黃金的多頭市場即將迎來轉折點。Myrmikan Capital的創始人丹尼爾·奧利弗最近指出，從2022年開始的平滑上升趨勢，正面臨著重大轉變。

根據他的分析，黃金市場經歷了兩個階段。第一階段是在地緣政治緊張促使非盟國重新審視美元儲備的時期。中央銀行在短期價格波動不被在意的情況下，靜靜地持續買入。結果，圖表呈現出一個美麗的拋物線。

但現在，這一有序的上升開始崩潰。接下來是第二階段。奧利弗關注的是，美國信用系統面臨的壓力。過去幾十年，低利率鼓勵槓桿操作。基金大量籌資，收購企業，並以低成本再融資。然而，現在利率上升，再融資的機會正在縮減。曾經輕鬆展延債務的企業，也可能面臨更高的成本和有限的獲取途徑。

這股壓力才剛開始浮現。不是像2008年那樣的全面違約，而是逐步在行業間擴散。而聯準會（FRB）則陷入無法行動的困境。縮減資產負債表同時降低利率，數學上是矛盾的。如果信用市場凍結，為了避免系統崩潰，FRB最終不得不擴大資產負債表。也就是說，將會印出更多的錢。

這一動向正是支撐黃金市場的根本原因。奧利弗將黃金視為中央銀行負債擴張的平衡資產。歷史上，中央銀行的資產負債表與黃金儲備保持著有意義的關聯。若應用於今日規模遠大的FRB資產負債表，則要恢復平衡，必須有更高的黃金價格。

白銀則提供另一個視角。全球白銀產量大多是其他金屬的副產品，供應相對非彈性。需求方面，工業用途和再生能源相關的需求難以抑制。如果供需雙方都具有非彈性，即使是微小的變動也會對價格產生巨大影響。事實上，這種動態已經開始展現。

實體黃金市場的結構性壓力也不容忽視。交易商和精煉廠通常通過期貨市場對庫存進行對沖，但波動率上升導致銀行收緊保證金要求。小型參與者減少交易量和庫存來應對，結果可能限制供應流動，進一步放大價格波動。

有趣的是，黃金本身依然強勁，但礦業股卻落後。奧利弗指出，這是由於保守的會計處理方式，以及機構投資者對當前黃金價格是否可持續的疑慮。大型企業會用多年的平均價格來評價資源，導致報告利潤受到抑制。在一個真正的泡沫階段，散戶資金將湧入該行業，估值倍數將迅速擴大。

從宏觀角度來看，美國的財政狀況正變得越來越緊張。以每個工人計算的聯邦債務已達到經濟上不可持續的水平。若加上長期福利義務，負擔將進一步增加。奧利弗認為，貨幣重組的可能性隨著時間推移越來越高。

他還擔心數字貨幣和金融監管的走向。在不穩定時期，政府傾向於加強資本流動的監管。實體黃金是少數不承擔直接對手方風險的資產之一。歐盟正試圖持續降低現金的可用價格，並將所有交易追蹤到數字貨幣，這具有象徵意義。

總結來說，黃金的下一階段可能不會像上次那樣平順。由中央銀行的靜默買入轉向由信貸壓力和政策限制塑造的更具波動性的時代。這一轉變是逐步上升，還是急劇再評價，取決於私募信貸循環的展開以及FRB的應對力度。無論如何，黃金已經反映出系統中積聚的壓力，這場多頭行情的第二幕已經開始。