تتناول هذه المقالة سبب كون الشعار "لا تبيع أبدًا بيتكوين الخاص بك"، الذي يعد مبدأً فعالًا للانضباط الذاتي للمستثمرين الأفراد، قد يكون له تأثير عكسي في البيئة المؤسسية. بالنسبة لشركة تحتفظ ببيتكوين كاحتياطي خزينة، فإن الجمود ليس فضيلة بل هو ضعف. الخطر الرئيسي هو أنه إذا كان من الضروري إصدار أسهم بخصم كبير، فقد يتسبب ذلك في خسارة دائمة للقيمة للمساهمين.
لتحديد هذا الخطر، تحلل هذه المقالة عتبات التعادل لأربعة أدوات تمويل: الأسهم، الدين الدوري، السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة الدائمة. كل أداة لديها نقطة حرجة، بعد هذه النقطة، سيؤدي الجمود إلى تآكل قيمة المساهمين. استراتيجية الأسهم النقية هي الأكثر ضعفًا، ولا يمكنها تحمل خصم منفرد، بينما تتمتع الأسهم الممتازة الدائمة بأقوى مرونة. في حين أن السندات القابلة للتحويل والدين الدوري تقعان بين الطرفين.
تتمثل النقاط الاستراتيجية في أن سياسة التمويل يجب أن تكون موجهة نحو المرونة. إن مجموعة أدوات متوازنة، بالإضافة إلى الرغبة في بيع البيتكوين عند تجاوز العتبة، هي الطريقة الوحيدة لحماية مصالح المساهمين وتجنب تحول الظروف السوقية المؤقتة إلى تدمير دائم للقيمة.
مقدمة
بين مستثمري البيتكوين، أصبحت العبارة "لا تبيع بيتكوينك أبدًا" بمثابة عقيدة تقريبًا. بالنسبة للمستثمرين الأفراد، المنطق بسيط: اشترِ البيتكوين، احتفظ به إلى أجل غير مسمى، وتجنب الفرص الضائعة من الفوائد المركبة طويلة الأجل بسبب التداول. نظرًا لأنه لا حاجة لدفع الفوائد، ولا حاجة لخطط إعادة تمويل، ولا حاجة لمواجهة تقلبات سوق الأسهم، يمكن للمستثمرين الأفراد اتباع هذه القاعدة تمامًا.
تختلف الشركة. تهدف شركة احتياطي خزينة البيتكوين إلى خلق قيمة والوفاء بالالتزامات المالية المحددة. اعتمادًا على مجموعة التمويل، قد تشمل هذه الالتزامات دفع الفوائد، جدول إعادة التمويل، احتياطيات السيولة، انضباط الإصدار أو توزيع الأرباح. ليست المالية للشركة ثابتة: فالأدوات المالية ستستحق، ويجب دفع الفوائد، وستتغير ظروف السوق.
إن موقف "عدم البيع أبداً" بالنسبة لشركة ما يمكن أن يؤدي إلى الجمود، والجمود يمكن أن يزرع الضعف. يبدو أن الرفض الشامل لبيع البيتكوين قد يكون شيئاً جيداً، لكن في الواقع يمكن أن يؤدي إلى نقطة فشل واحدة. الخطر في هذه الحالة هو أن الشركة قد تجد نفسها مضطرة لإصدار الأسهم بخصم كبير، مما يتسبب في خسارة دائمة للقيمة للمساهمين.
الطريقة الصحيحة لتقييم هذا الخطر هي تحليل الأدوات المستخدمة في الميزانية العمومية. يختلف كل أداة من حيث التكلفة والمرونة ونقاط الضغط. تستكشف هذه المقالة أربعة أدوات تمويل أساسية: الأسهم، والسندات القابلة للتحويل، والديون المقررة، والأسهم الممتازة الدائمة، لكشف النقاط الحرجة التي تتحول فيها الصلابة إلى تدمير.
لماذا الجمود هو خطر
"لن يتم بيع البيتكوين" هو قيد صارم. القيود الصارمة ستحول تقلبات السوق العادية مثل علاوة الأسهم والخصومات، والتزامات الفائدة، ونافذة إعادة التمويل، وتكاليف رأس المال المتغيرة، إلى هشاشة الشركات.
مثال بسيط يأتي من سياسة إصدار الأسهم. صرحت Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) مؤخرًا أنها لن تصدر أسهمًا لشراء البيتكوين بسعر أقل من 2.5 ضعف القيمة الدفترية (أي بزيادة قدرها 150%). بعد ذلك، تراجعت الشركة عن هذا التصريح ووضحت أنه إذا تطلبت الظروف إصدار أسهم، فسوف تحتفظ بالمرونة لإصدار الأسهم أقل من هذا العتبة. هذا ليس تناقضًا، بل هو تعديل عملي لاستراتيجية تخصيص رأس المال. قد تختفي الزيادة والسيولة، وقد يعاد تسعير تكلفة رأس المال في يوم واحد. الالتزام المسبق باتباع قواعد ثابتة، سواء كان ذلك عتبة الإصدار أو "عدم بيع البيتكوين أبدًا"، سيتيح للسوق الحصول على شيء لم يكن ينبغي له الحصول عليه أبدًا: طرف مقابل يمكن التنبؤ به وثابت.
تم تصميم البيتكوين في الأصل لتجنب نقطة الفشل الفردية. إن السياسة الصارمة "عدم بيع البيتكوين على الإطلاق" هي التي تسببت في هذه الحالة بالضبط. الطريقة الصحيحة هي الحفاظ على المرونة في هذه النقطة، وتحديد شروط بيع البيتكوين الضرورية بناءً على الحالة الخاصة بكل أداة، لأن لكل أداة نقطة تعادل خاصة بها، وعند تجاوز هذه النقطة، قد تواجه قيمة المساهمين مخاطر.
الأسهم الممتازة الدائمة
الأسهم الممتازة الدائمة هي أداة مشابهة للسهم، حيث إن معدل الفائدة ثابت ولا يوجد تاريخ استحقاق، مما يعني أنها دائمة (رأس مال تمويل دائم). مخاطرها أقل من الديون المحددة المدة، لأنها لا تحتوي على مخاطر إعادة التمويل، ولا توجد أحداث سداد قد تؤدي إلى أحداث سيولة.
ومع ذلك، تتطلب هذه السندات دفع الفوائد. إذا كانت إيرادات التشغيل غير كافية لتغطية الفوائد (وهي حالة شائعة بالنسبة لشركات احتياطي البيتكوين التي تهدف فقط إلى زيادة حيازتها من البيتكوين)، فإن دفع الفوائد يتطلب إصدار أسهم. عندما يتم تداول الأسهم بسعر أقل من قيمتها، فإن تكلفة هذه الممارسة ستزداد.
في هذه الحالة، يمكن تمثيل التكلفة الفعالة لرأس المال (K) لتمويل الأسهم المفضلة الدائمة من خلال إصدار الأسهم على النحو التالي:
ك = ج / (1-د)
حيث C هو سعر الفائدة الاسمي، وD هو الخصم على صافي قيمة الأصول. طالما أن العائد المتوقع من البيتكوين (R) أعلى من سعر الفائدة الاسمي وتكلفة رأس المال الفعلية المستمدة من الخصم على صافي قيمة الأصول، فإن سعر الفائدة الاسمي للأسهم المصدرة التي تدفع الأسهم الممتازة الدائمة لا يزال قابلاً للتطبيق من الناحية الاقتصادية:
R> ج / (1-د)
توفر الإطار أعلاه طريقة واضحة لتحديد حجم الخصم الذي يمكن تحمله قبل أن يبدأ الأداة في إلحاق الضرر بقيمة المساهمين.
على سبيل المثال، افترض أن معدل الفائدة الاسمي هو 8%، وأن معدل النمو السنوي المركب المتوقع للبيتكوين هو 20%، فإن خصم نقطة التعادل (D*) هو:
D * = 1 − (C / R) = 1 - (0.08 / 0.20) = 60٪
هذا يعني أنه قبل أن تتجاوز عائدات الأسهم الممتازة الدائمة عائدات البيتكوين المتوقعة، قد تكون أسعار أسهم الشركة أعلى من صافي قيمتها الأصلية بخصم يصل إلى 60%. إذا كانت المعدلات المتوقعة للنمو السنوي المركب للبيتكوين منخفضة، فإن الخصم المقبول سيتقلص؛ وإذا كانت المعدلات المتوقعة للنمو السنوي المركب مرتفعة، فإن الخصم المقبول سيتوسع.
هذا الإطار عام: كلما زادت العوائد المتوقعة من البيتكوين، زادت الخصومات المقبولة، وكلما زادت الفائدة، قل الخصم الذي يمكن تحمله قبل أن يبدأ قيمة المساهمين في التضرر.
بفضل رأس المال الدائم، غالبًا ما تستطيع الإدارة تحمل خصومات كبيرة. ولكن بمجرد تجاوز نقطة التعادل، فإن رفض بيع البيتكوين قد يجعل الشركة تقع في دائرة مفرغة تضر بقيمة المساهمين. من تلك اللحظة، يكون من المعقول بيع البيتكوين، إما لإعادة شراء الأسهم واستعادة التوازن مع القيمة الصافية للأصول، أو إعادة شراء جزء من الأسهم الممتازة المتداولة، أو دفع الفوائد في حالة اعتبار الخصم مؤقتًا.
الديون الدورية
الدين الثابت هو نوع من القروض التقليدية: يجب دفع الفائدة خلال فترة القرض، ويجب سداد المبلغ الرئيسي عند الاستحقاق. بالنسبة لشركات احتياطي البيتكوين، قد تكون الهيكلية النموذجية هي دين لمدة خمس سنوات، بمعدل فائدة اسمي قدره 7٪.
السؤال الرئيسي هو، قبل أن يؤثر إصدار الأسهم على سداد هذه الديون (بما في ذلك مدفوعات الفائدة وسداد رأس المال) بشكل مدمر، إلى أي مدى يمكن تحمل خصم قيمة الأصول الصافية (NAV). معدل الخصم عند نقطة التعادل هو:
D \ * = 1 − (1 + C xt) / (1 + R) ^ ر
حيث C هو العائد، و t هو المدة، و R هو معدل النمو السنوي المركب الفعلي لبيتكوين في نفس الفترة.
كمثال على سند مدته خمس سنوات بمعدل فائدة 7٪، يتم استخدام عائد هذا السند لشراء بيتكوين بقيمة 100,000 دولار أمريكي. خلال فترة القرض، يبلغ إجمالي الفائدة 35,000 دولار أمريكي، ويجب سداد 100,000 دولار أمريكي من رأس المال، ليصبح إجمالي الدين 135,000 دولار أمريكي. إذا كان معدل الفائدة المركبة السنوية للبيتكوين هو 20٪، فسيصل قيمة البيتكوين بعد خمس سنوات إلى 248,832 دولار أمريكي. من خلال إدخال هذه الأرقام في المعادلة، يمكننا الحصول على:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
هذا يعني أن السعر التجاري لهذه الأسهم قد يكون أعلى بحد أقصى من القيمة الصافية للأصول بنسبة 46%، ولكن لا يزال يمكن الحفاظ على التعادل. إذا تجاوزت هذه المستوى، ستتجاوز التكلفة الفعلية لسداد الديون عائدات البيتكوين، مما سيوجه الضرر لقيمة المساهمين.
الإطار العام: كلما زادت عائدات البيتكوين، زادت الخصومات التي يمكن تحملها؛ كلما كانت الفائدة أكبر، كلما كانت الخصومات التي يمكن تحملها أصغر؛ ستزيد الفترات الزمنية الأطول من قدرة تحمل الخصم، لأن تأثير الفائدة المركبة للبيتكوين ينمو بسرعة أكبر من سرعة التراكم الخطي للفائدة.
المخاطر الرئيسية تكمن في عدم القدرة على إعادة التمويل عند الاستحقاق، مما يؤدي إلى إجبار الشركة على السداد. إذا كان من الضروري إتمام العملية من خلال إصدار الأسهم بسعر مخفض، فإن الضرر الاقتصادي سيحدث فقط إذا كان التخفيض أكبر من نقطة التعادل. في هذه الحالة، فإن التصرف الصحيح هو الاحتفاظ بخيار بيع البيتكوين، سواء كان ذلك لدفع الفوائد أو سداد رأس المال، لأن رفض القيام بذلك قد يحول الظروف السوقية المؤقتة إلى خسائر دائمة للمساهمين.
السندات القابلة للتحويل
السندات القابلة للتحويل تقع بين الديون المحددة والأسهم. يتم إصدارها في شكل سندات، بمعدل فائدة ثابت وفترة محددة (عادةً خمس سنوات)، ولكن يمكن للمستثمرين اختيار تحويلها إلى أسهم بسعر مُحدد مسبقًا (عادةً حوالي 40% من سعر الإصدار). عادةً ما يكون معدل الفائدة على السندات القابلة للتحويل منخفضًا جدًا (على سبيل المثال 0.4% سنويًا)، مما يعكس إمكانات ارتفاع الأسهم الكامنة فيها. تعتمد العوائد الاقتصادية على الظروف خلال فترة بقاء هذه الأداة.
إذا كانت نسبة زيادة سعر السهم أقل من علاوة التحويل، فلن يتم ممارسة خيار التحويل، ويتصرف هذا الأداة مثل الدين الثابت. يجب دفع الفائدة، ويجب سداد المبلغ الأساسي عند الاستحقاق. لذلك، ينطبق إطار الدين الثابت أيضًا هنا. لنفترض أن معدل الفائدة المركبة السنوي لبيتكوين هو 20%، ومدة 5 سنوات، وفائدة 0.4%، فإن الخصم عند نقطة التعادل حوالي 59%. بعبارة أخرى، نظرًا لانخفاض الفائدة، يمكن لهذا الهيكل تحمل خصم أعلى من الدين الثابت قبل أن يتأثر قيمة المساهمين.
إذا تجاوزت نسبة ارتفاع سعر السهم نسبة التحويل، فإن حاملي السندات سيقومون بتحويلها إلى أسهم وفقًا للمعدل المتفق عليه. في هذه الحالة، تقوم الشركة فعليًا بإصدار أسهم جديدة بسعر يزيد عن السعر الأصلي للسهم بنسبة 40%. حتى لو كان سعر التداول للأسهم عند التحويل أقل من صافي قيمة الأصول، فإن السعر المرجعي لا يزال هو سعر الإصدار الأصلي مضافًا إليه نسبة التحويل. في الواقع، يجعل هذا النتيجة مشابهة للأسهم المصدرة بسعر مرتفع، مما يؤدي إلى تأثير زيادة القيمة.
بالنسبة للسندات القابلة للتحويل، فإن عائد البيتكوين هو أمر بالغ الأهمية لأنه يحدد ما إذا كان سيتم التحويل. إذا كانت زيادة قيمة البيتكوين تعوض علاوة التحويل، فسيتم إعادة تعيين سعر الإصدار الفعلي ليكون قريبًا من القيمة الاسمية. إذا لم يكن الأمر كذلك، فسوف يتصرف هذا الأداة مثل الدين العادي ويكتسب نفس الحساسية.
عندما يكون سعر تداول الأسهم منخفضًا بشكل كبير، يمكن أن توفر السندات القابلة للتحويل أيضًا مرونة استراتيجية. على سبيل المثال، إذا كان سعر تداول الأسهم أقل من القيمة الصافية للأصول (NAV) بنسبة 40%، فإن إصدار الأسهم العادية سيكون مدمرًا. ولكن إصدار سندات قابلة للتحويل بسعر تحويل يزيد بنسبة 40%، يمكن أن يحدد فعليًا سعر التحويل ليكون متساويًا مع القيمة الصافية للأصول. إذا ارتفع سعر البيتكوين وتم تفعيل التحويل، فإن الشركة ستصدر الأسهم بسعر متساوٍ وليس بسعر منخفض بشكل كبير. بهذه الطريقة، يمكن أن "تحول السندات القابلة للتحويل المخاطر إلى فرص" عند الحاجة إلى التمويل. ومع ذلك، فإن هناك حدًا أدنى للخصم. إذا كان سعر تداول الأسهم أقل من سعر التحويل، كما هو الحال في هذه الحالة بأكثر من 40%، فلن يتم التحويل، وستعود السندات إلى كونها سندات عادية، مما يتحمل المخاطر المذكورة أعلاه.
لذلك، بشكل عام، يمكن اعتبار أن السندات القابلة للتحويل لمدة خمس سنوات مع هذه الشروط يمكن أن تتحمل خصمًا بنسبة حوالي 50% من صافي قيمة الأصول قبل أن تتضرر قيمة المساهمين.
الإطار العام هو إطار شامل: كلما انخفض معدل الفائدة الاسمي، زادت قدرة تحمل الخصم، وزاد علاوة التحويل، وزادت مرونة الشركة في إصدار الأسهم دون الإضرار بالقيمة. ومع ذلك، إذا لم يتمكن سعر السهم من تجاوز العلاوة دائمًا، فسيتحول هذا الأداة في النهاية إلى سندات عادية، مما يترتب عليه جميع القيود ذات الصلة.
حقوق الملكية
تمثل الأسهم حصة ملكية الشركة. تعتمد الفوائد الاقتصادية على ما إذا كان سعر تداول الأسهم هو علاوة أم خصم بالنسبة لقيمة الأصول الصافية.
في حالة وجود علاوة، فإن إصدار الأسهم لشراء بيتكوين يمكن أن يزيد من قيمة بيتكوين لكل سهم. في حالة الخصم، فإن إصدار الأسهم يضر بقيمة المساهمين وقد يتسبب في خسارة رأس المال بشكل دائم. في حالة التساوي، فإن إصدار الأسهم يكون محايدًا. في حالة الخصم، فإن وسيلة استقرار سعر السهم هي إعادة شراء الأسهم، ومصدر التمويل هو بيع بيتكوين، مما يقلل الفجوة.
شركة تعهدت مسبقًا بعدم بيع البيتكوين فقدت هذه المثبتة مما زاد من درجة الجمود والمخاطر. إذا لم يتم اتخاذ أي إجراءات، قد تستمر الخصومات المؤقتة في الوجود: الشركة غير قادرة على إصدار الأسهم بمثل هذه المستويات، و"الآلة" توقفت عن تجميع البيتكوين. لذا، فإن بيع البيتكوين لشراء الأسهم المخصومة ليس بعيدًا عن مهمة الشركة، بل هو وسيلة لحماية قيمة المساهمين والحفاظ على احتياطي البيتكوين، والأهم من ذلك، زيادة قيمة البيتكوين لكل سهم.
من حيث المبدأ، إذا كانت الأسهم هي الأداة الوحيدة المتاحة، فإن الاستنتاج بسيط: إذا كانت دون القيمة الاسمية، يجب بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم. الإطار الخاص بهذه الحالة خاص: الخصم على نقطة التعادل لإصدار الأسهم يساوي 0%.
ومع ذلك، في الممارسة العملية، قد تفكر الشركة في إصدار أدوات مالية أخرى، مثل الأسهم الممتازة الدائمة، أو السندات القابلة للتحويل، أو الديون المقررة، بدلاً من بيع البيتكوين، لجمع الأموال لدفع الفوائد أو رأس المال. يمكن أن تحتفظ هذه الأدوات بقيمتها دون أن تتأثر عندما تكون الخصومات أكبر. ولكن الحصول على الأموال ليس مضمونًا دائمًا. تشير إشارات السوق الائتمانية إلى نفس ما تشير إليه سوق الأسهم. عندما يتم تداول الأسهم بخصم، قد يطلب المقرضون فوائد أعلى، أو شروط تعاقدية أكثر صرامة، أو ببساطة يرفضون تقديم الأموال. يعرف السوق أن عدم الرغبة في بيع البيتكوين سيزيد من صلابة استخدام الأموال، وبالتالي قد يتردد في تقديم التمويل للميزانيات العمومية التي تواجه مخاطر خسارة رأس المال الدائم.
لذلك، تظل المبادئ كما هي: إصدار الأسهم بأقل من صافي قيمة الأصول سيضر بقيمة المساهمين، بينما آلية دعم سعر السهم تتم من خلال بيع البيتكوين لإعادة الشراء. إذا تم التنفيذ بشكل صحيح، فإن مثل هذه عمليات الشراء ليست فقط دفاعية ولكنها أيضًا تعزز قيمة كل بيتكوين.
النقاط الاستراتيجية
تظهر الصورة أدناه الحد الأقصى للخصم على حقوق الملكية بالنسبة لصافي الأصول الذي يمكن تحمله من أدوات التمويل المختلفة قبل أن يبدأ تأثيرها على قيمة المساهمين.
استراتيجية الأسهم البحتة هي الأضعف: بمجرد تداول الأسهم بسعر مخفض، ستتوقف آلية تراكم البيتكوين، بينما ستؤدي الأسهم التي تصدر بأقل من القيمة الصافية للأصول إلى الإضرار بقيمة المساهمين. من ناحية أخرى، فإن الأسهم الممتازة الدائمة هي الأكثر مرونة، بينما تتراوح مرونة السندات القابلة للتحويل والسندات ذات الفائدة الثابتة بين الاثنين.
لا تأخذ هذه الإطار في الاعتبار عوامل الضرائب. في الواقع، قد يؤدي بيع البيتكوين إلى تحقيق أرباح خاضعة للضريبة، مما يقلل من صافي الأرباح المتاحة لإعادة الشراء. وهذا يعني أنه في الولايات القضائية التي تفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية أعلى، يمكن أن تتحمل الشركات خصما أكبر قبل بيع البيتكوين في أفضل حالاته. لذلك، يجب اعتبار العتبة المقترحة هنا كنقطة مرجعية قبل الضرائب.
فتح قنوات مشابهة للأدوات الديونية يمكن أن يعزز المرونة، حيث يمكن أن تساعد شركات احتياطي البيتكوين في تحمل تقلبات السوق ضمن حدودها الخاصة، مع الحفاظ على قيمة المساهمين دون ضرر.
المفتاح هو أن الجمع بين حقوق الملكية وتمويل الدين يشكل الهيكل الأكثر استقرارًا. توفر الإطار العام الموصوف أعلاه إرشادات: كلما كانت أسعار فائدة الدين أقل كان ذلك أفضل؛ كلما كانت المدة أطول كان ذلك أفضل، حيث إن أدوات الدخل الثابت الدائمة هي الأكثر مقاومة للمخاطر.
من الواضح أن سياسة التمويل يجب أن تكون موجهة نحو المرونة بدلاً من الجمود. "عدم بيع البيتكوين أبدًا" هو قيد غير ضروري، وبمجرد تجاوز العتبة، سيسبب ضررًا. من الضروري الحفاظ على المرونة في التمويل، وأن تكون مستعدًا لبيع البيتكوين عند الضرورة، لحماية قيمة المساهمين.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
لماذا تؤدي فكرة "عدم الإغراق" إلى عكس ما يريده شركات احتياطي البيتكوين
المؤلف: أندريه أنطونييفيتش، المصدر: خزينة البيتكوين، الترجمة: شاو، 金色财经
ملخص
تتناول هذه المقالة سبب كون الشعار "لا تبيع أبدًا بيتكوين الخاص بك"، الذي يعد مبدأً فعالًا للانضباط الذاتي للمستثمرين الأفراد، قد يكون له تأثير عكسي في البيئة المؤسسية. بالنسبة لشركة تحتفظ ببيتكوين كاحتياطي خزينة، فإن الجمود ليس فضيلة بل هو ضعف. الخطر الرئيسي هو أنه إذا كان من الضروري إصدار أسهم بخصم كبير، فقد يتسبب ذلك في خسارة دائمة للقيمة للمساهمين.
لتحديد هذا الخطر، تحلل هذه المقالة عتبات التعادل لأربعة أدوات تمويل: الأسهم، الدين الدوري، السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة الدائمة. كل أداة لديها نقطة حرجة، بعد هذه النقطة، سيؤدي الجمود إلى تآكل قيمة المساهمين. استراتيجية الأسهم النقية هي الأكثر ضعفًا، ولا يمكنها تحمل خصم منفرد، بينما تتمتع الأسهم الممتازة الدائمة بأقوى مرونة. في حين أن السندات القابلة للتحويل والدين الدوري تقعان بين الطرفين.
تتمثل النقاط الاستراتيجية في أن سياسة التمويل يجب أن تكون موجهة نحو المرونة. إن مجموعة أدوات متوازنة، بالإضافة إلى الرغبة في بيع البيتكوين عند تجاوز العتبة، هي الطريقة الوحيدة لحماية مصالح المساهمين وتجنب تحول الظروف السوقية المؤقتة إلى تدمير دائم للقيمة.
مقدمة
بين مستثمري البيتكوين، أصبحت العبارة "لا تبيع بيتكوينك أبدًا" بمثابة عقيدة تقريبًا. بالنسبة للمستثمرين الأفراد، المنطق بسيط: اشترِ البيتكوين، احتفظ به إلى أجل غير مسمى، وتجنب الفرص الضائعة من الفوائد المركبة طويلة الأجل بسبب التداول. نظرًا لأنه لا حاجة لدفع الفوائد، ولا حاجة لخطط إعادة تمويل، ولا حاجة لمواجهة تقلبات سوق الأسهم، يمكن للمستثمرين الأفراد اتباع هذه القاعدة تمامًا.
تختلف الشركة. تهدف شركة احتياطي خزينة البيتكوين إلى خلق قيمة والوفاء بالالتزامات المالية المحددة. اعتمادًا على مجموعة التمويل، قد تشمل هذه الالتزامات دفع الفوائد، جدول إعادة التمويل، احتياطيات السيولة، انضباط الإصدار أو توزيع الأرباح. ليست المالية للشركة ثابتة: فالأدوات المالية ستستحق، ويجب دفع الفوائد، وستتغير ظروف السوق.
إن موقف "عدم البيع أبداً" بالنسبة لشركة ما يمكن أن يؤدي إلى الجمود، والجمود يمكن أن يزرع الضعف. يبدو أن الرفض الشامل لبيع البيتكوين قد يكون شيئاً جيداً، لكن في الواقع يمكن أن يؤدي إلى نقطة فشل واحدة. الخطر في هذه الحالة هو أن الشركة قد تجد نفسها مضطرة لإصدار الأسهم بخصم كبير، مما يتسبب في خسارة دائمة للقيمة للمساهمين.
الطريقة الصحيحة لتقييم هذا الخطر هي تحليل الأدوات المستخدمة في الميزانية العمومية. يختلف كل أداة من حيث التكلفة والمرونة ونقاط الضغط. تستكشف هذه المقالة أربعة أدوات تمويل أساسية: الأسهم، والسندات القابلة للتحويل، والديون المقررة، والأسهم الممتازة الدائمة، لكشف النقاط الحرجة التي تتحول فيها الصلابة إلى تدمير.
لماذا الجمود هو خطر
"لن يتم بيع البيتكوين" هو قيد صارم. القيود الصارمة ستحول تقلبات السوق العادية مثل علاوة الأسهم والخصومات، والتزامات الفائدة، ونافذة إعادة التمويل، وتكاليف رأس المال المتغيرة، إلى هشاشة الشركات.
مثال بسيط يأتي من سياسة إصدار الأسهم. صرحت Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) مؤخرًا أنها لن تصدر أسهمًا لشراء البيتكوين بسعر أقل من 2.5 ضعف القيمة الدفترية (أي بزيادة قدرها 150%). بعد ذلك، تراجعت الشركة عن هذا التصريح ووضحت أنه إذا تطلبت الظروف إصدار أسهم، فسوف تحتفظ بالمرونة لإصدار الأسهم أقل من هذا العتبة. هذا ليس تناقضًا، بل هو تعديل عملي لاستراتيجية تخصيص رأس المال. قد تختفي الزيادة والسيولة، وقد يعاد تسعير تكلفة رأس المال في يوم واحد. الالتزام المسبق باتباع قواعد ثابتة، سواء كان ذلك عتبة الإصدار أو "عدم بيع البيتكوين أبدًا"، سيتيح للسوق الحصول على شيء لم يكن ينبغي له الحصول عليه أبدًا: طرف مقابل يمكن التنبؤ به وثابت.
تم تصميم البيتكوين في الأصل لتجنب نقطة الفشل الفردية. إن السياسة الصارمة "عدم بيع البيتكوين على الإطلاق" هي التي تسببت في هذه الحالة بالضبط. الطريقة الصحيحة هي الحفاظ على المرونة في هذه النقطة، وتحديد شروط بيع البيتكوين الضرورية بناءً على الحالة الخاصة بكل أداة، لأن لكل أداة نقطة تعادل خاصة بها، وعند تجاوز هذه النقطة، قد تواجه قيمة المساهمين مخاطر.
الأسهم الممتازة الدائمة
الأسهم الممتازة الدائمة هي أداة مشابهة للسهم، حيث إن معدل الفائدة ثابت ولا يوجد تاريخ استحقاق، مما يعني أنها دائمة (رأس مال تمويل دائم). مخاطرها أقل من الديون المحددة المدة، لأنها لا تحتوي على مخاطر إعادة التمويل، ولا توجد أحداث سداد قد تؤدي إلى أحداث سيولة.
ومع ذلك، تتطلب هذه السندات دفع الفوائد. إذا كانت إيرادات التشغيل غير كافية لتغطية الفوائد (وهي حالة شائعة بالنسبة لشركات احتياطي البيتكوين التي تهدف فقط إلى زيادة حيازتها من البيتكوين)، فإن دفع الفوائد يتطلب إصدار أسهم. عندما يتم تداول الأسهم بسعر أقل من قيمتها، فإن تكلفة هذه الممارسة ستزداد.
في هذه الحالة، يمكن تمثيل التكلفة الفعالة لرأس المال (K) لتمويل الأسهم المفضلة الدائمة من خلال إصدار الأسهم على النحو التالي:
ك = ج / (1-د)
حيث C هو سعر الفائدة الاسمي، وD هو الخصم على صافي قيمة الأصول. طالما أن العائد المتوقع من البيتكوين (R) أعلى من سعر الفائدة الاسمي وتكلفة رأس المال الفعلية المستمدة من الخصم على صافي قيمة الأصول، فإن سعر الفائدة الاسمي للأسهم المصدرة التي تدفع الأسهم الممتازة الدائمة لا يزال قابلاً للتطبيق من الناحية الاقتصادية:
R> ج / (1-د)
توفر الإطار أعلاه طريقة واضحة لتحديد حجم الخصم الذي يمكن تحمله قبل أن يبدأ الأداة في إلحاق الضرر بقيمة المساهمين.
على سبيل المثال، افترض أن معدل الفائدة الاسمي هو 8%، وأن معدل النمو السنوي المركب المتوقع للبيتكوين هو 20%، فإن خصم نقطة التعادل (D*) هو:
D * = 1 − (C / R) = 1 - (0.08 / 0.20) = 60٪
هذا يعني أنه قبل أن تتجاوز عائدات الأسهم الممتازة الدائمة عائدات البيتكوين المتوقعة، قد تكون أسعار أسهم الشركة أعلى من صافي قيمتها الأصلية بخصم يصل إلى 60%. إذا كانت المعدلات المتوقعة للنمو السنوي المركب للبيتكوين منخفضة، فإن الخصم المقبول سيتقلص؛ وإذا كانت المعدلات المتوقعة للنمو السنوي المركب مرتفعة، فإن الخصم المقبول سيتوسع.
هذا الإطار عام: كلما زادت العوائد المتوقعة من البيتكوين، زادت الخصومات المقبولة، وكلما زادت الفائدة، قل الخصم الذي يمكن تحمله قبل أن يبدأ قيمة المساهمين في التضرر.
بفضل رأس المال الدائم، غالبًا ما تستطيع الإدارة تحمل خصومات كبيرة. ولكن بمجرد تجاوز نقطة التعادل، فإن رفض بيع البيتكوين قد يجعل الشركة تقع في دائرة مفرغة تضر بقيمة المساهمين. من تلك اللحظة، يكون من المعقول بيع البيتكوين، إما لإعادة شراء الأسهم واستعادة التوازن مع القيمة الصافية للأصول، أو إعادة شراء جزء من الأسهم الممتازة المتداولة، أو دفع الفوائد في حالة اعتبار الخصم مؤقتًا.
الديون الدورية
الدين الثابت هو نوع من القروض التقليدية: يجب دفع الفائدة خلال فترة القرض، ويجب سداد المبلغ الرئيسي عند الاستحقاق. بالنسبة لشركات احتياطي البيتكوين، قد تكون الهيكلية النموذجية هي دين لمدة خمس سنوات، بمعدل فائدة اسمي قدره 7٪.
السؤال الرئيسي هو، قبل أن يؤثر إصدار الأسهم على سداد هذه الديون (بما في ذلك مدفوعات الفائدة وسداد رأس المال) بشكل مدمر، إلى أي مدى يمكن تحمل خصم قيمة الأصول الصافية (NAV). معدل الخصم عند نقطة التعادل هو:
D \ * = 1 − (1 + C xt) / (1 + R) ^ ر
حيث C هو العائد، و t هو المدة، و R هو معدل النمو السنوي المركب الفعلي لبيتكوين في نفس الفترة.
كمثال على سند مدته خمس سنوات بمعدل فائدة 7٪، يتم استخدام عائد هذا السند لشراء بيتكوين بقيمة 100,000 دولار أمريكي. خلال فترة القرض، يبلغ إجمالي الفائدة 35,000 دولار أمريكي، ويجب سداد 100,000 دولار أمريكي من رأس المال، ليصبح إجمالي الدين 135,000 دولار أمريكي. إذا كان معدل الفائدة المركبة السنوية للبيتكوين هو 20٪، فسيصل قيمة البيتكوين بعد خمس سنوات إلى 248,832 دولار أمريكي. من خلال إدخال هذه الأرقام في المعادلة، يمكننا الحصول على:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
هذا يعني أن السعر التجاري لهذه الأسهم قد يكون أعلى بحد أقصى من القيمة الصافية للأصول بنسبة 46%، ولكن لا يزال يمكن الحفاظ على التعادل. إذا تجاوزت هذه المستوى، ستتجاوز التكلفة الفعلية لسداد الديون عائدات البيتكوين، مما سيوجه الضرر لقيمة المساهمين.
الإطار العام: كلما زادت عائدات البيتكوين، زادت الخصومات التي يمكن تحملها؛ كلما كانت الفائدة أكبر، كلما كانت الخصومات التي يمكن تحملها أصغر؛ ستزيد الفترات الزمنية الأطول من قدرة تحمل الخصم، لأن تأثير الفائدة المركبة للبيتكوين ينمو بسرعة أكبر من سرعة التراكم الخطي للفائدة.
المخاطر الرئيسية تكمن في عدم القدرة على إعادة التمويل عند الاستحقاق، مما يؤدي إلى إجبار الشركة على السداد. إذا كان من الضروري إتمام العملية من خلال إصدار الأسهم بسعر مخفض، فإن الضرر الاقتصادي سيحدث فقط إذا كان التخفيض أكبر من نقطة التعادل. في هذه الحالة، فإن التصرف الصحيح هو الاحتفاظ بخيار بيع البيتكوين، سواء كان ذلك لدفع الفوائد أو سداد رأس المال، لأن رفض القيام بذلك قد يحول الظروف السوقية المؤقتة إلى خسائر دائمة للمساهمين.
السندات القابلة للتحويل
السندات القابلة للتحويل تقع بين الديون المحددة والأسهم. يتم إصدارها في شكل سندات، بمعدل فائدة ثابت وفترة محددة (عادةً خمس سنوات)، ولكن يمكن للمستثمرين اختيار تحويلها إلى أسهم بسعر مُحدد مسبقًا (عادةً حوالي 40% من سعر الإصدار). عادةً ما يكون معدل الفائدة على السندات القابلة للتحويل منخفضًا جدًا (على سبيل المثال 0.4% سنويًا)، مما يعكس إمكانات ارتفاع الأسهم الكامنة فيها. تعتمد العوائد الاقتصادية على الظروف خلال فترة بقاء هذه الأداة.
إذا كانت نسبة زيادة سعر السهم أقل من علاوة التحويل، فلن يتم ممارسة خيار التحويل، ويتصرف هذا الأداة مثل الدين الثابت. يجب دفع الفائدة، ويجب سداد المبلغ الأساسي عند الاستحقاق. لذلك، ينطبق إطار الدين الثابت أيضًا هنا. لنفترض أن معدل الفائدة المركبة السنوي لبيتكوين هو 20%، ومدة 5 سنوات، وفائدة 0.4%، فإن الخصم عند نقطة التعادل حوالي 59%. بعبارة أخرى، نظرًا لانخفاض الفائدة، يمكن لهذا الهيكل تحمل خصم أعلى من الدين الثابت قبل أن يتأثر قيمة المساهمين.
إذا تجاوزت نسبة ارتفاع سعر السهم نسبة التحويل، فإن حاملي السندات سيقومون بتحويلها إلى أسهم وفقًا للمعدل المتفق عليه. في هذه الحالة، تقوم الشركة فعليًا بإصدار أسهم جديدة بسعر يزيد عن السعر الأصلي للسهم بنسبة 40%. حتى لو كان سعر التداول للأسهم عند التحويل أقل من صافي قيمة الأصول، فإن السعر المرجعي لا يزال هو سعر الإصدار الأصلي مضافًا إليه نسبة التحويل. في الواقع، يجعل هذا النتيجة مشابهة للأسهم المصدرة بسعر مرتفع، مما يؤدي إلى تأثير زيادة القيمة.
بالنسبة للسندات القابلة للتحويل، فإن عائد البيتكوين هو أمر بالغ الأهمية لأنه يحدد ما إذا كان سيتم التحويل. إذا كانت زيادة قيمة البيتكوين تعوض علاوة التحويل، فسيتم إعادة تعيين سعر الإصدار الفعلي ليكون قريبًا من القيمة الاسمية. إذا لم يكن الأمر كذلك، فسوف يتصرف هذا الأداة مثل الدين العادي ويكتسب نفس الحساسية.
عندما يكون سعر تداول الأسهم منخفضًا بشكل كبير، يمكن أن توفر السندات القابلة للتحويل أيضًا مرونة استراتيجية. على سبيل المثال، إذا كان سعر تداول الأسهم أقل من القيمة الصافية للأصول (NAV) بنسبة 40%، فإن إصدار الأسهم العادية سيكون مدمرًا. ولكن إصدار سندات قابلة للتحويل بسعر تحويل يزيد بنسبة 40%، يمكن أن يحدد فعليًا سعر التحويل ليكون متساويًا مع القيمة الصافية للأصول. إذا ارتفع سعر البيتكوين وتم تفعيل التحويل، فإن الشركة ستصدر الأسهم بسعر متساوٍ وليس بسعر منخفض بشكل كبير. بهذه الطريقة، يمكن أن "تحول السندات القابلة للتحويل المخاطر إلى فرص" عند الحاجة إلى التمويل. ومع ذلك، فإن هناك حدًا أدنى للخصم. إذا كان سعر تداول الأسهم أقل من سعر التحويل، كما هو الحال في هذه الحالة بأكثر من 40%، فلن يتم التحويل، وستعود السندات إلى كونها سندات عادية، مما يتحمل المخاطر المذكورة أعلاه.
لذلك، بشكل عام، يمكن اعتبار أن السندات القابلة للتحويل لمدة خمس سنوات مع هذه الشروط يمكن أن تتحمل خصمًا بنسبة حوالي 50% من صافي قيمة الأصول قبل أن تتضرر قيمة المساهمين.
الإطار العام هو إطار شامل: كلما انخفض معدل الفائدة الاسمي، زادت قدرة تحمل الخصم، وزاد علاوة التحويل، وزادت مرونة الشركة في إصدار الأسهم دون الإضرار بالقيمة. ومع ذلك، إذا لم يتمكن سعر السهم من تجاوز العلاوة دائمًا، فسيتحول هذا الأداة في النهاية إلى سندات عادية، مما يترتب عليه جميع القيود ذات الصلة.
حقوق الملكية
تمثل الأسهم حصة ملكية الشركة. تعتمد الفوائد الاقتصادية على ما إذا كان سعر تداول الأسهم هو علاوة أم خصم بالنسبة لقيمة الأصول الصافية.
في حالة وجود علاوة، فإن إصدار الأسهم لشراء بيتكوين يمكن أن يزيد من قيمة بيتكوين لكل سهم. في حالة الخصم، فإن إصدار الأسهم يضر بقيمة المساهمين وقد يتسبب في خسارة رأس المال بشكل دائم. في حالة التساوي، فإن إصدار الأسهم يكون محايدًا. في حالة الخصم، فإن وسيلة استقرار سعر السهم هي إعادة شراء الأسهم، ومصدر التمويل هو بيع بيتكوين، مما يقلل الفجوة.
شركة تعهدت مسبقًا بعدم بيع البيتكوين فقدت هذه المثبتة مما زاد من درجة الجمود والمخاطر. إذا لم يتم اتخاذ أي إجراءات، قد تستمر الخصومات المؤقتة في الوجود: الشركة غير قادرة على إصدار الأسهم بمثل هذه المستويات، و"الآلة" توقفت عن تجميع البيتكوين. لذا، فإن بيع البيتكوين لشراء الأسهم المخصومة ليس بعيدًا عن مهمة الشركة، بل هو وسيلة لحماية قيمة المساهمين والحفاظ على احتياطي البيتكوين، والأهم من ذلك، زيادة قيمة البيتكوين لكل سهم.
من حيث المبدأ، إذا كانت الأسهم هي الأداة الوحيدة المتاحة، فإن الاستنتاج بسيط: إذا كانت دون القيمة الاسمية، يجب بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم. الإطار الخاص بهذه الحالة خاص: الخصم على نقطة التعادل لإصدار الأسهم يساوي 0%.
ومع ذلك، في الممارسة العملية، قد تفكر الشركة في إصدار أدوات مالية أخرى، مثل الأسهم الممتازة الدائمة، أو السندات القابلة للتحويل، أو الديون المقررة، بدلاً من بيع البيتكوين، لجمع الأموال لدفع الفوائد أو رأس المال. يمكن أن تحتفظ هذه الأدوات بقيمتها دون أن تتأثر عندما تكون الخصومات أكبر. ولكن الحصول على الأموال ليس مضمونًا دائمًا. تشير إشارات السوق الائتمانية إلى نفس ما تشير إليه سوق الأسهم. عندما يتم تداول الأسهم بخصم، قد يطلب المقرضون فوائد أعلى، أو شروط تعاقدية أكثر صرامة، أو ببساطة يرفضون تقديم الأموال. يعرف السوق أن عدم الرغبة في بيع البيتكوين سيزيد من صلابة استخدام الأموال، وبالتالي قد يتردد في تقديم التمويل للميزانيات العمومية التي تواجه مخاطر خسارة رأس المال الدائم.
لذلك، تظل المبادئ كما هي: إصدار الأسهم بأقل من صافي قيمة الأصول سيضر بقيمة المساهمين، بينما آلية دعم سعر السهم تتم من خلال بيع البيتكوين لإعادة الشراء. إذا تم التنفيذ بشكل صحيح، فإن مثل هذه عمليات الشراء ليست فقط دفاعية ولكنها أيضًا تعزز قيمة كل بيتكوين.
النقاط الاستراتيجية
تظهر الصورة أدناه الحد الأقصى للخصم على حقوق الملكية بالنسبة لصافي الأصول الذي يمكن تحمله من أدوات التمويل المختلفة قبل أن يبدأ تأثيرها على قيمة المساهمين.
! i2Yk5qZHzCNfDCM68ZxCabic074bOy6NUGHZcWte.jpeg
استراتيجية الأسهم البحتة هي الأضعف: بمجرد تداول الأسهم بسعر مخفض، ستتوقف آلية تراكم البيتكوين، بينما ستؤدي الأسهم التي تصدر بأقل من القيمة الصافية للأصول إلى الإضرار بقيمة المساهمين. من ناحية أخرى، فإن الأسهم الممتازة الدائمة هي الأكثر مرونة، بينما تتراوح مرونة السندات القابلة للتحويل والسندات ذات الفائدة الثابتة بين الاثنين.
لا تأخذ هذه الإطار في الاعتبار عوامل الضرائب. في الواقع، قد يؤدي بيع البيتكوين إلى تحقيق أرباح خاضعة للضريبة، مما يقلل من صافي الأرباح المتاحة لإعادة الشراء. وهذا يعني أنه في الولايات القضائية التي تفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية أعلى، يمكن أن تتحمل الشركات خصما أكبر قبل بيع البيتكوين في أفضل حالاته. لذلك، يجب اعتبار العتبة المقترحة هنا كنقطة مرجعية قبل الضرائب.
فتح قنوات مشابهة للأدوات الديونية يمكن أن يعزز المرونة، حيث يمكن أن تساعد شركات احتياطي البيتكوين في تحمل تقلبات السوق ضمن حدودها الخاصة، مع الحفاظ على قيمة المساهمين دون ضرر.
المفتاح هو أن الجمع بين حقوق الملكية وتمويل الدين يشكل الهيكل الأكثر استقرارًا. توفر الإطار العام الموصوف أعلاه إرشادات: كلما كانت أسعار فائدة الدين أقل كان ذلك أفضل؛ كلما كانت المدة أطول كان ذلك أفضل، حيث إن أدوات الدخل الثابت الدائمة هي الأكثر مقاومة للمخاطر.
من الواضح أن سياسة التمويل يجب أن تكون موجهة نحو المرونة بدلاً من الجمود. "عدم بيع البيتكوين أبدًا" هو قيد غير ضروري، وبمجرد تجاوز العتبة، سيسبب ضررًا. من الضروري الحفاظ على المرونة في التمويل، وأن تكون مستعدًا لبيع البيتكوين عند الضرورة، لحماية قيمة المساهمين.