo que sembró las semillas de la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos en 2007 y de la subsiguiente crisis financiera global. En resumen, cuanto mayor es la magnitud de la innovación financiera que avanza hacia un mercado completo, más se necesitan medidas de regulación financiera adecuadas y planes de gestión de riesgos en su fase inicial.
El artículo a continuación discutirá primero los mecanismos de la securitización de activos y las finanzas estructurales, así como la crisis financiera global de 2008 que resultó de ello, lo que puede proporcionar valiosas perspectivas para la emergente tokenización de activos; la tercera sección, en el contexto de Web3.0, analiza los tipos de tokenización de activos, el proceso básico y las perspectivas de las finanzas descentralizadas basadas en ello; al igual que la securitización de activos de antaño, la tokenización de activos aún está lejos de madurar, y cómo mejorar la regulación financiera y prevenir los riesgos de la tokenización es el contenido principal de la cuarta sección; al final del artículo se presenta nuestro juicio básico: si la humanidad finalmente entrará en una era de estrecha fusión entre el mundo físico real y el mundo digital virtual, entonces, en esta era, como "el núcleo de la economía moderna", las finanzas también deben lograr una estrecha fusión entre lo real y lo virtual.
0****2Hacia un mercado completo: securitización de activos
En el sistema financiero de hoy, la titulización de activos y la ingeniería financiera que ha evolucionado a partir de ella se han convertido en técnicas financieras comunes de uso generalizado. Al superar los costos de transacción del mundo real, estas técnicas han creado valores dependientes de estados que antes no existían, permitiendo que instrumentos financieros que antes no eran negociables obtengan liquidez. Sin embargo, estas técnicas también han traído nuevos costos de transacción, especialmente el costo de identificar la calidad de los activos subyacentes y el costo de supervisar el comportamiento de los intermediarios financieros. En un año en que la regulación se quedó muy rezagada respecto a la innovación, estos nuevos costos sembraron las semillas de la crisis financiera.
**（一）**securitización de activos
La historia de la titulización de activos es muy antigua. Ya en 1852 y 1899, Francia y Alemania promulgaron sucesivamente leyes relacionadas con la transferencia de préstamos hipotecarios. En Alemania, los bonos respaldados por hipotecas (Mortgage-Backed Bonds, MBB) emitidos bajo la Ley de Bancos Hipotecarios, llamados en alemán "Pfandbriefe", pueden considerarse como los primeros productos de titulización. En 1938, el gobierno de Estados Unidos inyectó 10 millones de dólares para establecer la primera empresa patrocinada por el gobierno (Government-sponsored enterprise, GSE) - la Asociación Federal Nacional de Hipotecas (Fannie Mac), comenzando la exploración y fomento activo del mercado secundario de hipotecas residenciales. En 1970, se estableció la segunda GSE - Freddie Mac. Ese mismo año, se emitió el primer valor respaldado por hipotecas residenciales (Mortgage Backed Security, MBS).
La verdadera explosión de la titulización de activos comenzó en la década de 1980, impulsada por una serie de reformas de liberalización financiera que expandieron el espacio de estado futuro. Al igual que en el ejemplo anterior de los vendedores ambulantes y los comerciantes de paraguas, en ese momento, la demanda de dos tipos de sujetos económicos impulsó el rápido desarrollo de la titulización de activos. La primera categoría son las instituciones bancarias que enfrentan riesgos de tasa de interés y riesgos de liquidez. Antes de la liberalización del mercado de tasas de interés, debido a la protección de la normativa Q de la Ley Bancaria de 1933, los bancos otorgaban préstamos a largo plazo a tasas fijas y creaban depósitos a corto plazo a tasas fijas, lo que les permitía ganar de manera estable el diferencial de tasas de interés. Después de la liberalización del mercado de tasas de interés, la tasa de interés de los depósitos a la vista en el lado pasivo de los bancos comenzó a fluctuar, lo que aumentó cada vez más el riesgo de tasa de interés. Más importante aún, los depósitos a la vista comenzaron a fluir hacia las nuevas instituciones financieras no bancarias, especialmente los fondos del mercado monetario, lo que llevó a los bancos a enfrentar una enorme presión de desintermediación y necesitaban urgentemente resolver el problema de liquidez en el lado de los activos. La segunda categoría son los inversores institucionales recién emergentes, especialmente los fondos de pensiones que estallaron tras la reforma del sistema de pensiones. Estas instituciones necesitan asignar valores de renta fija a largo plazo y relativamente seguros, pero la naturaleza no estandarizada de las hipotecas residenciales hace que sean difíciles de alcanzar.
En este contexto, el mercado de MBS comenzó a expandirse. Los primeros MBS se crearon para resolver el problema de liquidez de las hipotecas residenciales, y los principales actores que compraban los préstamos y los securitizaban eran dos GSE, cuyos activos subyacentes eran préstamos conformes (confirming loans) o hipotecas prime (prime mortgage) con riesgo crediticio estrictamente controlado. Estos préstamos tienen tres características: primero, el prestatario debe tener una prueba de ingresos completa y una puntuación de crédito que debe alcanzar un estándar excelente (una puntuación de crédito de más de 620 puntos); segundo, hay requisitos estrictos sobre la relación entre el pago y los ingresos (PTI) y la relación entre el monto del préstamo y el valor de la propiedad (LTV), donde PTI y LTV no pueden exceder el 55% y el 85% respectivamente; tercero, la tasa de interés del préstamo es fija y no cambia durante la vigencia del contrato. Además, estos préstamos también deben tener medidas adicionales de mejora de crédito, como garantías proporcionadas por compañías de seguros.
Dado que el único propósito de la securitización de activos es obtener liquidez, el diseño de MBS es muy simple: Fannie Mae y Freddie Mac compran préstamos de instituciones bancarias para formar una cartera de activos originales, luego establecen un canal de securitización: un vehículo de propósito especial (special purpose vehicle, SPV), transfiriendo todos los derechos de los activos originales al SPV para lograr una venta real y el aislamiento de quiebras, y finalmente emiten valores homogéneos en nombre del SPV con la misma cantidad, riesgo y rendimiento. En este método de emisión, los flujos de efectivo de la cartera de activos originales se distribuyen de manera simple y promedio a cada inversor sin ninguna modificación, el SPV es simplemente un vehículo para transferir derechos sobre los activos, sin ninguna otra función, por lo que estos valores se denominan valores de paso (pass-through)
(II) **Finanzas estructuradas
Desde la década de 1990, con el desarrollo del mercado de derivados financieros, comenzó a surgir un nuevo modelo financiero completamente nuevo basado en la tecnología de securitización: la "finanza estructurada". La finanza estructurada es una actividad financiera centrada en intermediarios financieros como los bancos de inversión (Yin Jianfeng, 2006), y el proceso incluye tres pasos: primero, agrupación (pooling), donde el intermediario financiero agrupa los activos originales en un fondo de activos (pool); segundo, desvinculación (de-linking), que generalmente se realiza a través de una SPV para lograr la venta real y el aislamiento de quiebras, de modo que los ingresos y el valor de los activos subyacentes no se vean afectados por las acciones de los titulares de derechos originales y de las instituciones intermediarias; tercero, estructuración (structuring): se reestructura las características de riesgo y rendimiento del fondo de activos de acuerdo con las preferencias de los inversionistas, formando así nuevos valores, es decir, productos de finanza estructurada (structured finance products).
Figura 1 Finanzas estructurales y productos
La finanza estructurada es la continuación de la securitización de activos, pero presenta diferencias significativas con respecto a la securitización de activos tradicional: primero, los instrumentos financieros que se securitizan ya no se limitan a las hipotecas de viviendas conformes que tienen un bajo riesgo de crédito y solo necesitan resolver problemas de liquidez, sino que pueden incluir cualquier otro activo; incluso se podría decir que todo puede ser tokenización; segundo, el papel de los intermediarios financieros ya no es pasivamente empaquetar y dividir activos en valores estandarizados simples, sino que se convierte en diseñadores activos de valores y gestores de activos; tercero, según las características de los activos empaquetados y el diseño estructural del intermediario financiero, los productos financieros estructurados resultantes pueden ser una variedad de valores complejos y sofisticados relacionados con tasas de interés, acciones, crédito, etc.
Un área en la que se aplica ampliamente la ingeniería financiera es el mercado de hipotecas subprime en Estados Unidos (subprime mortgage, abreviado como "subprime"). Las hipotecas subprime aparecieron ya en la década de 1960, aunque en ese momento no se llamaban así, sino que se conocían como "préstamos no conformes" (non-confirming loans). Lo que se entiende por "no conforme" son préstamos que no cumplen con los requisitos de compra de Fannie Mae y Freddie Mac, y que tienen tres características principales: primero, la calidad crediticia del prestatario es relativamente baja, compuesta principalmente por grupos minoritarios de bajos ingresos; estos prestatarios generalmente carecen de historial crediticio y comprobantes de ingresos, y tienen una puntuación crediticia inferior a 620; segundo, el PTI y el LTV superan el 55% y el 85%, respectivamente, lo que significa que los ingresos del prestatario están muy por debajo de lo que deberían pagar en capital e intereses, y muchos de estos préstamos tienen un pago inicial inferior al 20%, e incluso cero; tercero, más del 85% de las hipotecas subprime tienen tasas de interés variables, y la carga de deuda total es significativamente más alta que la de los préstamos prime. Para aliviar la presión de pago inicial, los préstamos se estructuran con pagos que aumentan con el tiempo, es decir, generalmente durante los primeros dos años solo se requiere un pago mensual muy bajo, y después de dos años "ajuste de tasa" — la tasa de interés del préstamo se incrementa drásticamente según la tasa de interés del mercado. Por ejemplo, algunas hipotecas subprime permiten que el prestatario pague en los primeros dos años a una tasa fija por debajo de la tasa del mercado, y después se convierten en un préstamo con tasa variable que supera la tasa del mercado; algunas hipotecas subprime permiten que el prestatario pague solo intereses en la fase inicial, e incluso permiten que la amortización sea negativa (es decir, el pago es inferior a los intereses del préstamo que deben pagarse en el período actual).
Figura 2 Estructura general de los Certificados de Deuda Colateralizados (Collateralized Debt Obligations, CDO)
Aparentemente, a diferencia de la securitización de préstamos conformes que solo necesita resolver el problema de la liquidez, para securitizar las hipotecas de alto riesgo es necesario resolver el problema de alto riesgo crediticio que está implícito. De lo contrario, fondos de pensiones, compañías de seguros de vida y diversos fondos soberanos de países con aversión al riesgo no participarían en este mercado. Un producto de financiamiento estructurado ha completado esta tarea: CDO (Obligaciones de Deuda Colateralizadas). Existen muchas variedades de CDO, pero la estructura es en gran medida similar (Figura 2).
Primero, las hipotecas subprime se empaquetan e inyectan en un fondo de activos, y luego se logra el aislamiento de quiebra y la venta real a través de SIV (vehículo de inversión estructurada) — un canal de titulización similar al SPV, pero más agresivo. Los valores diseñados en última instancia, según el riesgo crediticio asumido de menor a mayor y el rendimiento de la inversión de menor a mayor, son valores prioritarios, valores intermedios, valores subordinados y valores de capital. Si los activos subyacentes incumplen, primero los inversores de valores de capital asumen las pérdidas, luego los inversores de valores subordinados, y así sucesivamente. Así, el diseño estructurado escalonado divide los riesgos altos y homogéneos de las hipotecas subprime en valores que se adaptan a diferentes preferencias de riesgo de los inversores. Además, CDO puede usar transacciones de derivados de crédito para cubrir el riesgo crediticio o aprovechar las agencias de mejora crediticia externas para proporcionar mejora crediticia. A través de una serie de medios, los valores prioritarios generalmente pueden obtener calificaciones crediticias cercanas a las de los bonos del gobierno, convirtiéndose así en objeto de inversión competidora de inversores institucionales nacionales en EE. UU. y fondos soberanos extranjeros.
**(Tres)**crisis financiera
Los préstamos subprime aparecieron ya en la década de 1960, pero su escala siempre fue muy pequeña. Con la promoción de productos financieros estructurados centrados en CDO, los préstamos subprime también se expandieron. Dado que los productos de titulación emitidos por GSE son principalmente MBS, mientras que los productos de titulación emitidos por instituciones no GSE son principalmente productos financieros estructurados que incluyen CDO, al comparar las escalas de ambos se puede ver el cambio en el mercado (Figura 3).
Gráfico 3 Proporción de activos de diversos tipos de instituciones en el total de activos de las instituciones financieras de EE. UU. (%)
Nota: "GSE" se refiere a la proporción de productos de tokenización emitidos por GSE; "no GSE" se refiere a la proporción de productos de tokenización emitidos por instituciones fuera de GSE.
Fuente de datos: Tabla de flujo de fondos de EE. UU.
En 1980, la proporción de productos de titulización no GSE era aún inferior a la proporción de productos de titulización GSE. En 1990, la escala de los primeros ya era más de dos veces la de los segundos, y en 2007, cuando estalló la crisis de las hipotecas subprime, era más de tres veces la de los segundos. Mientras la ingeniería financiera se volvía predominante, el modelo de negocio de los bancos también cambió: pasó del modelo "préstamo - mantener" al modelo "préstamo - distribución", es decir, después de otorgar un préstamo, inmediatamente se empaquetaba y se vendía al mercado a través de la titulización. Como resultado, la proporción de los activos bancarios en el total de activos de las instituciones financieras disminuyó drásticamente (Gráfico 3): en 1980, la proporción de activos bancarios superaba el 40%, y para 2000 ya había caído al 20%.
Las finanzas estructurales siguen evolucionando y, finalmente, en 2007, provocaron la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos, que se amplificó en la crisis financiera global tras la quiebra de Lehman Brothers en octubre de 2008. A la luz de los acontecimientos, no es sorprendente que estallara la crisis, ya que siempre han existido tres riesgos potenciales asociados con la innovación financiera.
Primero, el diseño estructural del producto ignora el riesgo sistémico. La dispersión del riesgo crediticio a través de diseños estructurados como el de tramos se basa en la suposición de que el riesgo crediticio proviene únicamente de los riesgos específicos de ciertos prestatarios de subprime, y no del riesgo sistémico causado por la caída simultánea de los precios de las viviendas en todo el país. Cuando los precios de las viviendas caen simultáneamente en todo el país, todos los préstamos subprime enfrentarán incumplimiento, por lo que incluso los inversores en valores de prioridad no podrán evitar pérdidas.
En segundo lugar, se ha ignorado el riesgo moral de las instituciones financieras intermedias, incluidas los bancos prestamistas, las agencias de calificación y los bancos de inversión. En el modelo de "préstamo-distribución", los bancos prestamistas trasladan el riesgo del préstamo a los inversores en valores, asumiendo solo una pequeña pérdida de riesgo, por lo que tienden más a otorgar préstamos subprime con tasas de interés altas y riesgos elevados. Al mismo tiempo, después de otorgar préstamos, se vuelven más descuidados en la supervisión del comportamiento de los prestatarios, lo que lleva a que los activos subyacentes de la titulización sean cada vez de peor calidad. Las tres principales agencias de calificación crediticia también actúan de esta manera; para obtener los beneficios que trae la calificación crediticia, tienden a otorgar calificaciones más altas a productos estructurados como los CDO. En cuanto a los bancos de inversión, representados típicamente por Lehman Brothers, persiguen las ganancias derivadas de un alto apalancamiento, e incluso ocultan intencionadamente a los inversores la mala calidad de los activos subyacentes, diseñando la estructura del producto de manera cada vez más compleja, amplificando el apalancamiento a través de estructuras complicadas, lo que permite que el riesgo se propague rápidamente entre las instituciones financieras y se amplifique en una crisis financiera.
Finalmente, la falta de regulación. La titulización de activos y las finanzas estructuradas no solo cruzan los negocios bancarios tradicionales y los de valores, sino que también abarcan los sistemas financieros de varios países. Sin embargo, antes de 2008, el modelo de regulación en Estados Unidos era un modelo de regulación sectorial múltiple, que no podía monitorear de manera efectiva la acumulación de riesgos y la contagión entre mercados. Al mismo tiempo, las agencias de regulación de diferentes países carecían de una estrecha cooperación regulatoria internacional, lo que impedía tanto la contención de la contagión de riesgos entre países como la provisión de un apoyo de liquidez unificado tras la explosión de una crisis.
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Tokenización de activos: un nuevo paradigma financiero en la era Web3.0 (parte 1)
Al igual que la securitización de activos convierte activos no líquidos en valores líquidos, la tokenización de activos consiste en empaquetar y dividir diversos activos en criptomonedas del mundo digital virtual y activos financieros y no financieros del mundo físico en Tokens que se valoran, almacenan y negocian en la Cadena de bloques.
Con la llegada de la era Web3.0, las finanzas descentralizadas (DeFi) basadas en la tokenización de activos se convertirán en la base financiera para la extensión de las actividades financieras, económicas y sociales humanas hacia el mundo digital virtual, fusionándose y expandiéndose con el mundo físico real. Al mismo tiempo, dado que los tokens tienen características de programabilidad, combinabilidad y divisibilidad, así como la capacidad de liquidación atómica punto a punto a nivel global 24/7, DeFi podrá acercarse infinitamente al estado ideal del mercado perfecto de Arrow-Debreu, completando así la sustitución integral del sistema financiero tradicional, incluidos la banca y los mercados de capital, en la función financiera más fundamental de asignación de recursos en el tiempo.
La Ley de Genios, la Ley Clara y la Ley Anti-CBDC, aprobadas por la Cámara de Representantes de EE. UU. en julio de 2025, establecen un marco estratégico sistemático para la regulación y el desarrollo de las monedas estables y los activos digitales. Establecer este marco es la base para asegurar que EE. UU. lidere la revolución Web3.0; al mismo tiempo, esto también traerá nuevas oportunidades estratégicas para respaldar la deuda del gobierno de EE. UU., crear un mercado de capitales global unificado centrado en el dólar y mantener y fortalecer la hegemonía del dólar.
Para la tokenización de activos, necesitamos ser conscientes de los riesgos y la crisis subyacentes. A lo largo de la historia humana, el riesgo financiero siempre ha acompañado a la innovación financiera; las tecnologías de innovación financiera significativas suelen necesitar pasar por la purificación de crisis financieras para ser ampliamente adoptadas. Sin embargo, también debemos reconocer profundamente que en esta nueva era de grandes navegaciones, donde el mundo digital virtual y el mundo físico real se fusionan y expanden, promover la innovación financiera es la tarea fundamental.
Para facilitar la lectura, se publicará en dos partes, esta es la primera parte.
tokenización de activos: un nuevo paradigma financiero en la era Web3.0
0****1 Introducción****: Valores Arrow-Debreu y mercado completo****
La financiación es esencialmente la asignación temporal de recursos en un entorno incierto. Como dicen Bodie y Merton (2000): “La finanza es la disciplina que estudia cómo las personas asignan recursos en el tiempo en un entorno de incertidumbre.” Señalan que las decisiones financieras son diferentes de otras decisiones de asignación de recursos, porque los costos y beneficios de las decisiones financieras están distribuidos en el tiempo, y nadie puede conocer de antemano el resultado. En el mundo real, la gran mayoría de las decisiones financieras dependen del sistema financiero que incluye instituciones financieras, mercados financieros y autoridades de regulación financiera.
Entonces, ¿cómo podemos juzgar la eficiencia de la asignación temporal de recursos en el sistema financiero? El modelo de equilibrio general de Arrow y Debreu (1954) proporciona una explicación clara y poderosa: en condiciones de competencia perfecta, un mercado completo que incluya todos los estados futuros debe tener un sistema de precios de equilibrio, lo que permite que la asignación de recursos alcance el estado óptimo de Pareto. Lo que se llama "mercado completo" (complete market) es un mercado en el que, para el espacio de estados futuros, existen suficientes activos atómicos dependientes del estado (que activan condiciones de pago basadas en ciertos estados futuros), mutuamente excluyentes (sin correlación entre diferentes estados) y completos (que cubren todos los estados futuros) —llamados "valores de Arrow-Debreu"— de modo que cualquier flujo de pagos en el futuro puede ser realizado mediante combinaciones lineales de estos valores.
Se puede ilustrar la relación entre los valores de Arrow-Debreu y el mercado completo con un ejemplo simple. Supongamos que hoy (t=0) existen dos agentes económicos: un vendedor ambulante que necesita salir mañana (t=1) a vender y un comerciante de paraguas que espera vender paraguas mañana. El espacio de estados de mañana tiene dos estados: lluvia y no lluvia. Supongamos que en el mercado existen dos valores de Arrow-Debreu: uno llamado "valor de lluvia", que paga una cantidad correspondiente si mañana llueve; y otro llamado "valor de no lluvia", que paga una cantidad correspondiente si mañana no llueve. Dado que el espacio de estados de mañana contiene dos estados mutuamente excluyentes (lluvia y no lluvia), el mercado también tiene dos valores mutuamente excluyentes y completos, y en este momento el mercado financiero es un mercado completo. El vendedor ambulante puede comprar el valor de lluvia para cubrir las pérdidas causadas por la lluvia, y el comerciante de paraguas puede comprar el valor de no lluvia para cubrir las pérdidas causadas por la falta de lluvia, todos los agentes económicos enfrentan el riesgo de pérdidas en el futuro y están cubiertos: esta es la óptima distribución del riesgo. Al mismo tiempo, las actividades productivas del vendedor ambulante y del comerciante de paraguas hoy (como los ingredientes que el vendedor ambulante prepara para vender mañana) y sus actividades de consumo (como celebrar con una cena grande en anticipación de ganar dinero mañana) pueden llevarse a cabo sin preocuparse por el impacto del clima de mañana: esto se conoce como el "teorema de separación de Fisher".
Por supuesto, para lograr un mercado completo, la cantidad de valores atómicos debe cambiar en función del espacio de estados. Si hay más estados y el espacio de estados se expande, entonces los valores de Arrow-Debreu necesitan una mayor granularidad, aumentando la cantidad. Por ejemplo, si el estado "mañana lloverá" se convierte en "lluvia ligera", "lluvia moderada" y "lluvia fuerte", y el estado "mañana no lloverá" se convierte en "nublado", "parcialmente nublado" y "despejado", entonces se necesitarían 6 valores de Arrow-Debreu correspondientes para formar un mercado completo.
Los mercados completos claramente no existen en la realidad. Esto se debe a que en el mundo real existen muchos costos de transacción, lo que hace imposible crear un valor atómico para cada estado. Cualquier instrumento financiero (acciones, bonos, préstamos, derivados, etc.) es un contrato, y todo el proceso desde la firma del contrato hasta su finalización implica costos de transacción (Yin Jianfeng, 2006): antes de la firma, las partes económicas necesitan recopilar información (costo de búsqueda de información), en un entorno de información asimétrica deben identificar a las contrapartes (costo de identificación); la firma del contrato requiere negociaciones repetidas (costo de negociación); después de la firma del contrato, en un entorno de información asimétrica, es necesario supervisar si las contrapartes cumplen con el contrato (costo de supervisión); al vencimiento del contrato, es necesario verificar los estados que han ocurrido (costo de verificación); finalmente, se requiere liquidar los pagos de acuerdo con el estado (costo de liquidación de pagos).
Aunque no existe un mercado completo, desde la época de los sumerios alrededor del 5000 a.C. (Gozman y Rowenhorst, 2010), la humanidad ha estado avanzando constantemente hacia este ideal a través de diversas innovaciones financieras. La ola de liberalización financiera que comenzó en Estados Unidos en la década de 1980 aceleró enormemente el paso hacia un mercado completo, con la aparición masiva de nuevos valores primarios (como las acciones de Nasdaq negociadas en el mostrador y los bonos basura) y derivados (opciones, futuros, swaps, etc.). Entre todas las innovaciones financieras, la titularización de activos (securitization), que combina numerosos valores primarios y derivados, se considera la culminación.
La titularización de activos, en términos simples, es agrupar y dividir instrumentos financieros no estandarizados (como hipotecas de vivienda) que anteriormente no eran negociables en valores estandarizados y negociables de unidades más pequeñas. Similar a la titularización de activos, la reciente aparición de la tokenización (tokenization, también conocida como "tokenización") implica agrupar y dividir diversos activos encriptados y activos del mundo real (real world asset, RWA) en tokens (token, también conocidos como "tokens") que se valoran, almacenan y negocian en la cadena de bloques. En comparación con la titularización de activos, debido a la programabilidad, combinabilidad y divisibilidad de los tokens, así como a la posibilidad de liquidación atómica, la tokenización de activos puede acercarse infinitamente a la creación de varios valores atómicos de Arrow-Debreu, lo que representa una innovación financiera más significativa hacia un mercado completo.
Por supuesto, desde la perspectiva de las innovaciones financieras de la humanidad a lo largo de miles de años, cada avance hacia un mercado completo puede provocar diferentes grados de riesgo financiero, e incluso crisis financieras, dependiendo de la magnitud de ese avance en su fase inicial. Por ejemplo, el gran desarrollo del mercado de valores en Inglaterra a principios del siglo XVIII condujo a la primera crisis del mercado de valores en la historia humana: la crisis de la burbuja de la Compañía del Mar del Sur en 1720; la aparición de los fondos del mercado monetario en la década de 1980 exacerbó la desintermediación en la banca estadounidense, lo que llevó a la quiebra de numerosas instituciones bancarias; la titulización de activos se transformó en una gran ola de finanzas estructuradas en este siglo, lo que sembró las semillas de la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos en 2007 y de la subsiguiente crisis financiera global. En resumen, cuanto mayor es la magnitud de la innovación financiera que avanza hacia un mercado completo, más se necesitan medidas de regulación financiera adecuadas y planes de gestión de riesgos en su fase inicial.
El artículo a continuación discutirá primero los mecanismos de la securitización de activos y las finanzas estructurales, así como la crisis financiera global de 2008 que resultó de ello, lo que puede proporcionar valiosas perspectivas para la emergente tokenización de activos; la tercera sección, en el contexto de Web3.0, analiza los tipos de tokenización de activos, el proceso básico y las perspectivas de las finanzas descentralizadas basadas en ello; al igual que la securitización de activos de antaño, la tokenización de activos aún está lejos de madurar, y cómo mejorar la regulación financiera y prevenir los riesgos de la tokenización es el contenido principal de la cuarta sección; al final del artículo se presenta nuestro juicio básico: si la humanidad finalmente entrará en una era de estrecha fusión entre el mundo físico real y el mundo digital virtual, entonces, en esta era, como "el núcleo de la economía moderna", las finanzas también deben lograr una estrecha fusión entre lo real y lo virtual.
0****2 Hacia un mercado completo: securitización de activos
En el sistema financiero de hoy, la titulización de activos y la ingeniería financiera que ha evolucionado a partir de ella se han convertido en técnicas financieras comunes de uso generalizado. Al superar los costos de transacción del mundo real, estas técnicas han creado valores dependientes de estados que antes no existían, permitiendo que instrumentos financieros que antes no eran negociables obtengan liquidez. Sin embargo, estas técnicas también han traído nuevos costos de transacción, especialmente el costo de identificar la calidad de los activos subyacentes y el costo de supervisar el comportamiento de los intermediarios financieros. En un año en que la regulación se quedó muy rezagada respecto a la innovación, estos nuevos costos sembraron las semillas de la crisis financiera.
**（一）**securitización de activos
La historia de la titulización de activos es muy antigua. Ya en 1852 y 1899, Francia y Alemania promulgaron sucesivamente leyes relacionadas con la transferencia de préstamos hipotecarios. En Alemania, los bonos respaldados por hipotecas (Mortgage-Backed Bonds, MBB) emitidos bajo la Ley de Bancos Hipotecarios, llamados en alemán "Pfandbriefe", pueden considerarse como los primeros productos de titulización. En 1938, el gobierno de Estados Unidos inyectó 10 millones de dólares para establecer la primera empresa patrocinada por el gobierno (Government-sponsored enterprise, GSE) - la Asociación Federal Nacional de Hipotecas (Fannie Mac), comenzando la exploración y fomento activo del mercado secundario de hipotecas residenciales. En 1970, se estableció la segunda GSE - Freddie Mac. Ese mismo año, se emitió el primer valor respaldado por hipotecas residenciales (Mortgage Backed Security, MBS).
La verdadera explosión de la titulización de activos comenzó en la década de 1980, impulsada por una serie de reformas de liberalización financiera que expandieron el espacio de estado futuro. Al igual que en el ejemplo anterior de los vendedores ambulantes y los comerciantes de paraguas, en ese momento, la demanda de dos tipos de sujetos económicos impulsó el rápido desarrollo de la titulización de activos. La primera categoría son las instituciones bancarias que enfrentan riesgos de tasa de interés y riesgos de liquidez. Antes de la liberalización del mercado de tasas de interés, debido a la protección de la normativa Q de la Ley Bancaria de 1933, los bancos otorgaban préstamos a largo plazo a tasas fijas y creaban depósitos a corto plazo a tasas fijas, lo que les permitía ganar de manera estable el diferencial de tasas de interés. Después de la liberalización del mercado de tasas de interés, la tasa de interés de los depósitos a la vista en el lado pasivo de los bancos comenzó a fluctuar, lo que aumentó cada vez más el riesgo de tasa de interés. Más importante aún, los depósitos a la vista comenzaron a fluir hacia las nuevas instituciones financieras no bancarias, especialmente los fondos del mercado monetario, lo que llevó a los bancos a enfrentar una enorme presión de desintermediación y necesitaban urgentemente resolver el problema de liquidez en el lado de los activos. La segunda categoría son los inversores institucionales recién emergentes, especialmente los fondos de pensiones que estallaron tras la reforma del sistema de pensiones. Estas instituciones necesitan asignar valores de renta fija a largo plazo y relativamente seguros, pero la naturaleza no estandarizada de las hipotecas residenciales hace que sean difíciles de alcanzar.
En este contexto, el mercado de MBS comenzó a expandirse. Los primeros MBS se crearon para resolver el problema de liquidez de las hipotecas residenciales, y los principales actores que compraban los préstamos y los securitizaban eran dos GSE, cuyos activos subyacentes eran préstamos conformes (confirming loans) o hipotecas prime (prime mortgage) con riesgo crediticio estrictamente controlado. Estos préstamos tienen tres características: primero, el prestatario debe tener una prueba de ingresos completa y una puntuación de crédito que debe alcanzar un estándar excelente (una puntuación de crédito de más de 620 puntos); segundo, hay requisitos estrictos sobre la relación entre el pago y los ingresos (PTI) y la relación entre el monto del préstamo y el valor de la propiedad (LTV), donde PTI y LTV no pueden exceder el 55% y el 85% respectivamente; tercero, la tasa de interés del préstamo es fija y no cambia durante la vigencia del contrato. Además, estos préstamos también deben tener medidas adicionales de mejora de crédito, como garantías proporcionadas por compañías de seguros.
Dado que el único propósito de la securitización de activos es obtener liquidez, el diseño de MBS es muy simple: Fannie Mae y Freddie Mac compran préstamos de instituciones bancarias para formar una cartera de activos originales, luego establecen un canal de securitización: un vehículo de propósito especial (special purpose vehicle, SPV), transfiriendo todos los derechos de los activos originales al SPV para lograr una venta real y el aislamiento de quiebras, y finalmente emiten valores homogéneos en nombre del SPV con la misma cantidad, riesgo y rendimiento. En este método de emisión, los flujos de efectivo de la cartera de activos originales se distribuyen de manera simple y promedio a cada inversor sin ninguna modificación, el SPV es simplemente un vehículo para transferir derechos sobre los activos, sin ninguna otra función, por lo que estos valores se denominan valores de paso (pass-through)
(II) **Finanzas estructuradas
Desde la década de 1990, con el desarrollo del mercado de derivados financieros, comenzó a surgir un nuevo modelo financiero completamente nuevo basado en la tecnología de securitización: la "finanza estructurada". La finanza estructurada es una actividad financiera centrada en intermediarios financieros como los bancos de inversión (Yin Jianfeng, 2006), y el proceso incluye tres pasos: primero, agrupación (pooling), donde el intermediario financiero agrupa los activos originales en un fondo de activos (pool); segundo, desvinculación (de-linking), que generalmente se realiza a través de una SPV para lograr la venta real y el aislamiento de quiebras, de modo que los ingresos y el valor de los activos subyacentes no se vean afectados por las acciones de los titulares de derechos originales y de las instituciones intermediarias; tercero, estructuración (structuring): se reestructura las características de riesgo y rendimiento del fondo de activos de acuerdo con las preferencias de los inversionistas, formando así nuevos valores, es decir, productos de finanza estructurada (structured finance products).
Figura 1 Finanzas estructurales y productos
La finanza estructurada es la continuación de la securitización de activos, pero presenta diferencias significativas con respecto a la securitización de activos tradicional: primero, los instrumentos financieros que se securitizan ya no se limitan a las hipotecas de viviendas conformes que tienen un bajo riesgo de crédito y solo necesitan resolver problemas de liquidez, sino que pueden incluir cualquier otro activo; incluso se podría decir que todo puede ser tokenización; segundo, el papel de los intermediarios financieros ya no es pasivamente empaquetar y dividir activos en valores estandarizados simples, sino que se convierte en diseñadores activos de valores y gestores de activos; tercero, según las características de los activos empaquetados y el diseño estructural del intermediario financiero, los productos financieros estructurados resultantes pueden ser una variedad de valores complejos y sofisticados relacionados con tasas de interés, acciones, crédito, etc.
Un área en la que se aplica ampliamente la ingeniería financiera es el mercado de hipotecas subprime en Estados Unidos (subprime mortgage, abreviado como "subprime"). Las hipotecas subprime aparecieron ya en la década de 1960, aunque en ese momento no se llamaban así, sino que se conocían como "préstamos no conformes" (non-confirming loans). Lo que se entiende por "no conforme" son préstamos que no cumplen con los requisitos de compra de Fannie Mae y Freddie Mac, y que tienen tres características principales: primero, la calidad crediticia del prestatario es relativamente baja, compuesta principalmente por grupos minoritarios de bajos ingresos; estos prestatarios generalmente carecen de historial crediticio y comprobantes de ingresos, y tienen una puntuación crediticia inferior a 620; segundo, el PTI y el LTV superan el 55% y el 85%, respectivamente, lo que significa que los ingresos del prestatario están muy por debajo de lo que deberían pagar en capital e intereses, y muchos de estos préstamos tienen un pago inicial inferior al 20%, e incluso cero; tercero, más del 85% de las hipotecas subprime tienen tasas de interés variables, y la carga de deuda total es significativamente más alta que la de los préstamos prime. Para aliviar la presión de pago inicial, los préstamos se estructuran con pagos que aumentan con el tiempo, es decir, generalmente durante los primeros dos años solo se requiere un pago mensual muy bajo, y después de dos años "ajuste de tasa" — la tasa de interés del préstamo se incrementa drásticamente según la tasa de interés del mercado. Por ejemplo, algunas hipotecas subprime permiten que el prestatario pague en los primeros dos años a una tasa fija por debajo de la tasa del mercado, y después se convierten en un préstamo con tasa variable que supera la tasa del mercado; algunas hipotecas subprime permiten que el prestatario pague solo intereses en la fase inicial, e incluso permiten que la amortización sea negativa (es decir, el pago es inferior a los intereses del préstamo que deben pagarse en el período actual).
Figura 2 Estructura general de los Certificados de Deuda Colateralizados (Collateralized Debt Obligations, CDO)
Aparentemente, a diferencia de la securitización de préstamos conformes que solo necesita resolver el problema de la liquidez, para securitizar las hipotecas de alto riesgo es necesario resolver el problema de alto riesgo crediticio que está implícito. De lo contrario, fondos de pensiones, compañías de seguros de vida y diversos fondos soberanos de países con aversión al riesgo no participarían en este mercado. Un producto de financiamiento estructurado ha completado esta tarea: CDO (Obligaciones de Deuda Colateralizadas). Existen muchas variedades de CDO, pero la estructura es en gran medida similar (Figura 2).
Primero, las hipotecas subprime se empaquetan e inyectan en un fondo de activos, y luego se logra el aislamiento de quiebra y la venta real a través de SIV (vehículo de inversión estructurada) — un canal de titulización similar al SPV, pero más agresivo. Los valores diseñados en última instancia, según el riesgo crediticio asumido de menor a mayor y el rendimiento de la inversión de menor a mayor, son valores prioritarios, valores intermedios, valores subordinados y valores de capital. Si los activos subyacentes incumplen, primero los inversores de valores de capital asumen las pérdidas, luego los inversores de valores subordinados, y así sucesivamente. Así, el diseño estructurado escalonado divide los riesgos altos y homogéneos de las hipotecas subprime en valores que se adaptan a diferentes preferencias de riesgo de los inversores. Además, CDO puede usar transacciones de derivados de crédito para cubrir el riesgo crediticio o aprovechar las agencias de mejora crediticia externas para proporcionar mejora crediticia. A través de una serie de medios, los valores prioritarios generalmente pueden obtener calificaciones crediticias cercanas a las de los bonos del gobierno, convirtiéndose así en objeto de inversión competidora de inversores institucionales nacionales en EE. UU. y fondos soberanos extranjeros.
**(Tres)**crisis financiera
Los préstamos subprime aparecieron ya en la década de 1960, pero su escala siempre fue muy pequeña. Con la promoción de productos financieros estructurados centrados en CDO, los préstamos subprime también se expandieron. Dado que los productos de titulación emitidos por GSE son principalmente MBS, mientras que los productos de titulación emitidos por instituciones no GSE son principalmente productos financieros estructurados que incluyen CDO, al comparar las escalas de ambos se puede ver el cambio en el mercado (Figura 3).
Gráfico 3 Proporción de activos de diversos tipos de instituciones en el total de activos de las instituciones financieras de EE. UU. (%)
Nota: "GSE" se refiere a la proporción de productos de tokenización emitidos por GSE; "no GSE" se refiere a la proporción de productos de tokenización emitidos por instituciones fuera de GSE.
Fuente de datos: Tabla de flujo de fondos de EE. UU.
En 1980, la proporción de productos de titulización no GSE era aún inferior a la proporción de productos de titulización GSE. En 1990, la escala de los primeros ya era más de dos veces la de los segundos, y en 2007, cuando estalló la crisis de las hipotecas subprime, era más de tres veces la de los segundos. Mientras la ingeniería financiera se volvía predominante, el modelo de negocio de los bancos también cambió: pasó del modelo "préstamo - mantener" al modelo "préstamo - distribución", es decir, después de otorgar un préstamo, inmediatamente se empaquetaba y se vendía al mercado a través de la titulización. Como resultado, la proporción de los activos bancarios en el total de activos de las instituciones financieras disminuyó drásticamente (Gráfico 3): en 1980, la proporción de activos bancarios superaba el 40%, y para 2000 ya había caído al 20%.
Las finanzas estructurales siguen evolucionando y, finalmente, en 2007, provocaron la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos, que se amplificó en la crisis financiera global tras la quiebra de Lehman Brothers en octubre de 2008. A la luz de los acontecimientos, no es sorprendente que estallara la crisis, ya que siempre han existido tres riesgos potenciales asociados con la innovación financiera.
Primero, el diseño estructural del producto ignora el riesgo sistémico. La dispersión del riesgo crediticio a través de diseños estructurados como el de tramos se basa en la suposición de que el riesgo crediticio proviene únicamente de los riesgos específicos de ciertos prestatarios de subprime, y no del riesgo sistémico causado por la caída simultánea de los precios de las viviendas en todo el país. Cuando los precios de las viviendas caen simultáneamente en todo el país, todos los préstamos subprime enfrentarán incumplimiento, por lo que incluso los inversores en valores de prioridad no podrán evitar pérdidas.
En segundo lugar, se ha ignorado el riesgo moral de las instituciones financieras intermedias, incluidas los bancos prestamistas, las agencias de calificación y los bancos de inversión. En el modelo de "préstamo-distribución", los bancos prestamistas trasladan el riesgo del préstamo a los inversores en valores, asumiendo solo una pequeña pérdida de riesgo, por lo que tienden más a otorgar préstamos subprime con tasas de interés altas y riesgos elevados. Al mismo tiempo, después de otorgar préstamos, se vuelven más descuidados en la supervisión del comportamiento de los prestatarios, lo que lleva a que los activos subyacentes de la titulización sean cada vez de peor calidad. Las tres principales agencias de calificación crediticia también actúan de esta manera; para obtener los beneficios que trae la calificación crediticia, tienden a otorgar calificaciones más altas a productos estructurados como los CDO. En cuanto a los bancos de inversión, representados típicamente por Lehman Brothers, persiguen las ganancias derivadas de un alto apalancamiento, e incluso ocultan intencionadamente a los inversores la mala calidad de los activos subyacentes, diseñando la estructura del producto de manera cada vez más compleja, amplificando el apalancamiento a través de estructuras complicadas, lo que permite que el riesgo se propague rápidamente entre las instituciones financieras y se amplifique en una crisis financiera.
Finalmente, la falta de regulación. La titulización de activos y las finanzas estructuradas no solo cruzan los negocios bancarios tradicionales y los de valores, sino que también abarcan los sistemas financieros de varios países. Sin embargo, antes de 2008, el modelo de regulación en Estados Unidos era un modelo de regulación sectorial múltiple, que no podía monitorear de manera efectiva la acumulación de riesgos y la contagión entre mercados. Al mismo tiempo, las agencias de regulación de diferentes países carecían de una estrecha cooperación regulatoria internacional, lo que impedía tanto la contención de la contagión de riesgos entre países como la provisión de un apoyo de liquidez unificado tras la explosión de una crisis.