Hyperliquid：流動性奇點捕手

超級流動性讓套利穩定，@YBSBarker 都能獲利。

Hyperliquid 的流動性總是帶來意外驚喜，或偶爾震撼人心。

8 月 27 日，Hyperliquid BTC 現貨交易量僅次於幣安，上月交易量超越 Robinhood。就在消息公布時，與孫割相關的超級巨鯨地址在 $XPL 盤前合約市場瘋狂下單狙擊，造成用戶損失上千萬美元。

與 BTC/ETH 等主流市場不同，Hyperliquid 盤前合約成交量原本就小，巨鯨也能無須許可無限制依規則操作，最終釀成慘劇。

倘若在幣安等 CEX，巨鯨早已遭人工封禁，甚至無法下單狙擊。事後，Hyperliquid 團隊於 Discord 回應：深刻理解，吸取教訓，堅持改進，暫不賠償。

圖片說明：HL 團隊回應
圖片來源：@hyperliquidx

再回顧 HL 的重要安全事件與處理方式：

• 1. 2024 年 11 月，BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 等人批評 Hyperliquid 架構過於中心化；
• 1. 2025 年初，50 倍巨鯨引爆 HLP 金庫事件，HL 團隊事後調降多檔幣種槓桿倍數；
• 1. 2025 年 3 月 26 日，HL 團隊親自出手，拔除網線，應對 $JELLYJELLY 惡意狙擊，保護協議安全；
• 1. 2025 年 8 月 27 日，巨鯨狙擊盤前合約市場 $XPL，官方明確表示風險自負。

HL 團隊面對不同安全事件，採取的策略截然不同。若不涉及金庫或利益，採去中心化治理；若直接威脅協議本身，則果斷動用超級管理權限。

我不打算對此進行道德評斷，只能說，任何流動性集中的交易場所都會面臨「保護散戶或巨鯨」流動性衝突，從幣安上幣標準不透明，到 Robinhood 散戶對決華爾街，絕非個案。

時空是圓圈，流動性是引力

2022 年 Perp DEX 風潮崛起，FTX 崩盤後永續合約市場出現真空，幣安仍遵循上幣思維，卻被 PumpFun 強勢重塑定價策略。

Hyperliquid 並非獨特，仿效 $BNB = 幣安主站 + BNB Chain 模式，將流動性全部遷移至無 KYC 鏈。幣安受監管套利而快速成長，HL 則以無門檻套利吸引散戶。

回顧 2022 年，幣圈重大轉折始於 FTX 崩潰。Backpack 奪走 Solana 正統地位，Polymarket 取代政治事件預測；Perp DEX 則苦受 GMX、dYdX 統治，以及 Bybit、Bitget 的競逐。

市場短暫空白，幣安正受調查，當時拜登掌政，民主黨總統不愛加密貨幣。連捐千萬美元給拜登的 SBF 都進了監獄；Gary 擔任 SEC 主席，積極清理幣圈，Jump Trading 也逐步淡出。

萬馬齊喑，危中藏機。

幣安遭審查，FTX 崩盤，BitMEX 成為過去式，OK/Bybit/Bitget 鏈下激戰；CEX 不否認鏈上遷移但選擇錢包路線。

Hyperliquid 擁抱 CLOBs（中心限價單簿），鏈下撮合＋鏈上結算，再結合 GMX LP Token 機制，Incentive Game 正式啟動。

圖片說明：Perp DEX 全景圖
圖片來源：@OAK_Res

這套架構到了 2023-2024 年其實已經不新穎，關鍵時刻 Pump Fun 打破幣安定價體系，Meme 熱潮讓 HL 真正獲得首批忠實粉絲。

Pump Fun 前，NFT 或 Meme 幣皆已存在，BNB Chain 2021 年早是主戰場，大表哥不懂 Meme 只是行銷罷了，而 Pump Fun 採用內外盤架構及 Solana 生態。

• • 內外盤機制讓小額資金可大規模實驗任意可能；
• • Solana 生態令 Meme 交易可極速爆紅又快速退場。

一切扭轉了 VC 融資—項目集結—幣安退出—>賦能 BNB 的節奏，高估值崩盤也成為幣安流動性危機前兆。如今的 BNB 已成幣安的債務，Binance Alpha 只能被動防禦。

Meme 熱潮是 HL 首次自我驗證，流動性觸手可及，小批量與冷門幣實驗帶來大資金與主流幣流入。宣傳上反向操作，先造勢大戶，散戶才敢入場，但沒有散戶虧損，永遠沒有 MM、巨鯨和協議利潤。

Hyperliquid 不可能全靠自有資金營運強大流動性，外部資金注入必不可少。不過即使沒 VC，也毫無衝突，2024 年 11 月 Paradigm 已進入 $HYPE 生態，@mlmabc 估算其購買數量可能達 1600 萬枚。

圖片說明：paradigm 購入 $HYPE
圖片來源：@matthuang

VC 可以直接入場買幣，這未必算傳統投資模式，同理 MM 也能以此方式參與，邏輯與一般散戶空投、買入無異。

論敘事邏輯，代幣增發和拋售是典型博弈論危機。項目、VC 與交易所互不信任，代幣解鎖即刻拋售，雖然損及未來收益，但可保現有利潤，因此各方都選即時出場，最終只讓交易所和項目方受傷。

Hyperliquid 以保留項目控制權空投 $HYPE，並藉自身交易所控盤現貨 $HYPE，雙重控盤才穩住飛輪初始動能。2025 年中 Bybit 才上市 $HYPE 現貨，多半是直接買幣新掛交易對，極少是 HL 促成上幣。

HL 並不神祕，Pump Fun 上線 Hyperliquid 時造富效應還勝過幣安。幣安如今只不過又扳回一局，賽事還會持續很久，$JELLYJELLY 時幣安、OK 都能聯手狙擊 HL。

商場如戰場，賽事漫長，賽點稀少。

散戶交易 Meme 幣，大戶匯聚 HL

散戶離場後，大戶究竟賺什麼？

Meme 退燒，Pump Fun、Berachain、Story Protocol 誰協議收入最高？答案竟是散戶出場的 Pump Fun，DeFi 原生 Berachain 已成配角。

但散戶已不碰山寨幣，當前行情主因美股流動性外溢。可惜 DAT 已開始賣幣，策略（MSTR）幣股債飛輪雖亮眼難模仿，即使 ETH，也不如 BTC 抗跌。

散戶不交易時代，所有人鎖定大戶、機構。認為只要大戶互為對手，中介費、手續費自然獲利。這不只是思維懶惰，更是對 Hyperliquid 的誤解。

流動性永遠是加密產業的核心基礎，Hyperliquid 也正是藉由與散戶直接連結而成功。

50 萬無 KYC 使用者若全是大戶、巨鯨，加密貨幣早取代傳統金融。川普 500 萬美元金卡都賣不到這量，無門檻對資金極具吸引力，雖黑灰產人數多卻絕非少數主導的金融奇蹟。

這次攻擊事件，X（推特）上吐苦水的都是真用戶，交易量有限的盤前合約也證明 HL 召喚力與用戶基礎，唯一問題是 HL 這次自砸流動性治理。

11 人創造 11.67 億美元年收入，人均 1.06 億美元；Tether 人均 9300 萬美元，其次 Onlyfans 3760 萬美元。網路規模效應和人性原欲，在亞非拉與一線市場形成輝煌的地下與鏈上世界。

圖片說明：Web2&3 企業人均效益
圖片來源：@HyperliquidFR

認為 Hyperliquid 都是巨鯨對敲，難道 Tether 都是大戶換手？Onlyfans 都是大咖下海？

在散戶不碰山寨、Meme 時代，BTC、ETH 高槓桿是僅剩「機會」，吸引力強，也容易爆倉。

沒人能再走回自己成功的路。

幣安只會圍繞上幣邏輯極致優化，最終過度擬合成死循環；

CEX 只會推高流動性返佣，最終壓垮自身薄利；

CLOB DEX 只會模仿幣安，發完代幣淪為 GMX 仿盤。

特立獨行者罕見，想服務大戶資管者眾多。若仍認定最大流動性是 CEX，恐怕已不適合參與下一輪加密市場。

散戶迎來無門檻市場，大戶得以流動性撤退，Paradigm 賺到 $HYPE 漲幅與倉位，散戶多了以小博大機會，前提是遠離小幣種。

每個人都為自己定價命運，All in Crypto 才是永恒主旋律。

結語

人為干預是 Hyperliquid 傳統特色，Perp DEX 產業賽道人治色彩濃烈。

HL 不是靠空投和利益分配到位，也不是 Jeff 技術架構最優，而是 FTX 崩盤後、幣安遭監管空白期，Hyperliquid 競爭對手有限，Timing 永遠是打破結構的最佳機會。

FTX 崩盤—>幣安受監管綁手綁腳＋管理層專注上幣—>PumpFun 打破幣安上幣機制和定價邏輯—>Perp DEX 變為市場空白地帶—>Bybit 成為既有思維受益者＋Hyperliquid 建構 $HYPE 飛輪。

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