发行稳定币有这么好赚吗？从 Tether 到 Aave GHO 看后期参与者的获利真相

今年以来，稳定币已成为加密市场最具话题的业务之一。从 Tether 第二季大赚 49 亿美元到 Circle 上市后财报利润的公开透明，都引发一波企业发币热潮。然而稳定币是否真能轻松获利，从 Aave 的 GHO 到各企业的自家美元，以下将拆解这门生意的结构与风险。

USDC 财报揭密：人人都想分食稳定币大饼

诚如 @_FORAB 所说：「USDC 最大的问题在于上市后的透明」Circle 财报赤裸裸地显示出发行稳定币靠美债利息所带来的巨额收入，让资管公司、企业与 DeFi 协议纷纷心动，下场打造自有稳定币与支付型公链。

除了 MetaMask 的 mUSD 与怀俄明州的 FRNT 外，从欧盟到美国多家银行都考虑推出自家稳定币。

(盘点竞争激烈的稳定币 L1 区块链：谁能抢下全球「链上支付」主战场？)

研究员警告：稳定币 ≠ 印钞机，Aave GHO 的赔本示范

对此，资深研究员 Hasu 则泼了冷水：「稳定币比借贷市场更有利可图的这种想法，是 Defi 领域最大的误解之一。」

他指出，稳定币与借贷市场本质上都是「利差生意」，而仅有像 USDT 与 USDC 这种有全球流动性和接受度的稳定币，才能真正从「可转移性」获得额外便利价值，其他新稳定币仍要与借贷市场竞争同一个稀缺资金池：

对于新进入市场的稳定币来说，真正重要的优势只有两个：更强的发行能力 (让你能以较低的成本借款) 与资产负债管理能力 (让你能以较高的利率放贷)

Hasu 以 Aave 今年稍早推出的 GHO 为例，目前 GHO 的发行成本高达 8%，但实际产生的收益仅 1% 至 2%，等于每年要为每一枚流通的 GHO「倒贴」6% 至 7% 的费用：

虽然推出新稳定币在推出初期的确需要付出代价才能参与，但要让一种稳定币获利是多么困难则可想而知，更不用说达到 50% 的毛利率了。

他认可 Aave 在借贷市场确实是领导者，但这并不代表能在稳定币领域复制成功。

剖析稳定币价值结构：谁才是真正赢家？

根据 Plasma 成长主管 Nathan 几个月前提出的「稳定币价值堆叠 (stablecoin value accrual stack)」模型，他将稳定币的价值累积分为四层：

Nathan 的「稳定币价值堆叠 (stablecoin value accrual stack)」模型

首先是底层的最大赢家，也就是「发行商」，Tether 在 2024 年光靠美债利息就赚了 140 亿美元。接着是「公链」，以太坊与波场 (Tron) 透过资金传输与交易的手续费中受益。

再来是「DeFi 基础设施」，举凡 Aave、Curve 和 Uniswap 等协议，提供基础的借贷、汇兑与收益功能。最上层则是「B2B 与 B2C 应用」，Nathan 称其为最有潜力的层级。从支付巨头 Stripe 到 Fintech 新创 Revolut，为稳定币创造现实普及的运用场景。

他认为，最终真正的创新和最大的商业化机会将出现在顶端的应用层，不过基础仍然坚不可摧，像是 Tether 将长期稳坐「稳定币之王」的宝座。

(下一波竞争：从通用型到功能型，为何「客制化稳定币」是企业硬需求？)

稳定币有利可图，但先行者优势强大

Hasu 的话点明稳定币市场即便能创造庞大利润，但绝非一条保证获利的途径，并借由 Aave 的 GHO 指出，新参与者要先付出高昂代价才能抢到市场份额。

最终答案是稳定币当然是一门好生意，但真正能成功的仍是像 Tether 这样的先行者，因为他们掌握了深厚的网路效应与资本优势。后来者想分食市场，则必须找到难以复制的差异化出口。

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