四個月過去了，關於去年 10 月 10 日那場創紀錄的閃崩事件，業內還在吵個不停。這次爭論最近升級成了公開對罵，核心問題很簡單：到底是什麼引爆了這場災難？

某交易所的創始人最近發聲，把矛頭指向了 Ethena 的 USDe 代幣。他的邏輯是這樣的：很多人被誘導把穩定幣換成 USDe 來獲得高收益，然後用 USDe 作抵押再借穩定幣，再換成 USDe，循環往復。聽起來沒問題，但問題在於，交易者被當成傻子來對待了，以為 USDe 跟普通穩定幣一樣安全，實際風險高得多。

他聲稱這個槓桿循環就是定時炸彈。10 月 10 日那天，宏觀沖擊來了（特朗普關稅升級），市場本來可能就跌一跌，但因為這個結構化槓桿的存在，一個小火花變成了大爆炸。最後 190 多億美元被清算，其中 160 億來自多頭爆倉。

但這個說法立馬遭到反駁。某知名投資機構的合夥人說這個論調很荒唐，試圖給一個複雜事件強行安排一個單一的壞蛋。他指出，如果真的是 USDe 這個單一代幣引爆了一切，那壓力應該會同時在所有交易所顯現。但實際呢？USDe 只在某個大型交易所出現貶值，其他地方沒有。可清算螺旋卻在所有交易所都發生了。所以 USDe 貶值根本解釋不了為什麼每家交易所都經歷了巨大的爆倉。

他的另一個解釋更宏觀：這就是一場宏觀驅動的事件。市場已經高度槓桿化，流動性突然枯竭，機械化的清算引擎啟動，就像推倒第一張多米諾骨牌。強制賣盤導致價格下跌，更多強制賣盤，恐慌螺旋形成。這不是某個產品的問題，是整個市場結構的問題。

某大型交易所的創始人也跳出來表態，支持宏觀驅動的解釋，同時暗示另一方有利益關係。但這個指控被直接否認了。事件最後又引出了另一個聲音：也許雙方都沒完全說對。有市場人士認為，真正的問題是整個行業過度槓桿化了替代幣，宏觀沖擊只是戳破了這個泡沫。沒有真實的有機需求支撐這些資產，所以一旦情緒轉向，就沒有接盤俠了。

這場爭論本質上反映了一個更深層的問題：我們對市場風險的理解還不夠清晰。是單點失敗還是系統脆弱性？可能兩個都有。四個月過去了，這個問題還在困擾整個行業。