美元疲軟與商品韌性：超越地緣政治，裂解價差講述不同的故事

在一月下旬，隨著歐洲與美國之間的緊張局勢升級，大多數分析師預測市場將出現大幅回調。然而，商品市場卻逆勢而行。儘管地緣政治衝突通常會引發風險偏好降低，並使資產價格下跌，但這次的動態卻從根本上轉變。美元走弱成為一個強大的逆向平衡力量，支撐了整體商品估值。其機制十分直觀卻常被忽視：由於商品以美元為全球定價貨幣，貨幣貶值使這些資產對國際買家來說“更便宜”。這創造了一個即時的套利優勢，吸引海外資金流入，形成一個可以稱之為結構性價格底的支撐。即使宏觀情緒轉趨謹慎，這一匯率機制仍能維持韌性。然而，近期某些市場的強勢——尤其是柴油裂解價差的劇烈反彈——暗示著更深層次的變化正在展開。這不僅僅是貨幣波動在起作用，而是商品市場機制的全面重構。

美元的角色：底部而非天花板

貨幣強弱與商品價格之間的關係如同跷跷板。當美元升值時，商品對海外買家來說變得更昂貴，需求因此受到抑制。反之，美元走弱則降低了外國買家的進入成本，使套利交易更具吸引力。在當前環境下，這一動態尤為強大。

值得注意的是，這種支撐在波動性升高時的運作方式。資金流動對匯率信號的反應可以迅速動員，常在基本的供需動態完全反映之前就提供價格穩定。分析師越來越將此描述為“市場緩衝”—不足以推動持續性漲勢，但足以防止劇烈下跌。這一點尤為重要：貨幣優勢解決的是邊際問題，而非核心問題。商品能否持續或擴展漲幅，仍取決於實體市場的緊張程度以及供應中斷是否持續或緩解。

為何原油能守住陣地

布倫特原油期貨儘管整體風險資產回撤，仍然維持漲勢，這值得深入探討。多空雙方的動態在近期與遠期價差中展現無遺。這一指標依然堅挺，顯示交易者願意為即期交割支付溢價。專業術語——明顯的“現貨溢價”結構——揭示了市場的緊張狀況。這種價格壓縮提高了空頭成本，也在修正期間提供了自然支撐。

供應端則為這一支撐提供了具體的支撐。哈薩克斯坦Tengiz和Korolev油田因火災導致的產量中斷，每日約減少890,000桶供應。雖然停產時間尚未確定，但此事件凸顯了一個模式：高加索管道出口屢次受到地緣緊張局勢的干擾。隨著時間推移，這些反覆的衝擊逐漸融入長期風險預期，形成交易者所謂的“根深蒂固的預期”。這意味著，即使沒有新危機，油價也可能難以大幅下跌——市場已經將結構性不確定性納入價格。

Diesel裂解價差動態：政策、結構與隱藏的重組

如果說原油因供應限制而獲得支撐，精煉產品則由政策干預所驅動。柴油裂解價差——將原油加工成柴油的利潤差——已飆升至接近每桶25美元。這一指標值得密切關注，因為它不僅反映煉油廠的盈利狀況，更揭示市場的根本失衡。

催化劑是歐盟對俄羅斯原油衍生精煉產品的禁令，預計將於一月下旬生效。市場早已預料此舉，但政策實施期間的“時機效應”不容忽視。物流認證、合規驗證與貿易流向的重新調整，通常會在初期引入摩擦成本。對印度煉油廠來說，尤其具有重要意義。部分印度煉油廠正通過混合非俄羅斯原料來調整原油採購——這看似彈性較高的變通方案，實則提高了合規門檻與邊際供應成本。這一傳導機制是雙向的：裂解價差的飆升反饋到原油市場，重塑不同原油品級與來源地的價差。結果是市場結構變得更加碎片化、效率降低，整個價位鏈條都維持在較高水平。

貴金屬的反彈：避險驅動的匯聚

黃金與白銀展現了驚人的上漲，黃金自年初以來約上漲8%，白銀則激增約30%。這兩者的漲幅差異具有啟示意義。黃金的表現反映其作為通脹對沖的傳統角色，而白銀的超越則揭示其對流動性狀況與市場風險偏好的敏感性。在情緒轉強、資金供應擴張的時期，工業金屬及其避險資產都會受益。

然而，潛在的擔憂也在投資者中逐漸升溫：美國政策制定者對聯邦儲備決策的反覆施壓，引發對央行獨立性的質疑。如果貨幣政策與政治干預糾纏不清，通脹預期可能脫離基本面，美國國債的信用狀況也可能受到審視。在此情境下，像黃金與白銀這類硬資產成為對抗雙重威脅的避險工具——貨幣貶值與系統性金融風險。這重新點燃了所謂的貶值交易策略，即投資者積累有形資產，以抵禦美元疲軟與潛在的政策波動。

銅的修正：套利邏輯逆轉

在工業金屬中，銅展現出最具代表性的市場信號。價格已回升至約每噸13,000美元，這一動作看似由需求驅動，但實際反映了市場結構的“自我修正”。背後的故事值得借鑑：高關稅預期與區域性價格扭曲曾經將大量銅流入LME系統下的美國倉庫，導致庫存幾乎歸零，形成極端的局部緊張。如今，這一動態已經急劇逆轉。

最新的倉庫庫存數據顯示，庫存回升了950噸——在絕對數字上不多，但在背景中卻意義深遠。從“零到某物”的變化，象徵著先前扭曲的現貨市場正在鬆動。觸發這一轉變的原因何在？答案在於跨市場定價。LME現貨價格如今已超過COMEX近期合約價格，逆轉了去年套利的誘因。此前，較高的COMEX估值使得將銅運入美國倉庫變得有利可圖；而現在，這一交易已不再經濟合理，資金正轉向其他方向，庫存也在相應回升。這一逆轉顯示銅的極端失衡正逐步正常化——這是一個關鍵信號，表明市場壓力正在緩解，即使價格水平仍然較高。

更廣泛的圖景：結構重於頭條新聞

當代商品市場不僅僅是在牛市與熊市之間擺盪，而是在多重力量的共同作用下進行結構性再平衡：貨幣變動提供價格底部，原油供應限制，政策驅動的裂解價差飆升，資金流入貴金屬避險，以及銅的自我修正套利動態。美元的走弱是基礎，但並非全部。

裂解價差的飆升正是這一複雜性的體現。它不僅僅反映煉油廠的盈利狀況，更是一個市場信號，表明實體供應鏈正受到考驗並在重塑。隨著這些調整的展開，商品、貨幣與金融資產之間的傳統關係將持續變化。未來的關鍵問題不再是簡單的“商品會漲嗎？”而是更細緻的：哪些期貨曲線的部分會先穩定？哪些貿易流向正在被重新調整？某一地區的保證金壓縮將如何引發其他地區的再定價？這些問題將決定未來幾個月商品市場的贏家與輸家。