市场做市商陷入火拼：$20 亿清算级联内幕

近期的市场下跌暴露了加密货币交易基础设施中的一个关键漏洞。据CoinDesk引用的报道，卖压引发了大约$20 十亿(美元的连锁清算——这一数字尤其打击了依赖精心平衡对冲策略的做市商。

损害背后的机制

做市商的利润空间极其微薄，通常在永续合约中保持中性仓位。他们的核心策略是同时持有空头仓位进行对冲，同时管理相应的现货持仓。当ADL)自动减杠杆机制在剧烈下跌期间启动时，这一精心构建的平衡就会崩溃。

发生的事情很简单但残酷：随着价格暴跌，ADL系统迫使做市商清算其保护性空头仓位。在快速下跌的行情中，未对冲的现货持仓让这些机构在其投资组合的两端都面临意外亏损。这并不是风险管理不善——而是市场反应速度超过了对冲机制的适应能力，导致结构性失败。

行业的连锁反应

后果波及全球市场。做市商开始在2025年第四季度撤回流动性，变得对永续合约中的风险更加警惕。订单簿深度降至2022年以来的最低点，导致滑点加剧，所有交易者的买卖差价扩大。

曾经支撑delta中性策略的套利机会消失殆尽。资金费率套利——许多做市商的主要策略——的年化收益率跌破4%，使得这一策略对机构投资者来说变得不再具有经济可行性。

新格局中的赢家与输家

市场碎片化变得尤为明显。采用B-Book模式的平台在逆向对冲客户交易时获利丰厚。而DeFi永续合约平台由于流动性较低，仍易受到操纵的威胁；与此同时，传统金融永续市场则因机构交易者寻求更受监管的替代方案而实现爆发式增长。

这种分歧揭示了一个根本真理：在压力事件中，市场结构极其重要，尽管做市商在提供流动性方面扮演着关键角色，但在系统失效时，他们也是最脆弱的群体。