أصبحت طريقة لعب عملة مستقرة مختلفة

المؤلف: شانكا أنسلم بيريرا

قامت وزارة الخزانة الأمريكية بإصلاح هيكلي في النظام النقدي الأمريكي متجاوزة الاحتياطي الفيدرالي، حيث أجبرت القطاع الخاص على شراء سندات حكومية، وقد تحل هذه الخطوة مؤقتًا المشكلة الجوهرية للتمويل بالعجز. لم يكن هذا التحول بحاجة إلى تعديل دستوري، أو ثورة سياسية، أو حتى إلى نقاش عام واسع النطاق. وقد تحقق كل هذا من خلال وثيقة تنظيم مالية تتكون من 47 صفحة فقط.

في 18 يوليو 2025، وقع الرئيس ترامب على قانون “إرشادات وإنشاء قانون الابتكار الوطني للعملات المستقرة الأمريكية” (قانون GUIDIUS). وقد تم الترويج لهذا القانون كإجراء لحماية حقوق المستهلكين في العملات الرقمية. لكن في الواقع، يمثل هذا القانون إعادة هيكلة أكبر لسوق الديون السيادية خلال فترة السلم منذ اتفاقية وزارة الخزانة - الاحتياطي الفيدرالي لعام 1951 - ولكن في اتجاه معاكس تمامًا. وقد أسست اتفاقية عام 1951 وضع البنك المركزي المستقل عن السلطة المالية، بينما يقوم قانون “GENIUS” بتسليح إطار تنظيم الدولار الرقمي، مما يجعل السياسة النقدية خاضعة لاحتياجات تمويل وزارة الخزانة.

هذه الآلية دقيقة للغاية. ينص “مشروع القانون” على أن جميع العملات المستقرة المرتبطة بالدولار (الرموز الرقمية) يجب أن تحتفظ بنسبة 100% من سندات الخزانة الأمريكية أو احتياطات النقد من البنك المركزي. يتم ممارسة السلطة التنظيمية من قبل مكتب مراقبة العملة (OCC) التابع لوزارة الخزانة وليس من قبل الاحتياطي الفيدرالي المستقل. يحظر هذا القانون على هذه الكيانات المصدرة استثمار الاحتياطيات في السندات corporates أو أوراق الدفع التجارية أو أي أصول أخرى بخلاف سندات الحكومة قصيرة الأجل.

النتيجة هي: كل دولار رقمي جديد يتم سكّه يصبح شراءً قانونياً للديون السيادية الأمريكية.

تنبأ وزير الخزانة الأمريكي سكوت باينسيت علنًا أنه بحلول عام 2030، ستزداد قيمة سوق العملات المستقرة من 309 مليار دولار حاليًا إلى ما بين 2 تريليون و 3.7 تريليون دولار. إذا تحقق هذا التنبؤ، ستصبح صناعة العملات المستقرة ثاني أكبر حائز على ديون الحكومة الأمريكية بعد الاحتياطي الفيدرالي - ولكن على عكس ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فإن هذا الطلب لا ينشأ من طباعة النقود من قبل البنك المركزي، بل يأتي من تدفق رأس المال الخاص، والذي يأتي بشكل رئيسي من الأسواق الناشئة التي تسعى إلى التعرض للدولار في ظل عدم استقرار العملات المحلية.

هذا ليس تخفيفًا كميًا، بل تخفيفًا كميًا خاصًا – حيث تخلق السلطات المالية بشكل مصطنع طلبًا هيكليًا على ديونها من خلال توجيهات تنظيمية، دون التأثر بموقف السياسة النقدية للبنك المركزي. تأثيره يتجاوز بكثير الإدارة التقنية للديون، بل يزعزع أساس النظام النقدي بعد بريتون وودز.

هيكل الطلب الإلزامي

إن الابتكار الرئيسي في “قانون GENIUS” لا يكمن في الأفعال المسموح بها، بل في الأفعال المحظورة. تسمح الرقابة المصرفية التقليدية للمؤسسات المالية بامتلاك محفظة متنوعة، وإدارة تحويلات المدد، وتحقيق الأرباح من خلال القروض. ووفقًا لهذا القانون، يُحظر على مُصدري العملات المستقرة القيام بكل هذه الأنشطة.

يمكنهم الاحتفاظ بثلاث فئات من الأصول فقط: ودائع الدولار المضمونة من قبل شركة تأمين الودائع الفيدرالية، وسندات الخزانة ذات المدة التي تقل عن 90 يومًا، أو اتفاقيات إعادة الشراء المضمونة بهذه السندات. يُحظر عليهم بشكل صريح إعادة رهن هذه الأصول - أي رهن نفس الضمان أكثر من مرة - ما لم يكن ذلك لجمع السيولة من خلال سوق إعادة الشراء الليلي لتلبية طلبات الاسترداد.

تحول هذه الهيكلية جهات إصدار العملات المستقرة إلى “بنوك ضيقة” ذات مهمة واحدة: تحويل المدخرات الخاصة إلى التزامات حكومية. تلعب Circle وTether وأي جهة إصدار مستقبلية مرخصة دور آلية النقل، حيث تدفع الطلب العالمي على الدولار مباشرةً إلى مزادات سندات الخزينة. تضمن الإطار التنظيمي عدم تدفق هذه الأموال إلى الاقتصاد الخاص الأوسع.

أجرى بنك التسويات الدولية دراسة لقياس هذا التأثير بشكل تجريبي. ووجد تقرير عمل يحلل حركة العملات المستقرة من 2022 إلى 2024 أن زيادة القيمة السوقية بمقدار 3.5 مليار دولار ستؤدي إلى انخفاض عائدات السندات الحكومية قصيرة الأجل بمقدار 2.5 إلى 5 نقاط أساسية. النقطة الأساسية هي أن هذا التأثير غير متكافئ: حيث أن ارتفاع العائدات الناتج عن تدفق الأموال الخارجة يكون بمعدل من مرتين إلى ثلاث مرات أكبر من انخفاض العائدات الناتج عن تدفق الأموال الداخلة.

امتداد هذه العلاقة إلى الهدف الذي اقترحه الوزير بيزنت البالغ 3 تريليونات دولار يعني أن منحنى العائد قصير الأجل سيشهد كبحًا هيكليًا يتراوح بين 25 إلى 50 نقطة أساس. بالنسبة لحكومة تتحمل ديونًا بقيمة 38 تريليون دولار، فإن خفض تكلفة الاقتراض بمقدار 30 نقطة أساس يعادل توفير حوالي 114 مليار دولار سنويًا من الفوائد - وهو ما يعادل تقريبًا ضعف ميزانية وزارة الأمن الداخلي.

هذا يشير إلى انفصال جذري بين السياسة المالية والسياسة النقدية. قد يقوم الاحتياطي الفيدرالي برفع معدل الفائدة الفيدرالية إلى 5% في محاولة لتشديد الظروف المالية، ولكن إذا تمكنت وزارة الخزانة من الحفاظ على المعدل دون 4.5% من خلال الشراء الإجباري للعملات المستقرة، فإن آلية نقل السياسة للاحتياطي الفيدرالي ستفشل. البنك المركزي يحدد معدل السياسة، بينما تحدد وزارة الخزانة تكاليف الاقتراض الخاصة بها.

مبدأ بايسنت وحدود الدين الديناميكية

أفصح البيان العلني لوزير بيستنت عن اعتبارات استراتيجته. في شهادته بعد تمرير “قانون GENIUS”، أشار إلى أن توسع سوق العملات المستقرة سيتيح لوزارة الخزانة “على الأقل في الفصلين القادمين” عدم الحاجة إلى توسيع حجم مزادات قسائم السندات. هذه ليست مجرد كلمات فارغة، بل هي اعتراف من الحكومة بأن نمو العملات المستقرة التي ستخضع للتنظيم يُعتبر بديلاً مباشراً للطلب في سوق السندات التقليدية.

تتوافق الفرص مع الاحتياجات المالية. أوقف قانون شامل لعام 2025 سقف الديون وسمح بقدرة اقتراض إضافية قدرها 50 ألف مليار دولار. كيف تجد وزارة الخزانة مشترين لهذه السندات دون رفع العوائد هو تحدٍ حاسم. إذا استطاعت صناعة العملات المستقرة الوصول إلى الحجم المتوقع، فسيصبح ذلك حلاً.

تأتي الطلبات بشكل رئيسي من الأسواق الناشئة. تشير تحليلات مكتب الدراسات الاقتصادية الكلية لرابطة دول جنوب شرق آسيا والصين وكوريا إلى أن العملات المستقرة بالدولار أصبحت الوسيلة الرئيسية للمدفوعات عبر الحدود في أجزاء من جنوب شرق آسيا وأمريكا اللاتينية وأفريقيا. تواجه هذه المناطق عدم استقرار في العملات وقيود على رأس المال، وبالتالي تعتبر الرموز الدولارية المنظمة وسيلة أفضل لتخزين القيمة مقارنة بالنظام المصرفي المحلي.

هذا تسبب في وضع غير طبيعي. الولايات المتحدة تصدّر التضخم إلى الدول النامية، بينما يستجيب سكان هذه الدول بالتخلي عن عملاتهم الوطنية والاعتماد على الدولار الرقمي. تستفيد جهات إصدار العملات المستقرة من هذه الهجرة الرأسمالية، حيث تنقل الأموال مرة أخرى إلى وزارة الخزانة الأمريكية. وهكذا، تمول الحكومة الأمريكية عجزها المالي من خلال انهيار عملات الدول في الجنوب العالمي - وهذا نوع من الإمبريالية المالية في القرن الحادي والعشرين، لكن يتم تحقيقه من خلال بروتوكولات البرمجيات بدلاً من الدبلوماسية العسكرية.

تم إنشاء احتياطي استراتيجي من البيتكوين من خلال أمر إداري في مارس 2025، مما عزز هذه البنية. يحتفظ وزارة الخزانة بحوالي 198,000 بيتكوين (تتراوح قيمتها بين 15 مليار إلى 20 مليار دولار) كاحتياطي سيادي، وقد حددت بوضوح “لن يتم بيعه أبداً”، وذلك كوسيلة للتحوط من المخاطر الاستراتيجية للديون. إذا أدى تدفق كبير من الدولارات الرقمية إلى السوق العالمية في النهاية إلى انخفاض قيمة العملة - وهو نتيجة طويلة الأجل قد تترتب على الإنفاق العجز المستمر - فإن احتياطي البيتكوين سيسجل زيادة في قيمته بالدولار، مما يعوض الجانب الدائن من الميزانية العمومية السيادية.

استسلام المؤسسات وإشارة مورغان ستانلي

أقوى دليل على أن هذا التحول يمثل تغييرًا حقيقيًا في السلطة لا يأتي من واشنطن، بل من وول ستريت. في 15 أكتوبر 2025، أعلنت جي بي مورغان - أكبر بنك في الولايات المتحدة، وأحد المؤسسات المالية الرئيسية الأكثر عداءً للعملات المشفرة في التاريخ - أنها ستبدأ بقبول البيتكوين والإيثيريوم كضمانات للقروض المؤسسية.

على مدى العقد الماضي، كان الرئيس التنفيذي لجيمي ديمون من جي بي مورغان يعتبر البيتكوين “احتيال” وأداة للمجرمين. اليوم، لا يعكس التحول في السياسة تغييرًا في الموقف، بل هو اعتراف بتغير آليات التحفيز. مع فرض قانون العبقرية (GENIUS Act) على ضرورة احتفاظ العملات المستقرة بالسندات الحكومية، وقرار البنك العادل الذي يحظر تمييز الشركات التي تمتلك أصول رقمية، ترى جي بي مورغان أن الفوائد الناتجة عن سياسة التخفيف تفوق العقبات.

سيقوم النظام الجديد بإدخال الأصول المشفرة في سلسلة الضمانات الخاصة بنظام البنوك الظليلة. يمكن للعملاء المؤسسات - بما في ذلك صناديق التحوط، ومكاتب العائلات، وأقسام المالية في الشركات - الآن رهن الأصول الرقمية لدى جي بي مورغان، واستخدامها كضمان لاقتراض الدولار الأمريكي أو سندات الخزانة. وهذا يعزز سرعة تداول رأس المال في النظام المالي، مما يجعل الأصول المشفرة التي كانت غير مستغلة قادرة على تحقيق السيولة، وبالتالي تتدفق إلى سوق السندات الحكومية.

تدل هذه الخطوة من قبل JPMorgan على قبول واسع لاستراتيجية الأصول الرقمية في جميع أنحاء الصناعة. عندما تتماشى هذه البنك التجاري الأكثر تأثيرًا مع استراتيجية الأصول الرقمية لوزارة الخزانة، فإن ذلك يؤكد أن “الأموال الذكية” قد أخذت النظام الجديد بعين الاعتبار. حيث تعيد المؤسسة تحديد موقعها كبنك مركزي للاقتصاد الرقمي، من خلال إصدار قروض مدعومة باحتياطات من البيتكوين، كما فعل الاحتياطي الفيدرالي في الماضي مع السندات الحكومية.

المخاطر غير المتماثلة وضربة الاحتياطي الفيدرالي القاتلة

تكمن نقطة الضعف القاتلة في استراتيجية وزارة المالية في أنها تربط استقرار سوق الديون السيادية الأمريكية بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وهذا يؤدي إلى مخاطر طرفية، وسيتعين على الاحتياطي الفيدرالي في النهاية تحمل هذه المخاطر.

تعمل هذه الآلية بسلاسة خلال فترة توسع السوق. مع زيادة الطلب على العملات المستقرة، يقوم المُصدرون بشراء السندات الحكومية، مما يؤدي إلى خفض العائدات وتخفيف الضغط المالي. لكن التحليل غير المتناظر لبنك التسويات الدولية يكشف عن مخاطر عكسية. إذا أدى انهيار سوق العملات المشفرة إلى عمليات استرداد جماعية - حيث يقوم المستخدمون بتحويل العملات المستقرة إلى دولارات أمريكية - يجب على المُصدرين تصفية السندات الحكومية التي بحوزتهم على الفور لتلبية طلبات الاسترداد.

نظرًا للاختلال غير المتناظر بنسبة 2-3 أضعاف، فإن انخفاض القيمة السوقية للعملات المستقرة بمقدار 500 مليار دولار قد يؤدي إلى ارتفاع العوائد القصيرة الأجل بمقدار 75 إلى 150 نقطة أساس في غضون بضعة أيام. بالنسبة للحكومة التي تحتاج إلى تجديد ديون تقدر بعشرات التريليونات من الدولارات كل ربع سنة، فإن ذلك يمثل بلا شك أزمة سيولة. سيتعين على وزارة المالية مواجهة خيارين صعبين: إما قبول تكاليف اقتراض كارثية، أو تعليق مزادات السندات - أيًا كان الخيار، فقد يؤدي إلى خفض التصنيف الائتماني السيادي.

سيتعين على الاحتياطي الفيدرالي التدخل كآخر متداول، لشراء السندات الحكومية التي تبيعها جهات إصدار العملات المستقرة. وسيحول هذا أزمة الميزانية العمومية للقطاع الخاص إلى تسييل من قبل البنك المركزي - وهو ما كان يسعى وزارة الخزانة لتجنبه عند إنشاء قنوات تمويل العملات المستقرة.

هذه هي الفخاخ القاتلة المتأصلة في الهيكل. تستفيد وزارة المالية من التمويل منخفض التكلفة خلال فترات التوسع الاقتصادي، بينما تتحمل الاحتياطي الفيدرالي المخاطر الكارثية خلال فترات الانكماش الاقتصادي. كانت البنوك المركزية دائمًا في وضع تابع استراتيجي: فهي غير قادرة على منع وزارة المالية من خلق هذا الاعتماد، ولا يمكنها رفض تقديم المساعدة عندما ينهار النظام.

اعترف ستيفن ميلان، عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي، في خطاب له في نوفمبر 2025، بهذه الديناميكية، مشيرًا إلى أن العملات المستقرة قد أصبحت “قوة لا يمكن تجاهلها”، قادرة على التأثير على أسعار الفائدة في حالة عدم قدرة الاحتياطي الفيدرالي على السيطرة. تحليله يتجنب بمهارة المعنى الواضح: لقد أنشأت وزارة الخزانة آلية موازية لنقل السياسة النقدية، تعمل بغض النظر عن موافقة الاحتياطي الفيدرالي.

إسقاطات الجغرافيا السياسية ونظام بريتون وودز الرقمي

يؤثر هذا القانون بشكل عميق على المستوى المحلي، لكن تأثيره الدولي قد يكون أكثر أهمية. قانون GENIUS لا يوفر فقط تمويلًا لعجز الموازنة الأمريكية - بل يعزز هيمنة الدولار في القرن الحادي والعشرين من خلال جعله قابلاً للبرمجة وقابلًا للحمل، مما يجعله يتفوق على أي وسيط تداول تنافسي آخر.

تم ربط 90% من العملات المستقرة الحالية بالدولار الأمريكي. قامت الولايات المتحدة من خلال إنشاء بنية تحتية للدولار الرقمي مدعومة من وزارة الخزانة بتنظيم الأسس لبناء نظام عملات دولية جديد. الآن يمكن لمواطني الأسواق الناشئة امتلاك الدولار دون الاعتماد على نظام البنوك الوسيطة التقليدي. بينما تم استغلال نظام البنوك الوسيطة التقليدي تدريجياً من خلال العقوبات وتدابير مكافحة غسيل الأموال، مما استبعد شريحة واسعة من السكان.

هذا يوسع السوق المحتمل للدولار. يمكن للمزارعين في فيتنام، وأصحاب المتاجر في نيجيريا، أو مطوري البرمجيات في الأرجنتين تحويل عملاتهم المحلية إلى USDC فقط باستخدام هاتف ذكي واتصال بالإنترنت. مقارنة بالنظم المصرفية المحلية التي تعاني من التضخم، ومراقبة رأس المال، أو الاضطرابات السياسية، أصبحت هذه العملة المستقرة وسيلة أفضل لتخزين القيمة. كل اعتماد يعني تدفق رأس المال إلى الخارج، والذي في النهاية يدخل سوق مزادات سندات الخزانة الأمريكية.

تروج الصين لرؤية تتعارض مع ذلك من خلال اليوان الرقمي، وهي بنية مختلفة تمامًا عن الولايات المتحدة. اليوان الإلكتروني (e-CNY) هو عملة رقمية للبنك المركزي - تصدرها الحكومة وتراقبها وتتحكم فيها. إنه يزيد من الكفاءة، ولكن يتطلب أيضًا من المستخدمين قبول الرقابة الحكومية. بينما تتمحور النموذج الأمريكي حول تفويض الإصدار للكيانات الخاصة (مثل Circle وPayPal، بالإضافة إلى ج.P. مورغان المحتملة)، مع ضمان أن هذه الكيانات تعتمد هيكليًا على السندات الحكومية. هذه النموذج يخلق انطباعًا بالابتكار في القطاع الخاص، بينما يضمن أيضًا مصالح السيادة الوطنية.

هذا يمثل نظام بريتون وودز الرقمي - في هذا النظام النقدي، إن وضع الدولار كعملة احتياطية لا يتم الحفاظ عليه من خلال إعادة استخدام دولارات النفط أو من خلال الوسائل العسكرية لفرض التجارة بالنفط، بل يتحقق من خلال تأثير الشبكة للبنية التحتية للدفع الرقمي. كلما زاد عدد التجار الذين يقبلون USDC، زادت قيمة USDC. وكلما زادت قيمة USDC، زادت الطلب على سندات الخزانة الأمريكية. هذا النظام سيعزز نفسه حتى ينهار.

الاستنتاج: تحول صوت السيادة

إن مصطلح “الانقلاب الصامت” ليس مبالغة، بل هو تحليل دقيق للنظام. لم تلغ وزارة المالية الاحتياطي الفيدرالي، ولم تعدل الدستور. بل أنشأت نظامًا ماليًا موازياً، مما يجعل السياسة المالية قادرة على التأثير على السياسة النقدية، وبالتالي عكس استقلال البنك المركزي الذي دام سبعين عامًا.

تشكل “قانون العبقري” (GENIUS Act) ، والأمر التنفيذي للبنك العادل ، والاحتياطي الاستراتيجي للبيتكوين ، والضغط على رئيس باول ، استراتيجية منسقة تهدف إلى إخضاع الاحتياطي الفيدرالي لاحتياجات تمويل وزارة الخزانة. إن توقع وزير بيسينت البالغ 3 تريليونات دولار للعملات المستقرة ليس توقعًا من السوق ، بل هو هدف سياسي. إذا تم تحقيق ذلك ، ستصبح وزارة الخزانة القوة المهيمنة في تحديد أسعار الفائدة الأمريكية.

تُظهر التغييرات في سياسة جي بي مورغان التوافق المؤسسي، مما يؤكد أن المؤسسات المالية الرئيسية قد قبلت هذه الحقيقة الجديدة. لم تقم هذه المؤسسات بالتعديلات بدافع من تأييدها لهذه الاستراتيجية، بل لأن المقاومة لم تعد لها فائدة. لقد تغيرت ديناميكيات نظرية الألعاب: التعاون يمكن أن يجلب دعم وزارة الخزانة وآليات السيولة الجديدة؛ في حين أن المعارضة قد تواجه خطر التهميش من قبل الجهات التنظيمية.

من المثير للسخرية أن هذا التحول لم ينشأ من حركات شعبوية أو تفويض سياسي، بل تم تحقيقه من خلال آليات التنظيم المالي اليومية. نص تشريعي يتكون من 47 صفحة فقط، تمت مناقشته بشكل رئيسي في بعض اللجان غير المعروفة في الكونغرس، أعاد تشكيل العلاقة بين السلطات المالية والنقدية الأمريكية بشكل أكثر شمولاً من أي سياسة منذ التخلي عن معيار الذهب في السبعينيات.

هل يمثل هذا تطور النظام أم مخاطر حضارية، يعتمد ذلك على بعض المتغيرات التي لم يتم قياسها بعد. هل يمكن لسوق العملات المستقرة الذي يصل حجمه إلى 3 تريليونات دولار أن يحافظ على نسبة استرداد 1:1 خلال فصل الشتاء في العملات المشفرة؟ هل ستؤدي الديناميات غير المتماثلة لتدفق الأموال التي اكتشفتها بنك التسويات الدولية إلى عدم استقرار سوق السندات الحكومية قبل أن تصل الجهة المصدرة إلى حجم نظامي؟ إذا أدرك السوق أن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يضمن نظامًا لم يصممه ولم يستطع التحكم فيه، فهل سيظل الاحتياطي الفيدرالي قادرًا على الحفاظ على سمعته؟

لن يتم العثور على إجابات لهذه الأسئلة في جلسات الاستماع في الكونغرس أو في الأوراق الأكاديمية، ولكن ستظهر خلال اختبارات الضغط الفورية في أزمات السوق المستقبلية. لقد أنشأت وزارة المالية البنية التحتية بالفعل. الآن، سنختبر ما إذا كانت قادرة على تحمل عبء الإمبراطورية.