市場造市商陷入火網：深入$20 億清算連鎖反應

近期的市場下跌暴露了加密貨幣交易基礎設施中的一個關鍵漏洞。根據CoinDesk引用的報導，賣壓引發了約$20 十億美元的連鎖清算——這一數字尤其讓依賴精心平衡對沖策略的市場做市商遭受重創。

損害背後的機制

市場做市商的利潤空間極其狹窄，持有跨期合約的中性倉位。他們的核心策略是同時持有空頭倉位進行對沖，同時管理相應的現貨持倉。當ADL (自動減槓桿)機制在波動的下跌期間啟動時，這個精心構建的平衡就會崩潰。

發生的事情很簡單但殘酷：隨著價格暴跌，ADL系統迫使市場做市商清算其保護性空頭倉位。在快速下跌的行情中，這些機構在沒有對沖的現貨持倉中遭遇了雙方的意外損失。這不是風險管理不善——而是一個結構性失敗，市場的變動速度超過了對沖機制的反應能力。

行業的連鎖反應

這些後果波及全球市場。市場做市商開始對永續合約中的風險變得警覺，並在2025年第四季度開始撤出流動性。訂單簿深度降至自2022年以來的最低點，導致滑點加劇，所有交易者都受到影響，買賣價差擴大。

曾經支撐delta中性策略的套利機會也逐漸消失。資金費率套利——許多市場做市商的主要策略——的年化回報率跌破4%，使得這些倉位對機構投資者來說經濟上已不再可行。

新格局中的贏家與輸家

市場碎片化變得十分明顯。採用B-book模式的平台在反向對沖客戶交易時獲得了意外的暴利。與此同時，由於流動性較低，DeFi永續合約市場仍易受到操縱，而傳統金融永續市場則因機構交易者尋求更受監管的替代方案而經歷了爆炸性增長。

這種分歧揭示了一個根本真理：在壓力事件中，市場結構極其重要，儘管市場做市商在提供流動性方面扮演著關鍵角色，但當系統失效時，它們仍是最脆弱的那一方。