Trend Research: “搶購ETH”已成機構明牌，市值終將超越BTC

來源：Trend Research

原標題：Trend Research: “搶購”成爲共識，長期ETH市值將超越BTC

自 ETH 進入本輪漲週期時，每次短期的震蕩調整，市場都會開始傳播 ETH 解質押的數據情況。但從供需關係來看，目前機構共識產生的需求遠大於解質押的供給，並且我們認爲長期滿載的解質押情況並不可持續。自以 SharpLink 爲代表的財庫公司開始買入至今，美股的持有 ETH 的公司實體已經持有了近 200 億美元的 ETH，佔總供應量的 3.39%，其中 Bitmine 距離持有 ETH 總量 5%的目標實現還有 75%的進度。未來加密友好政策的進一步落地和華爾街的對 ETH 長期價值形成共識，ETH 的“搶購”才剛剛開始，伴隨着降息週期即將到來，我們將長期 ETH 目標價格上調，認爲 ETH 市值在 1–2 個牛熊週期中將超越 BTC。

一、解質押數據

自 2025 年 5 月以太坊 Pectra（Prague+Electra）主網升級生效後，質押的理論退出速率按 ETH 數量計價並被硬頂爲 256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分鍾）。換算爲日，即理論上限爲 256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH/天。

自 7 月 18 日開始，ETH 主網的解質押情況就一直處於滿載排隊的狀態，目前（8 月 24 日）有 873,849 枚 ETH 在等待解質押，需要 15 天 4 小時消化。

ETH 一周解質押的數量有上限，最大爲 57,600*7=403,200 枚 ETH，而上周 ETH 財庫公司買入 531,400 枚，在財庫公司保持買入狀態下，即便解質押部分的 100%進入流通也可完全被消化。我們認爲，目前 ETH 的網路價值並沒有完全被市場認可，且解質押的 ETH 並不完全進入流通，隨着共識的進一步形成，滿載狀態的解質押也將改善。

簡單來說，解質押並不代表完全的市場供給情況，雖解質押總量隨着 ETH 價格漲，呈現一定的負相關性，但我們認爲，該部分的供給不會主導 ETH 進入由漲轉跌的行情。

二、財庫公司與 ETF 的需求分析

自 2025 年 6 月以 SharpLink 爲代表的 ETH 財庫公司開始進入市場，印證了此前我們對於美國將 ETH 作爲金融上鏈新基建首要陣地的推測（具體內容見我們於 6 月 11 日與 7 月 3 日發布的《寫在暴漲前夕，我們爲何看好 ETH》，《山雨欲來，市場合力將推動 ETH 實現價值發現》）。財庫公司爲代表的機構級購買力入場，根本上改變了 ETH 價格波動的主導力量。

1、財庫公司的運行邏輯-囤幣增長即溢價

加密貨幣財庫公司的市場溢價（MNAV）來源於投資者對其買入資產增長潛力的認可。DAT 公司通過融資（股票增發或債務）增持加密資產，形成飛輪效應：更多加密資產 → 資產負債表擴張 → 股價漲→ 更多融資能力 → 進一步增持。這種循環放大市場對囤幣股的樂觀預期，推動 MNAV 溢價。這種飛輪效應在微策略公司的成功中得以印證，而 ETH 相對於 BTC 具有一些更適合做財庫資產的特點。

2、ETH 財庫公司有何不同-資產自帶收益

與 BTC 的買入稀缺性的有限資產不同，ETH 作爲加密世界最大的 DeFi 網路，規模化持有將會天然產生收益。

（1）質押收益：以太坊自 2022 年“合並”後轉向 PoS 機制，賦予 ETH 生息資產屬性，同時其生態系統支持 DeFi、RWA 等高收益活動。這些特性爲 DAT 提供了穩定的現金流來源，構成“現金流溢價”的基礎。截至 2025 年 8 月，以太坊質押總量達 3600 萬枚 ETH，佔總供應量的 30%，平均年化收益率約爲 2.95%（實際收益率約 1.5%-2.15%）。1.5%的無風險收益，類似傳統債券的現金流。

（2）流動性收益：通過在以太坊生態中 DeFi 協議提供流動性獲取額外收益。2025 年，以太坊 DeFi 協議 TVL 約爲 1200 億美元，流動性挖礦的年化收益率通常在 2–10%之間。假設囤幣股通過 DeFi 協議提供流動性，保守估計可獲得 3.5%的年化收益。綜合質押收益（1.5%）和流動性收益（3.5%），囤幣股可實現約 5%的年化現金流收益。採用折現現金流（DCF）模型，假設折現率爲 5%，現金流溢價爲 1 倍 MNAV，即總 MNAV 倍數爲 2 倍。

（3）其他溢價：以太坊的 EIP-1559 機制通過銷毀基礎交易費用，使 ETH 具備潛在通縮特性。2025 年，以太坊預計淨增發 73 萬枚 ETH（年通脹率約 0.6%），但隨着網路的銷毀。若未來 ETH 實現淨通縮，ETH 價格可能僅以漲並放大囤幣股的現金流收益，間接提升 MNAV 溢價。

3、財庫公司的買量才剛剛開始

以 BMNR 和 SBET 的 ETH 財庫公司的買入成本較高，且後手充足，傳統金融的整體買量還處於啓動階段。據餘燼總結的數據，BitMine (BMNR) 從 7 月 9 日開始儲備了 1,523,373 ETH，成本爲 56.8 億美元，平均價格爲 3,730 ETH，而 SharpLink (SBET) 從 6 月 13 日開始儲備了 740,760 ETH，成本爲 25.7 億美元，平均價格爲 3,478 ETH，另包含通過質押獲得的 1,388 枚 ETH 獎勵。隨着以太坊價格持續漲，兩家公司持有成本將隨之增長。

從未來的融資能力來看：

BMNR：根據 2025 年 8 月 12 日發布的 Prospectus Supplement，BMNR 已將 ATM 總額提高至 245 億美元，預計已通過 ATM 機制累計融資約 44.5 億美元，持有約 152 萬枚 ETH，理論上仍有約 180–200 億美元可用。如果 ETH 價格按照 4700 美元/枚計算，BMNR 大約可增持約 426 萬枚 ETH，使其潛在總持倉上限接近 578 萬枚 ETH，接近持有總量 5% 的目標。

SBET:SharpLink 自 2025 年 6 月啓動 ETH 國庫戰略以來，通過 ATM 融資（累計約 12 億美元）和註冊直售等方式，迅速累積了約 740,760 枚 ETH。其 ATM 上限經調整後已由初始額度增加至最高 60 億美元，除此之外預計通過定向增發等方式獲得約 6 億美元資金。假設融資全部用於購買 ETH，根據 ETH 成本，預計剩餘 ATM 餘額可購買 85.1 萬枚 ETH。

目前，美股的持有 ETH 的公司實體已經持有了近 200 億美元的 ETH，佔總供應量的 3.39%，其中 Bitmine 距離持有 ETH 總量 5%的目標實現還有 75%的進度。

每日 ATM 可獲得資金：

MicroStrategy 是比特幣財庫策略的代表，其交易量在牛熊市中差異顯著。

MicroStrategy 在 2020 年實施比特幣財庫策略，在 2020–2021 牛市期間，股價已從 13 美元漲到最高至 540 美元，每日交易量大幅增加，但受市場活躍度和 BTC 價格影響較大。若按近期股價和平均交易量估算，每日交易額約爲 35 億至 70 億美元。

而在 2022 年熊市期間，比特幣價格從 6.9 萬美元爆跌至 1.6 萬美元，

MicroStrategy 股價腰斬，交易量顯著萎縮，日均交易量降至 2 億至 5 億美元。

對比 ETH DAT 公司，可能會出現相似的情況：

BitMine 當前交易量已達到每日 20 億美元，最高達到 60 億美元，已接近或超過 MicroStrategy 在上一輪牛市峯值，受到市場受到高度關注。而 SBET 目前每日交易量波動較大，平均爲 5000 萬股，每日交易量約爲 10 億美元。若市場進入熊市，DAT 公司交易量可能萎縮至 1 億至 5 億美元每日，類似 MicroStrategy 在 2022 年的表現。假設每日交易量中 10%-20%可轉換爲 ATM，那麼持續目前交易量的情況下下，每週可籌集 20 億-40 億美元進行購買 ETH，按照 ATM 上限，預計持續 3 個月。

4、ETF 的長期表現依然強勢

ETF 作爲以大規模、低成本獲得成功的被動基金，已經成爲傳統大規模資金配置的首選。自 5 月 16 日至 8 月 15 日，ETH ETF 創下了連續 14 周淨流入，最高單周淨流入 28.5 億美元，資產淨值佔供應總量 5.38%的數據記錄，其中 192 億價值（68%）的 ETH 是在 14 周中積累起來的，綜合買入成本預估在 3600 美元左右。

貝萊德的 ETHA 是佔比最大的 ETF，持有大約 2.93%的代幣，當前市值 172 億美元。2025 年 4 月至今，ETHA 每週都處於淨流入狀態，淨流入資金約 80 億美元，最大單周淨流入 23.2 億美元。

目前，全球黃金 ETF（加總各地 ETF/ETP）的規模爲 3860 億美元，比特幣爲 1795 億美元，而以太坊僅爲 326 億美元，若以太坊敘事可持續，追平當前的比特幣 ETF 規模所需 1400 億美元的增長買量。

5、市場風偏從 BTC 轉向 ETH 交易

從合約的持倉量和交易量看，BTC 明顯降溫，資金集中流入 ETH。5 月初，BTC 合約持倉量佔比爲 73%，目前僅爲 55%；ETH 持倉佔比則從 27%漲至 45%。

從合約交易量來看，BTC 的交易量佔比從 5 月初的 61%下降至目前的 31%；ETH 的交易量佔比則從 5 月初的 35%漲至目前的 68%，佔比在持續提高。

從鏈上巨鯨近期的行爲來看，目前鏈上出現拋售 BTC 轉而購買 ETH 的風偏轉向行爲。據@ai_9684 xtpa 數據，8 月 20 日開始，一個沉睡 7 年的 BTC 遠古巨鯨將部分 BTC 售出，現貨上換倉 71,108 ETH（價值約 3.04 億美元），平均成本約 4284 美元/ETH。後來總持有增加到 105,599 ETH（價值約 4.95 億美元）。同時在 Hyperliquid 上構建 ETH 多單，並在 8 月 25 日向 ETH 信標鏈質押 269,485 ETH（價值 12.5 億美元），直接超越以太坊基金會持倉（23.1 萬枚）。

在 2025 年 Q 2 期間鏈上以太坊鯨魚（持有 10,000 至 100,000 ETH 的錢包）在 2025 年第二季度增持了 200,000 ETH（5.15 億美元），而超級鯨魚（持有 100,000 ETH 以上）持有的 ETH 總量已從 2024 年 10 月的歷史最低點 3756 萬 ETH 回升至 4106 萬 ETH 以上，自 2024 年 10 月以來增持了 9.31%。

三、BTC 籌碼結構仍相對穩定

由於風偏轉向從 BTC 到 ETH，BTC 近期表現相對弱勢。從 ETF 看，有較大幅度的淨流出；從鏈上巨鯨來看，出現大量巨鯨將 BTC 換手爲 ETH。從幣圈四年週期的過往經驗來看，本輪牛市再有 2–3 個月就達到與此前牛市相當的時間長度。因此，市場存在擔憂：BTC 是否即將開啓熊市，如果 BTC 進入熊市，ETH 如何能夠獨善其身，走出獨立的上升行情？

我們認爲，目前美國的財政週期比此前兩輪加密牛市時的週期有所延長，同時 BTC 的籌碼結構仍相對穩定，現處於震蕩狀態。

下圖是 BTC 籌碼成本分布示意圖，灰色柱子爲當前價格，藍色方框中爲當前主要的籌碼集中區域，分別是 93 K-98 K，103 K-108 K，以及 116 K-118 K。這三個區域所累積的籌碼量巨大， 大量低成本的籌碼在該區間完成換手，從而形成了相對較爲有力的支撐。

當前，116 K-118 K 的籌碼屬於微虧狀態，下方則有 93 K-98 K，103 K-108 K 兩個區間的籌碼處於盈利狀態。目前 BTC 價格表現雖然相對弱勢，但是，下跌至 11 K 附近獲得支撐，下方仍有兩個較大的支撐區域，整體處於震蕩狀態。

此外，當前短期持有者持倉成本大約爲 108800。當 BTC 在該位置上方運行時，短期持有者整體仍處於盈利狀態，不會發生恐慌性拋售。回顧歷史，可以看到在 2024 年初曾有 2 次觸及短期持有者持倉成本線附近出現反彈的情況，也有 2025 年 2 月份第一次觸及該成本線就跌破的情況。如果跌破該成本線，BTC 將進入中期調整，從而影響加密行業整體走勢。

目前，BTC 處於關鍵的位置上，昨日觸及該成本線後出現反彈，本週應密切關注 BTC 能否在該位置上企穩。

四、持續改善的宏觀環境

1、美國法規下的根本性估值邏輯重塑

2025 年 7 月，美國 GENIUS 穩定幣法案正式立法，與 BTC 相比，穩定幣 1:1 錨定美元，更高的資本效率使其更適合作爲化債工具。同時穩定幣可以推動全球資本高效流入美元體系，支持美國國債購買和鏈上金融資產的流動性注入，促進美元霸權的數字化擴展。目前，穩定幣總市值 2750 億美元，而 BTC 市值爲 2.2 萬億美元，BTC 全球礦機價值預估在 150–200 億，ETH 市值 5500 億，質押價值約 1650 億。未來，無論是代替 BTC 部分化債的職能，還是推動資產上鏈價值的覆蓋，亦或是容納新的支付體系，穩定幣的規模在長期都會加速擴張，快速成長至數萬億級美元的市場規模。

而 ETH 作爲穩定幣和 DeFi 的主要基建場所，其價格一方面受益於出於金融鏈上化的網路安全而進行的 ETH 購買，還將受益於內生的 DeFi 模型：穩定幣注入基礎流動性-DeFi 生態利用穩定幣創建槓杆和衍生品購買更多 ETH-交易活動激增驅動 Gas 費並促進 ETH 燒毀。通過 ETH 網路的交易費用（Gas 費）和權益證明（PoS）作爲現金流收入，引入現金流折現（DCF）模型進行粗略估值試算，在樂觀條件下（7%增長率、9%折現率，槓杆因子 3），ETH 市值有潛力超過 3 萬億美元，超越目前 BTC 市值。

2、降息週期即將到來

8 月 22 日，鲍尔在 Jackson Hole 會議上發表演講，表示通脹仍偏高、但就業的下行風險在上升；在政策仍處“限制性”區間的背景下，委員會將“謹慎推進”，必要時會調整政策立場。分析師們普遍認爲 9 月降息幾乎“已成定局”，並代表着一次鴿派的轉向拐點。演講發布後，

加密相關股票和 ETH 相關標的應聲大漲，ETH 收回周初的全部跌幅衝向 4887 歷史新高。

在過去的降息週期裏，ETH 的表現普遍優於 BTC，伴隨九月議員結束假期重返國會，加密政策的推動將快速推進，ETH 的金融上鏈和 DeFi 繁榮預期還未落地，爲 ETH 行情提供了積極的宏觀環境。

3、穩定幣和 RWA 發展的首選

美國政府和金融機構推動金融上鏈的步伐富有持續性，目前穩定幣規模達 2750 億美元，RWA 規模 264 億美元，其中穩定幣 50%+運行在以太坊網路，RWA 在以太坊佔比 53.4%，DeFi 總 TVL 1611,60%+部署在 ETH 上。⻉萊德 BUIDL 基⾦95%部署在以太坊上，Securitize 代幣化份額 80%部署在以太坊。