تفسير تقرير أرباح إنفيديا من منظور هابط: هل هي فقاعة الذكاء الاصطناعي أم ثورة الذكاء الاصطناعي؟

المؤلف: داني؛ المصدر: X، @agintender

أعلنت إنفيديا في 19 نوفمبر عن تقريرها المالي للربع الثالث، وعلى الرغم من عدم إمكانية القول بأنه كان أداءً بارزًا، يمكن القول إنه تجاوز التوقعات. المشكلة هي أنه، مع وجود مثل هذه النتائج، لم يقبل السوق بذلك، وبدأ في الانخفاض الحاد بعد ارتفاعه بنسبة 5%. العديد من الأصدقاء في عالم العملات الرقمية كانوا في حالة من الحيرة. تحاول هذه المقالة تلخيص وتفسير وتحليل هذا التقرير المالي الذي يبدو “جيدًا جدًا لدرجة يصعب تصديقها” من منظور المشككين.

بالإضافة إلى ذلك، هناك الكثير من المقالات التي تتحدث عن التفاؤل، لن أكررها هنا.

إذا كنت كسولاً لقراءة النص الطويل، فإليك النقاط الأساسية للتشاؤم: خذها بدون شكر.

1. توليد الإيرادات من خلال التمويل الدوري: قامت Nvidia من خلال استثمارها في عملاء مثل xAI بإنشاء حلقة مغلقة لتدفق الأموال، حيث يتم تحويل الاستثمارات إلى إيرادات دفترية خاصة بها، مما يفتقر إلى تسليم نقدي فعلي.
2. الزيادة غير العادية في الحسابات المستحقة: بلغ رصيد الحسابات المستحقة 33.4 مليار دولار، بمعدل نمو يتجاوز بكثير الإيرادات، كما أن حساب أيام التحويل يُظهر شبهة التلاعب، مما يشير إلى ظاهرة خطيرة من “تكديس المخزون في القنوات” و"تحميل في الخلف".
3. تباعد المخزون عن السرد: في ظل السرد “العرض لا يغطي الطلب”، تضاعف مخزون المنتجات الجاهزة بشكل غير متوقع، مما يشير إلى مخاطر تأخير العملاء في استلام الطلبات أو عدم بيع المنتجات.
4. تدفق النقد السلبي: تدفق النقد التشغيلي أقل بكثير من صافي الربح، مما يثبت أن أرباح الشركة تظل في الغالب على الورق ولم تتحول إلى نقد حقيقي.

هذه المقالة لا تشكل أي نصيحة استثمارية. هذه المقالة مجرد مجموعة من الآراء.

1. نموذج الدخل المتكرر وتمويل الموردين

1.1 آلية الحلقة المغلقة لتدفق الأموال

خلفية: في نوفمبر 2025، أكملت xAI التابعة لإيلون ماسك جولة تمويل بقيمة 20 مليار دولار، حيث شاركت Nvidia مباشرة باستثمار أسهم يبلغ حوالي 2 مليار دولار، ولكن هذا ليس مجرد “سلوك استثماري” بسيط. دعونا نتبع المنطق خطوة بخطوة:

تدفق رأس المال (طرف الاستثمار): قامت Nvidia بتحويل النقود (حوالي 2 مليار دولار) من ميزانيتها العمومية، مدرجة تحت “شراء الأوراق المالية غير القابلة للتسويق” (Purchases of non-marketable equity securities)، كاستثمار في حقوق الملكية لشركة xAI أو SPV ذات الصلة. يظهر هذا التدفق النقدي في بند “الأنشطة الاستثمارية” في بيان التدفق النقدي.

تحويل رأس المال (العميل): تستلم xAI هذه الأموال وتستخدمها كدفعة أولى أو ميزانية نفقات رأس المال لشراء مجموعة GPU (وهي مشروع Colossus 2، الذي يتضمن 100,000 شريحة H100/H200 و Blackwell).

عودة رأس المال (طرف الإيرادات): قامت xAI بإصدار أمر شراء إلى Nvidia على الفور. قامت Nvidia بالشحن وتأكيد “إيرادات مركز البيانات”.

النتائج المالية: قامت Nvidia فعليًا بتحويل أصول “النقد” على ميزانيتها العمومية إلى “الإيرادات” و"صافي الربح" في بيان الدخل من خلال وسيط xAI.

على الرغم من أن هذا النوع من العمليات مسموح به عادةً بموجب معايير المحاسبة (GAAP) (طالما تم تقييمه)، إلا أن هذا يعتبر فعلياً “إيرادات منخفضة الجودة” (Low-Quality Revenue) (هل تعبر IFRS هنا عن عدم الرضا، فقط تطلب معركة؟)

هذا أيضًا ما انتقده المضاربون على الهبوط مثل مايكل بوري، لأن هذا النموذج “الذي يموله الموردون تقريبًا جميع العملاء” هو سمة نموذج الفقاعات في مراحلها المتأخرة. عندما يعتمد نمو إيرادات الشركة على توسيع ميزانيتها العمومية الخاصة، بمجرد أن تتوقف عن الاستثمار الخارجي، فإن نمو إيراداتها سيتوقف أيضًا. (هل تشعر وكأنك في دوامة من عالم العملات الرقمية؟)

1.2 تأثير الرفع المالي لنظام SPV وعزل المخاطر

إذا كنت تعتقد أن نموذج الدخل المتكرر مذهل بعض الشيء، فإن هيكل الكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV) المتضمن في التجارة قد يفتح عينيك على نطاق أوسع.

وفقًا للتقارير الإخبارية، تشمل تمويلات xAI الأسهم والديون، حيث تم بناء جزء الديون من خلال SPV، والذي يُستخدم بشكل أساسي لشراء معالجات Nvidia وتأجيرها إلى xAI.

المنطق التشغيلي لـ SPV: تعمل SPV ككيان قانوني مستقل، وتمتلك أصول GPU. نيفيديا ليست فقط بائعة GPU، بل هي أيضًا مستثمر في الأسهم في SPV (مزود رأس المال الأولي). وهذا يعني أن نيفيديا تتحمل دورين في الصفقة: المورد ووكيل الاكتتاب.

نموذج التحكيم الدوري لتأكيد الإيرادات: من خلال بيع الأجهزة إلى SPV، يمكن لشركة Nvidia تأكيد إيرادات مبيعات الأجهزة بالكامل على الفور. ومع ذلك، بالنسبة للمستخدم النهائي xAI، فإنها في جوهرها تأجير طويل الأجل (تأجير تشغيلي)، حيث يتم دفع التدفقات النقدية على أقساط (على سبيل المثال، على مدى 5 سنوات).

إخفاء المخاطر: هذه البنية تحول مخاطر الائتمان طويلة الأجل (هل يمكن لـ xAI دفع الإيجار في المستقبل) إلى اعتراف فوري بالإيرادات. إذا انهار سعر قوة الحوسبة AI في المستقبل، أو إذا لم تتمكن xAI من توليد تدفقات نقدية كافية لتسديد الإيجار، ستواجه SPV خطر التخلف عن السداد، فيما ستواجه Nvidia، بصفتها مالك أسهم SPV، خطر تخفيض الأصول. ولكن في موسم التقارير المالية الحالي، تتجلى كل هذه الأمور في “إيرادات الخلق المتلألئة”.

1.3 تمويل الموردين في فترة فقاعة الإنترنت

تشبه نموذج الأعمال الحالي إلى حد ما فقاعة الإنترنت في عام 2000. في ذلك الوقت، اقترضت شركة لوستنت (Lucent) من العملاء عشرات المليارات من الدولارات لشراء معداتها. وعندما لم يزداد تدفق الإنترنت كما كان متوقعًا، تخلفت هذه الشركات الناشئة عن السداد، واضطرت لوستنت إلى شطب ديون ضخمة، مما أدى إلى انهيار سعر أسهمها بنسبة 99%.

تُقدّر حاليًا المخاطر التي تواجهها Nvidia (الاستثمارات المباشرة + دعم ديون SPV) بأكثر من 1100 مليار دولار، وهو ما يمثل نسبة كبيرة من إيراداتها السنوية. على الرغم من أن Nvidia لا تُدرج حاليًا “قروض العملاء” بشكل مباشر في ميزانيتها العمومية، إلا أن المخاطر الجوهرية التي تواجهها متسقة من خلال امتلاك حقوق ملكية العملاء وحقوق SPV.

2. غموض الحسابات المستحقة

2.1 نسبة حسابات القبض تنمو “بسرعة”

وفقًا لتقرير الربع الثالث للسنة المالية 2026، بلغت رصيد حسابات المدينين لشركة نيفيديا 33.4 مليار دولار أمريكي.

! 3M7d3Iu1wOO3sHTAET98LNolkaW3zjzSt0OUbTXg.png

معدل نمو حسابات القبض بالمقارنة مع العام السابق (224٪) هو 3.6 مرة من معدل نمو الإيرادات (62٪). في المنطق التجاري الطبيعي، يجب أن تنمو حسابات القبض بالتزامن مع الإيرادات، خاصة وأن Nvidia قوية جداً. عندما يتجاوز معدل نمو حسابات القبض بكثير معدل نمو الإيرادات، فهذا عادة ما يعني احتمالين:

أ. انخفاض جودة الإيرادات: قامت الشركة بتخفيف شروط الائتمان، مما يسمح للعملاء بتأجيل الدفع، من أجل تحفيز المبيعات.

ب. حشو القنوات: تقوم الشركة بشحن البضائع إلى الموزعين في نهاية الربع بشكل مفاجئ لتأكيد الإيرادات، لكن هذه المنتجات لم يتم استهلاكها فعلاً في السوق النهائي. (سيتم مناقشة هذا لاحقاً)

2.2 خوارزمية DSO (عدد أيام دوران الحسابات المستحقة)

كان متوسط أيام المبيعات المستحقة (DSO) لهذا الربع 53 يومًا، بانخفاض طفيف عن 54 يومًا في الربع السابق. فما هي الحالة الفعلية؟

أولاً، صيغة حساب DSO القياسية: DSO = ( الحسابات المستحقة القبض / إجمالي مبيعات الائتمان ) × عدد الأيام في الفترة

بداية الفترة AR ( نهاية Q2 ): 230.65 مليار دولار أمريكي

نهاية الفصل الدراسي AR ( نهاية Q3 ): 333.91 مليار دولار

متوسط AR: 282.28 مليار دولار ( (Q2+Q3)/2)

إيرادات الربع: 57.006 مليار دولار أمريكي

عدد الأيام: 90 يوم

المعيار DSO تقريبا هو 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( يوم)

ومع ذلك، فإن DSO المبلغ عنه هو 53 يومًا. من المفترض أنه من منظور “تجميل” البيانات المالية، عادةً ما يتم الإبلاغ عن رقم “متفائل” أكثر، لكن هنا يبدو أنهم اتخذوا نهجًا محافظًا؟ وهذا يشير إلى أن Nvidia قد تستخدم حسابات الذمم المدينة في نهاية الفترة كعدد، أو أن منطق حسابها يميل أكثر إلى عكس حالة استخدام الأموال في نهاية الفترة.

إذا تم حسابه باستخدام رصيد نهاية الفترة:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （يوم）

تتوافق هذه الأرقام مع التقرير. ولكن ماذا يعني هذا؟ هذا يعني أن رصيد الحسابات المستحقة في نهاية الربع مرتفع للغاية بالنسبة لإجمالي مبيعات الربع. وهذا يشير إلى ظاهرة التحميل في النهاية، حيث تحدث الكثير من أنشطة المبيعات في الشهر الأخير من الربع أو حتى في الأسبوع الأخير.

إذا كانت المبيعات موزعة بشكل متساوٍ، يجب أن تتضمن حسابات القبض في نهاية الفترة مبيعات الشهر الأخير فقط (حوالي 19 مليار دولار). لكن الرصيد الحالي هو 33.4 مليار دولار، مما يعني أن حوالي 58% من إيرادات الربع لم يتم استلامها نقدًا.

في ظل السرد المعروف بـ “سوق البائع” و"العرض غير الكافي"، كان ينبغي أن تتمتع Nvidia بقوة تفاوضية قوية، بل وقد تطالب بدفعة مقدمة. ومع ذلك، فإن الواقع هو أن Nvidia لم تتلقَ دفعة مقدمة، بل قدمت للعملاء فترة سداد تصل إلى نحو شهرين؟! يبدو أن هذا لا يتماشى مع سرد “الشراء المتسرع”؟!

3. لغز المخزون: المفارقة بين العرض والطلب و تراكم المخزون

بينما كان جينسن يصرخ “طلب بلاكوويل جنوني (Off the charts)”، يبدو أن بيانات مخزون إنفيديا تحكي قصة مختلفة قليلاً.

3.1 سبب مضاعفة المخزون

بلغ إجمالي المخزون في الربع الثالث من السنة المالية 2026 19.8 مليار دولار، بزيادة تقارب الضعف مقارنةً بـ 10 مليارات دولار في بداية العام، وزيادة بنسبة 32% مقارنةً بالربع السابق الذي كان 15 مليار دولار.

الأكثر أهمية هو تكوين المخزون:

المواد الخام (Raw Materials): 42 مليار دولار أمريكي

في الإنتاج (Work in Process, WIP): 87 مليار دولار

المنتجات النهائية (Finished Goods): 68 مليار دولار

في جملة واحدة، ارتفعت مخزونات المنتجات الجاهزة بشكل كبير. في بداية عام 2025، كانت مخزونات المنتجات الجاهزة تبلغ 3.2 مليار دولار فقط. أما الآن، فقد ارتفعت إلى 6.8 مليار دولار. خاصة عندما يصرخ “لاو هوانغ” بأن الطلب جنوني لدرجة الانفجار، وفي ظل افتراض نقص الشرائح، ووقوف العملاء في طوابير للحصول على السلع، يجب أن تكون المنتجات الجاهزة “تنتج ثم تُشحن”، ويجب أن يبقى مستوى المخزون منخفضًا للغاية.

لماذا هذا؟ هل ستأتي لتحصيل الديون بعد رأس السنة؟

3.2 500 مليار دولار من الالتزامات الشرائية

بخلاف المخزون في الميزانية العمومية، كشفت نيفيديا عن التزامات شراء تصل إلى 50.3 مليار دولار تتعلق بالإمدادات. هذا هو المبلغ الذي تعهدت به نيفيديا لمورديها مثل TSMC وMicron للمشتريات المستقبلية.

هذه “خطورة” كبيرة. إذا ظهرت أي أشكال من التباطؤ أو الضعف في الطلب على الذكاء الاصطناعي في الأرباع القليلة المقبلة، ستواجه Nvidia ضغوطًا مزدوجة:

1. خفض قيمة المخزون: قد تنخفض قيمة المخزون الحالي البالغ 19.8 مليار دولار.
2. الخرق أو الشراء الإجباري: عقد شراء بقيمة 50 مليار دولار، مما يؤدي إلى مزيد من تراكم المخزون، أو دفع غرامات خرق ضخمة.

تظهر هذه السمة “الأصول الثقيلة” أن إنفيديا لم تعد تلك الشركة التي تصمم شرائح خفيفة الأصول، بل أصبحت تشبه بشكل متزايد شركة تصنيع أجهزة تحمل أعباء ثقيلة من سلسلة التوريد.

الطاقة الإنتاجية تتقدم في المقدمة، والمخزون يتبع من الخلف، هل هذا يعني أن الروح ليست هنا؟

4. زيادة الأرباح، ولكن انخفض التدفق النقدي؟

4.1 تداخل التدفق النقدي التشغيلي (OCF) وصافي الربح

عادةً ما يجب أن تكون التدفقات النقدية التشغيلية لشركة التكنولوجيا الصحية أعلى من صافي الربح (لأن الاستهلاك والمكافآت على الأسهم هي نفقات غير نقدية تُعاد إضافتها). ومع ذلك، تظهر بيانات Nvidia اتجاهًا معاكسا.

صافي الربح للربع الثالث (Net Income): 319 مليار دولار أمريكي

تغيرات رأس المال العامل (Working Capital Changes):

زيادة الحسابات المستحقة يؤدي إلى تدفق نقدي خارجي: - 55.8 مليار دولار

زيادة المخزون أدى إلى تدفق نقدي سالب: - 48.2 مليار دولار

التدفق النقدي التشغيلي للربع الثالث (OCF): حوالي 237.5 مليار دولار أمريكي

الاستنتاج: كانت التدفقات النقدية التشغيلية في الربع الثالث أقل بكثير من الأرباح الصافية. من كل دولار من الأرباح، تم تحويل حوالي 0.74 دولار فقط إلى تدفقات نقدية حقيقية، بينما تحولت البقية إلى شرائح في المخازن (المخزون) وسندات مدينة من العملاء (الحسابات المستحقة).

بالتأكيد فإن ظاهرة OCF < صافي الدخل تعتمد على كيفية تفسيرك لها، يمكن أن تعني أن أرباح الشركة تم تأكيدها من خلال معايير المحاسبة، وليس مدعومة بالنقود الحقيقية في حساب البنك؛ كما يمكن أن تعني أن الشركة في مرحلة نمو سريع.

4.2 نزيف نقدي كبير في أنشطة الاستثمار

شراء الأوراق المالية غير القابلة للتسويق (Purchases of non-marketable equity securities) —— المعروف باسم الاستثمار: شهد هذا الربع خروج 3.7 مليار دولار.

هذه ال37 مليار دولار هي التي تتجه نحو “شركاء النظام البيئي” مثل xAI و CoreWeave و Hugging Face. بالمقارنة، كانت هذه الرقم 4.73 مليار دولار فقط في نفس الفترة من العام الماضي. إن Nvidia تزيد من استحواذها على النظام البيئي بسرعة Spacex.

من وجهة نظر نموذج xAI، قد تكون عملية الاستثمار كما يلي:

1. تستثمر Nvidia في جمع السيولة النقدية من خلال إصدار السندات أو من خلال تراكم الأرباح السابقة.
2. استثمار النقد في الشركات الناشئة (تدفق نقدي خارجي)
3. تستخدم الشركات الناشئة هذه الأموال لشراء الشرائح (تأكيدًا للإيرادات)
4. زادت أرباح Nvidia على الورق، وارتفعت أسعار الأسهم، وجذبت المواهب من خلال حوافز الأسهم، ثم تم تمويلها من خلال إصدار سندات أو زيادة رأس المال (هل يبدو الأمر وكأنه نوع من التداخل في عالم العملات الرقمية؟)

إذا كانت هذه هي الحقيقة، فسيكون هناك شعور بعض الشيء بلعبة الكراسي الموسيقية، بالطبع طالما أن الموسيقى لا تتوقف، يمكن الاستمرار في هذه اللعبة إلى ما لا نهاية. ولكن بمجرد أن يتضيق بيئة التمويل (مثل ارتفاع أسعار الفائدة أو انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي)، قد تتوقف هذه اللعبة فجأة.

5. هيمنة Nvidia ليست مقدسة لا يمكن المساس بها

في وثيقة 10-Q، كشفت Nvidia عن تركيز عالٍ للغاية للعملاء، حيث تمثل “العميل A” نسبة 22%. على الرغم من عدم ذكر اسمها، إلا أن هناك عددًا قليلاً من الشركات الغنية في هذا الكوكب، ومن المؤكد تقريبًا، 100% أنها هي Microsoft.

هنا أيضًا تختبئ طبقة أخرى من مخاطر “الصفقات المرتبطة”. مايكروسوفت هي أكبر ممول لـ OpenAI، كما أن إنفيديا استثمرت أيضًا في OpenAI. يجب أن تكون نسبة كبيرة من شرائها لرقائق إنفيديا مخصصة لاستخدام OpenAI. كلاهما من المساهمين، وجزء التوزيع في ذلك غير معروف؟ من يدري إذا كان هناك أي بند خاص؟

وماذا لو قررت مايكروسوفت اليوم عدم الشراء؟

علاوة على ذلك، فإن وجود العميل B (15%) وC (13%) وD (11%) يعني أن أكبر أربعة عملاء يتحكمون في شريان حياة Nvidia. هذه الدرجة من التركيز تجعل Nvidia ليست لديها السيطرة المطلقة في مفاوضات الأسعار كما يتصورها الخارج. على العكس من ذلك، فإن هؤلاء العمالقة يستخدمون حجم مشترياتهم الضخم لفرض تنازلات على Nvidia فيما يتعلق بتوزيع سلسلة الإمداد، وتصميم الرقائق المخصصة، وما إلى ذلك، بل إنهم يسرعون حتى من تطوير رقائقهم الخاصة (مثل Google TPU وAWS Trainium وMeta MTIA) للتخلص من الاعتماد على Nvidia. يمكن أيضًا رؤية ذلك من خلال الزيادة في الحسابات المستحقة.

الصورة أدناه توضح لك الهيكل المعقد لمجموعة OPEN AI، هل تعتقد أن الحساب سيكون واضحًا؟

! NKsGzNj8PAbwVCRp0hpq4eMp2Jimc1wNBGYoPvBG.jpeg

لاحقة

لماذا كتبت هذه المقالة؟ أولاً لأنني لم أكتب مثل هذا النوع من تقارير البحث لفترة طويلة، وأريد أن أستعيد شعور قراءة التقارير.

ثانيًا، هناك الآن صوت أو منطق في السوق، وهو أن سوق التشفير ينظر إلى سوق الأسهم الأمريكي، وسوق الأسهم الأمريكي ينظر إلى ثورة الذكاء الاصطناعي، بينما تعتمد ثورة الذكاء الاصطناعي على أداء إنفيديا. على الرغم من أن تقرير إنفيديا المالي تجاوز التوقعات، إلا أن هناك الكثير من الآراء السلبية.

بدلاً من الاعتماد على التوقعات غير المؤكدة، فإن البحث عن خيوط دقيقة في التقارير المالية يعد ذو معنى حقيقي للنقاش.

لم أكتب تقرير تحليل مشابه منذ فترة طويلة، لذلك أعتبره تقديم منظور آخر للجميع لرؤية البيئة السوقية الحالية.