深度研报：Fintech 靠抽成躺赢，DeFi 流水万亿却只赚零头

来源：Artemis & Fintech Architects

原标题：Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

编译及整理：BitpushNews

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前言：

Fintech Architects 联合数字金融智库 Artemis 共同发布了首份金融科技（Fintech）与去中心化金融（DeFi）的关键绩效指标（KPI）对比分析报告。如果你曾纠结于 Robinhood 和 Uniswap 谁是更值得投资的资产，那么你来对地方了。

本报告首次将金融科技股和加密代币放在同一维度进行对比。涵盖支付、数字银行、交易、借贷及预测市场等领域，报告对比了营收、用户数、抽成率（Take Rates）、行业 KPI 及估值指标。结果令人震惊：

• Hyperliquid 的交易量已达到 Robinhood 的 50% 以上；
• DeFi 协议 Aave 的未偿贷款总额超过了先买后付巨头 Klarna；
• 稳定币结算网络的增长速度远超传统支付提供商；
• Phantom 和 MetaMask 等钱包的用户规模已足以与 Nubank、Revolut 等数字银行巨头比肩。

我们发现，估值充分体现了这种博弈：加密资产根据其预期的变现能力，要么处于极高的溢价，要么处于极深的折价。最终，我们认为两者融合的核心问题在于：是加密行业学会建立“收费站”，还是金融科技行业转而采用加密行业的“开放轨道”？

两个金融体系的博弈

多年来，我们一直将加密货币和金融科技视为平行宇宙。一个是受监管、受审计、在纳斯达克交易的体系；另一个则是无需许可、在去中心化和中心化交易所交易的体系。它们共用一套语言：营收、交易量、支付、借贷、交易，但却带着不同的“口音”。

这种情况正在发生改变。随着 Stripe 收购 Bridge、Robinhood 推出预测市场、PayPal 铸造自己的稳定币，界限开始模糊。问题在于，当这两个世界发生碰撞时，实力对比究竟如何？

对比图表说明： 在我们的图表中，紫色代表加密货币（Crypto），绿色代表股权类公司（Equities）。目前 Robinhood 在交易量上位居第一，但紧随其后的第二名正是 Hyperliquid……

我们决定进行这项实验：选取支付、数字银行、先买后付（BNPL）和零售经纪商等领域的知名金融科技公司，并将它们与加密原生的对标协议进行堆叠对比。我们使用了相同的指标（P/S 市销率、ARPU 人均营收、TPV 总支付量、用户数等），绿色柱状图代表美股，紫色柱状图代表代币协议。

一幅关于这两个金融体系的全景图浮现出来：链上金融协议在交易量和资产规模上往往能与金融科技对手持平甚至超越，但它们捕获的经济效益却只是对方的一小部分。 相比之下，加密资产的估值要么极高，要么极低，很少有中间地带。而且两者的增长速度完全不在一个量级。

支付领域：资金流动的管道

从金融科技最大的类别——资金转移开始。

绿色阵营（巨头林立）：

• PayPal 年交易量达 1.76 万亿美元。
• Adyen 处理量达 1.5 万亿美元。
• Fiserv（那个几乎被遗忘的基建层）处理了 3200 亿美元。
• Block（原 Square）通过 Cash App 和商户网络推动了 2550 亿美元。

紫色阵营（Artemis 估算的年化 B2B 支付量）：

• Tron 移动了 680 亿美元稳定币。
• Ethereum 达到了 412 亿美元。
• BNB 为 186 亿美元。
• Solana 约为 65 亿美元。

从绝对数字来看，两者还不在一个量级。所有主流公链的稳定币转账量仅约为传统金融科技支付处理商的 2%。在市场份额图表上，紫色条柱几乎可以忽略不计。

但有趣的是增长率：

去年，PayPal 的支付总量仅增长了 6%，Block 增长了 8%，欧洲宠儿 Adyen 实现了 43% 的增长（这在金融科技标准下已经非常强劲）。

再看区块链：Tron 增长了 493%，Ethereum 增长了 652%，BNB 增长了 648%，而 Solana 最快，达到了 755% 的同比增速。 需要强调的是，这是 Artemis 数据团队基于麦肯锡研究估算的 B2B 支付量。

结论： 稳定币轨道的增长速度远超传统支付方式，尽管它们的起点要小得多。

接下来看谁更赚钱？Fiserv 从每笔交易中抽走 3.16%，Block 抽走 2.62%，PayPal 抽走 1.68%。即便是运行低利润企业模式的 Adyen，也有 15 个基点的提成。

至于区块链，它们在稳定币及资产转账上的抽成率（Take Rate）极低，约在 1 到 9 个基点之间。区块链通过收取 Gas 费来运作，通过规避刷卡手续费（Interchange Fees）和商户费，实现了相对于传统渠道的巨大效率优势。虽然这限制了底层协议的收入，但为上层的支付编排者创造了叠加费用的利润空间。

数字银行：钱包成为新型银行账户

在金融科技端，我们有真正的持牌银行：Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise。

在加密端，我们看到的是钱包和收益协议：MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi。尽管它们没有“银行”之名，但数千万人将资产存放于此，并以此赚取利息。

用户数对比：

• Nubank 拥有 9350 万月活用户（MAU），是全球最大的数字银行。
• Revolut 拥有 7000 万用户。
• MetaMask 以 3000 万月活紧随其后，规模已超过 Wise、SoFi 和 Chime。
• Phantom 拥有 1600 万月活，并已扩展至多链，甚至推出了自己的借记卡和代币化股票。

存款规模（资金沉淀）：

• Revolut 持有 408 亿美元客户余额。
• Nubank 为 388 亿美元。
• SoFi 为 329 亿美元。

在加密领域，EtherFi（流动性再质押）持有 99 亿美元，Ethena（合成美元）持有 79 亿美元。虽然这在行业内被称为 TVL（总锁定价值），但从用户角度看，这就是存放在某处赚取收益的钱。

盈利能力差距：

• SoFi 的人均年营收（ARPU）为 264 美元，因为它通过贷款、投资、信用卡进行全方位交叉销售。
• EtherFi 的人均营收也高达 256 美元，足以媲美 SoFi。但尴尬的是：EtherFi 只有 2 万活跃用户，而 SoFi 有 1260 万。这意味着 DeFi 协议能像顶级数字银行一样高效地榨取小众用户的价值，但尚未触达大众。
• 相比之下，MetaMask 去年收入约 8500 万美元，ARPU 仅为 3 美元。

估值逻辑：

市场对两者的估值意外地一致。Revolut 的市销率为 18 倍，而 EtherFi 为 13 倍，Ethena 为 6.3 倍。目前的融合趋势是“钱包银行化”：MetaMask 增加借记卡，Phantom 整合法币通道。

交易领域：链上 DEX 叫板传统经纪商

在资本市场，链上交易所的体量令人吃惊。

• Robinhood 过去 12 个月处理了 4.6 万亿美元交易量。
• Hyperliquid（去中心化永续合约）处理了约 2.6 万亿美元。
• Coinbase 处理了 1.4 万亿美元。
• Uniswap、Raydium 等主流 DEX 的聚合交易量已能与 Coinbase 平起平坐。这在三年前是不可想象的。

然而，“DEX 悖论”在于抽成率：

• Robinhood 的综合抽成率为 1.06%，Coinbase 为 1.03%。
• DEX 阵营 的抽成率则在 3 到 9 个基点之间。

抽成率 = LTM 营收 / 交易量。eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish 的营收来自财报。Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora 来自 Artemis。

这意味着：Uniswap 在 1 万亿美元的交易量下仅产生约 2900 万美元的协议收入；而 Coinbase 在 1.4 万亿美元交易量下能产生 140 亿美元的收入。

在市场估值方面，结果与这些问题一致。

• Coinbase 以 7.1 倍销售额交易
• Robinhood 交易价格为 21.3 倍，对于经纪商来说很高，但受增长支撑
• Schwab 为 8.0 倍，成熟业务的成熟倍数
• Uniswap 以 5.0 倍费用（fees）交易
• Aerodrome 为 4.8 倍费用
• Raydium 为 1.3 倍费用

市场并没有像对待高增长科技公司那样对这些协议进行估值，部分原因是它们产生的抽成率相对于传统经纪公司较低。

市值 / LTM 营收。股票的公开报告市值来自雅虎财经，代币来自 Artemis。

股价表现图表显示了情绪的走向。

自 2024 年底以来，Robinhood 上涨了约 5.7 倍，搭乘了零售投资和加密货币复苏的快车。Coinbase 在同一时期上涨了 20%。Uniswap 下跌了 40%。尽管大量交易量流向了它们的 DEX，但代币并未捕获那么多价值，部分原因是它们作为投资工具的用途不够明确。唯一的例外是 Hyperliquid，由于其巨大崛起，其涨幅与 Robinhood 在同一时期几乎相同。

虽然历史上 DEX 一直未能捕获价值并被视为公共产品，但像 Uniswap 这样的项目正在打开它们的“费用开关”，费用被用于销毁 UNI 代币，如今产生了 3200 万美元的年化营收。

我们希望随着更多交易量转移到链上，价值能够回流到 DEX 代币，Hyperliquid 就是一个很好的成功例子。但目前，在出现像 Hyperliquid 那样的代币持有者价值捕获机制之前，DEX 代币的表现将逊于其 CEX 股票对手。

借贷：承销下一代

借贷是对比变得更加有趣的地方。在这一边，你有金融科技的核心借贷产品：无抵押消费信贷。

• Affirm 让你把 Peloton 单车分四次付款
• Klarna 对快时尚产品做同样的事
• Lending Club 在转型为真正的银行之前，开创了点对点（P2P）贷款。
• Funding Circle 承销小微企业贷款。
  这些公司通过向借款人收取的费用高于付给存款人的利息来赚钱，并寄希望于违约不会吞噬利差。

在另一边，你有抵押的 DeFi 借贷。Aave, Morpho, Euler。借款人存入 ETH，借出 USDC，并支付由算法确定的利率。如果抵押品跌得太厉害，协议会自动将其售出。没有催收电话或核销。
这些是名字相同但本质完全不同的业务。

从贷款账本开始。Aave 拥有 226 亿美元的未偿贷款。这比 Klarna (101亿), Affirm (72亿), Funding Circle (28亿) 和 Lending Club (26亿) 加起来还要多。 最大的 DeFi 借贷协议拥有比最大的 BNPL 玩家更大的贷款账本。让这个事实沉淀一下。

Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna 和 Figure 的总贷款额来自财报。Euler, Morpho, Aave 的贷款存款来自 Artemis。

Morpho 又增加了 37 亿美元。Euler 在 2023 年被盗事件后重新启动，拥有 8.61 亿美元。DeFi 借贷栈在总计规模上已足以在约四年的时间内媲美整个上市数字借贷板块。但经济模型是倒置的。

Funding Circle 的“净息差”（NIM）为 9.35%（由于其类似于私募信贷的业务模型）。Lending Club 为 6.18%。Affirm 尽管是 BNPL 公司而非传统贷款机构，也拿到了 5.25%。这些是丰厚的利差，是对这些公司通过实际执行承销所吸收的信用风险的补偿。

在加密货币一侧，Aave 的净息差仅为 0.98%。Morpho 为 1.51%。Euler 为 1.30%。尽管拥有更大的贷款账本，DeFi 协议的收益通常低于金融科技贷款机构的收益。

Aave, Euler, Morpho 的净息差 = 营收 / 贷款存款。股票的净息差来自财报。

DeFi 借贷在设计上是超额抵押的。要在 Aave 借出 100 美元，你通常要存入 150 美元或更多抵押品。协议不承担信用风险。它承担的是清算风险，借款人是为杠杆和流动性买单，而不是为了获得他们本来无法获得的信用特权的特权。

金融科技贷款机构在做相反的事。它们向想要先买后付的消费者提供无抵押信贷。利差补偿了那些永远不还钱的人。这体现在实际违约带来的损失数字中，而管理这些损失是承销的核心工作。

股票的信用损失率（Credit Loss Ratio）来自公开财报。

那么哪种模式更好？这取决于你在优化什么。
金融科技借贷服务于那些需要他们现在没有的钱的借款人，并承担真实的承销风险。它也是残酷的。早期的数字贷款机构（OnDeck, Lending Club, Prosper）都曾多次濒临倒闭。尽管业务实际上运行良好，Affirm 的股价仍比高点下跌了约 60%，通常是因为承销营收被按 SaaS 倍数定价，而没有充分考虑不可避免的后期损失。

DeFi 借贷是一项杠杆业务。它服务于那些已经拥有资产但想要流动性且不想出售的人，类似于保证金账户。除了抵押品的质量，这里没有信用决策。它具有资本效率、可扩展性，并在巨大的交易量上赚取微薄的利润。它也只对那些已经在链上拥有大量资产、想要赚取收益或想要额外杠杆的人有用。

预测市场：谁知道呢？

最后，我们来看看预测市场。

这些项目是金融科技（Fintech）与去中心化金融（DeFi）之间最新的战场，也是最奇特的战场。

几十年来，它们一直只是一种学术上的奇闻轶事，受经济学家青睐，却被监管机构厌恶。爱荷华电子市场（Iowa Electronic Markets）曾运行过小规模的选举预测。Intrade 曾短暂繁荣，随后便被关停。大多数此类项目都被贴上了“赌博”或“体育博彩”的标签。

那种认为你可以对现实世界的结果进行交易，且这些市场能产生比民意调查或权威专家更准确的预测的想法，在过去很大程度上只是理论。

这一切在 2024 年发生了改变，并在第二届特朗普政府期间进一步加速。Polymarket 处理了超过 10 亿美元的选举投注。Kalshi 赢得了针对美国商品期货交易委员会（CFTC）的诉讼，并向美国用户推出了政治合约。从不放过任何趋势的 Robinhood 也增加了事件合约。而 DraftKings，这个已经通过每日幻想体育（Daily Fantasy Sports）运行着事实上的预测市场的巨头，则以 157 亿美元的市值和 55 亿美元的营收默默发财。

Artemis 预测市场仪表盘

（图表说明：Kalshi 和 Polymarket 的现货交易量数据来自 Artemis。对于 DraftKings，交易量使用的是“体育博彩流水（Sportsbook Handle）”，即其体育博彩产品中已结算的客户投注总额。）

该类别在大约 18 个月内从分众市场走向了主流，预测市场的周交易量达到约 70 亿美元，再次创下历史新高。

在过去的 12 个月中，DraftKings 处理了 517 亿美元的交易量。Polymarket 处理了 246 亿美元，大约是前者的一半，尽管它是一个加密原生协议，且技术上并不允许美国用户访问。受监管的美国替代方案 Kalshi 则处理了 91 亿美元。单纯从交易量来看，Polymarket 极具竞争力。在 Kalshi 还在法庭上据理力争时，它已经在 Polygon 上构建了一个流动性充沛的全球预测市场。

但如果看营收，这种对比就站不住脚了。

DraftKings 去年产生了 54.6 亿美元的营收，而 Kalshi 仅拉动了 2.64 亿美元。Polymarket 在对“15 分钟加密货币市场”开启提取者费用（taker fees）后，其年化营收运行率（annualized revenue run rate）仅为 3800 万美元。

预测市场营收对比（图表说明：Polymarket 营收数据来自 Artemis，Kalshi 营收数据见引用链接，DraftKings 过去 12 个月（LTM）营收数据来自财报披露。）

巨大的鸿沟在于抽成率（Take Rates），或者用体育博彩的行话来说叫“抽水（Hold）”。

• DraftKings 保留了每 1 美元投注中的 10.57%。这是典型的体育博彩模式：庄家抽取分成、提供赔率并管理风险。
• Kalshi 抽取 2.91%，这是一种更适合金融交易所的较薄利润。
• 加密原生的 Polymarket 仅抽取 0.15%。在 246 亿美元的交易量中，它目前捕获的价值微乎其微。

抽成率 = 过去 12 个月营收 / 交易量

这又是去中心化交易所（DEX）动态的重演。Polymarket 的重点不在于价值捕获，而是为预测市场的存在提供基础设施，匹配买卖双方并在链上结算合约。它不雇佣赔率制定者，不管理资产负债表，也不作为你的对手方。虽然效率惊人，但变现并不是其核心关注点。

然而，投资者显然相信 Polymarket 最终能够实现货币化：

• Polymarket 的估值为 90 亿美元，市销率（P/S）高达 240 倍。
• Kalshi 估值为 110 亿美元，对应 2.64 亿美元营收，交易倍数为 42 倍。
• DraftKings 的交易倍数仅为 2.9 倍。

风险投资（VC）简直无法停止向这些平台“撒钱”，而像 DraftKings 和 Flutter (FanDuel) 这样的“传统”运营商则眼睁睁看着自己的股价暴跌。

预测市场市值对比

（图表说明：Kalshi 和 Polymarket 的市值采用最新的私募估值。DraftKings 市值来自雅虎财经。）

Polymarket 的估值逻辑假设它要么会以某种宏大的方式开启变现，要么会进化成比预测市场规模大得多的东西。在超过 200 倍的市销率下，你买的不是一家公司，而是一个针对全新金融原语的看涨期权。也许 Polymarket 会成为对冲任何现实世界事件的默认场所。也许它会增加更多体育、财报、天气或任何具有二元结果的事物。也许它会捕获更大的百分比而非 0.15%，从而突然产生数十亿美元的收益。

这就是“趋同”问题的最纯粹形式：未来是属于拥有抽成率和合规部门的受监管交易所，还是属于那种让任何人、在任何地方、对任何事物进行投注且不给庄家留任何利润的无需许可协议？

最后的融合

几年前，我们还无法将 DeFi 和 Fintech 放在一起进行比较。但现在，数据就在眼前。

加密货币已经构建了一套在交易量、用户数和资产规模上足以媲美金融科技的金融基础设施。稳定币轨道比传统支付更全球化，Aave 的账本比 Klarna 更大，Polymarket 正在吞噬博彩市场的份额。技术已经跑通，产品也找到了受众。

但这里有一个关键的“陷阱”：加密行业在经济价值捕获（抽成率）上远不如传统金融科技。

你可以将其视为一个“特性”（Feature）：它代表了金融服务的终极平民化和效率最大化，通过摧毁利润空间来造福用户。你也可以将其视为一个“缺陷”（Bug）：如果协议不能产生足够的收入，其代币价值的可持续性将面临挑战。

融合正在发生。 银行正在试点代币化存款，纽交所正在研究代币化股票，稳定币总市值已突破 3000 亿美元。金融科技巨头们看到了未来的方向——他们不会坐以待毙，他们会选择吸收并同化它。

未来十年的问题很简单：是加密世界学会搭建收费站，还是传统金融学会利用加密世界的道路？我们押注两者都会发生。

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