深入探索開空的機制

開空是一個市場特徵，常常引發公司擔憂，但它對於套利者和莊來說是一個不可或缺的工具。

公司和投資者經常擔心開空者會使股票價格下跌。這反過來可能會使公司未來的融資努力變得復雜，並可能損害現有投資者的回報。

然而，正如我們今天將探討的，美國的監管機構已經實施了各種規則來管理開空活動，這些規則包括披露要求和交易限制。

在本文中，我們將審視這些法規，分析可用數據，並深入探討開空的實際運作。

理解開空

從本質上講，開空涉及到拋售一個當前不擁有的股票。

監管規定必須借入股票以確保順利結算。這一要求爲維持開空頭寸的投資者引入了持續的融資和借款成本。

開空參與者

要理解誰參與開空交易，首先必須考慮這種行爲背後的各種動機。

之前的研究(如圖1)所示，表明大多數市場參與者主要是"只做多"的投資者。然而，同一研究估計，盡管中介的淨資產頭寸似乎較小，但它們進行的交易活動佔據了大部分。

一個運作良好的股票市場生態系統需要兩種類型的參與者。

例如:

• 莊，持續爲股票提供買入和賣出價格，可能最初與買家交易，導致開空頭寸。這有助於更容易的買賣匹配，並有助於保持更緊的買賣差價。
• 統計套利者通常通過基於短期相對表現的買賣相關股票進行交易。這些策略可以幫助共同基金執行大額訂單，通過將流動性從類似股票轉移到共同基金旨在購買的股票上。
• 期貨或ETF套利有助於保持ETF價格與基礎股票價值之間的一致性，確保投資者在購買ETF或期貨以獲取股票敞口時支付公平的價格。
• 交易所交易期權和場外衍生品的期權莊需要隨時間動態調整其在基礎股票上的對沖。

這些策略大多數保持小的淨頭寸，這表明快速抵消頭寸而不是建立實質性的開空頭寸。

本質上，短線拋售的很大一部分是由流動性提供者、套利者和莊進行的。他們的策略通常增強市場效率並收窄價差，而不對股票採取方向性或長期的看法。這反過來又降低了公司的資本成本。

長期開空者

當然，長期投資者如果認爲某只股票被高估，也可能會進行開空，以預期未來價格下跌。根據圖表1，這種活動最有可能由對沖基金進行。

行業數據顯示，交易美國股票的對沖基金淨資產約爲1.5萬億。自然，對沖基金的頭寸是對沖的，並且通常是槓杆化的，槓杆比率因策略而異。

根據各種來源，我們估計對沖基金在美國股票市場的整體敞口可能約爲3.6萬億美元，其中空頭頭寸將佔1.0萬億美元。這也意味着，盡管對沖基金確實做空股票，但它們通常保持淨多頭頭寸(，解釋了圖表2)中較大的左側圓圈。

只有專門的開空基金專注於基於被認爲的弱基本面做空公司。我們的估計表明，它們在所有對沖基金頭寸中所佔比例不到1.3%。

可用的開空頭寸數據

公司和交易者可以獲取的關於開空頭寸的信息與多頭寸的信息不同。

一般來說：

• 多頭頭寸報告更詳細，但頻率較低。
• 反之，開空頭頭寸的報告發生得更頻繁，但通常會在整個行業中進行匯總。

因此，公司可以識別誰擁有他們的股票，但無法識別誰在開空。

來自開空頭寸數據的洞察

之前的分析顯示，整個市場的開空頭寸在時間上保持着顯著的穩定性。數據甚至沒有顯示出在市場下跌期間開空的顯著增加。這項研究還揭示，小型和中型股票的開空興趣高於大型或微型股票。

通過股票檢查開空頭寸顯示：

• 中位數開空頭寸約佔所有行業流通股的5%或更少。
• 目前，消費和醫療行業的開空頭寸大於其他行業。

數據還顯示，少量股票的開空興趣超過了其流通股本的25%。我們之前討論過這種情況是如何發生的，因爲借入的股票可以用於結算新的"拋"購買。然而，這也意味着這些股票的多頭頭寸超過了其市值的125%。

開空交易數據

法規還要求披露特定的開空交易數據。這包括發生的開空拋售信息、新規則以突出股票借貸活動，以及詳細說明失敗交易量的報告——所有這些都是開空交易操作方面的重要組成部分。

股票貸款在開空中的重要性

我們在幾個場合提到了股票借貸報告、記錄和借入要求。

股票貸款至關重要，因爲每筆交易都需要有證券來結算。目前，這一過程發生在交易日後的兩天，但很快將縮短至一天。這個過程被稱爲“交割對付款”或DVP。

新的買家在轉移現金之前會要求股票——即使他們是從開空者那裏購買的。

由於開空者並不擁有股票，他們必須在結算日之前從持有者那裏借入股票。

借入股票會產生成本——既包括爲融資抵押品以擔保貸款而產生的費用，也包括支付給借出者的費用。通常，賣方在交易日"找到"借款人。然後，他們在結算日借入股票，並用其來結算空頭交易。

對於真正的莊，預先定位要求有一個豁免。然而，莊仍然需要交付股票以結算未平倉的開空頭頭寸，因此他們必須在結算前承擔借入股票的成本。

最小交易失敗

如果一個開空者在結算日前未能借到股票，交易將會 "失敗"。

重要的是，失敗的交易數據表明，失敗的情況相對不常見。

實際上，在任何一天，大約四分之三的股票沒有失敗的股份。並且近96%的公司失敗的股份少於10,000股。

另一個觀點是將失敗交易的價值與總市值進行比較。這表明所有失敗交易的總和始終低於總市值的0.01%，總計在$2 億和$5 億的交易之間。

爲了給這個背景一些上下文，並記住購買也可能失敗(，如果股票不是從正確的帳戶進行結算)，美國公司的股票交易每天的買賣總額接近$700 億。

除了向市場報告開空外，裸空亦是被禁止的，而RegSHO則防止在股票已經下跌10%時開空設置新的低價。

一日買入規則

在信用危機後引入的新買入規則要求經紀人購買股票，以覆蓋任何客戶的虧損頭寸。

如果在一天(內沒有完成，開空莊)將進入Reg SHO "懲罰箱"。這意味着他們將需要支付預借(，不僅是找到)股票，還要在所有客戶執行該證券的任何賣空之前完成。

門檻名單股票的預借要求

此外，交易所會發布一個“閾值清單”，其中包括在連續五天以上經歷了顯著失敗的股票。這並不一定意味着同一交易對手在失敗——只是所有的失敗在發生更多之前沒有得到解決。經紀人還需要在爲所有客戶執行新的空頭之前，預先借入(，而不僅僅是定位)這些股票。

學術研究支持開空的好處

學術研究壓倒性地表明，開空從總體上看是有益的。

大多數研究發現，它縮小了價差，提高了流動性，並改善了估值的準確性，特別是在新聞事件之後。總體而言，這提高了資本分配的市場效率，降低了公司的資本成本，並減少了投資者的交易成本。

其他研究表明，短期禁止開空的措施會產生相反的效果——降低流動性並擴大價差。有趣的是，研究還發現沒有證據表明禁令能夠阻止股價下跌。

值得注意的是，一項研究發現，在重大價格逆轉期間，開空交易的數量明顯小於長線交易。因此，長線交易對股票價格的影響大於開空交易。

在修正期間減緩開空賣家的規則

盡管學術研究表明，開空對股票是有益的，並且不會強迫股票下跌，但美國的規則包括一個“熔斷器”，以在劇烈價格下跌時減緩開空者的行爲。

如果一只股票在一天內下跌10%，則會啓動“修訂的漲規則”。當這種情況發生時，在當天剩餘時間和接下來的一天內，所有做空交易在賣出時不能擊中買入報價。這防止了它們設定新的低買入價格，並要求它們等待買家支付以跨越價差與他們進行交易。

數據挑戰 開空 神話

許多人認爲開空者會損害市場。然而，數據並不支持這種觀點。

開空頭寸數據顯示，對於大多數股票，開空量小且隨着時間保持一致。這與缺乏大規模持續失敗相結合，表明大多數開空交易在開空當天就被平倉。

也許最重要的是，當一個長期投資者拋售一只高度被做空的股票時，他們更有可能回收其股份的貸款，這可能導致做空者平倉，從而給市場帶來買入壓力。

總之，開空數據表明，總體而言，開空的好處大於壞處——而且有規則來限制開空交易。拋售有助於投資者以更低的成本購買股票，並有可能獲得更高的回報。