資金費率的起源

特別鳴謝 ChaptGPT 和 Grok 對本文內容的語法改進、事實核查及中文翻譯！

摘要

本文探討了加密貨幣衍生品市場中資金費率的演變與重要性，重點分析其起源、機制及由此激發的套利策略。文章回顧了2021年春季資金費率套利的“黃金時代”，因市場調整導致的後續衰退，以及隨著USDe和USDX等創新型穩定幣的出現，這一套利機會在2024-2025年的復興。此外，文章深入分析了芝商所（CME）在影響資金費率方面的關鍵作用，展示了傳統金融（TradFi）如何與去中心化金融（DeFi）交匯。最後，文章指出，與其說是新興穩定幣，不如說是機構玩家和芝商所對資金費率動態的影響更為顯著，呼籲重新審視該生態系統的敘事。

資金費率的主要背景：

由加密貨幣交易所引入：
資金費率隨著加密貨幣交易所的興起而廣泛被認可和使用，例如@CryptoHayes 於2016年創立的 @BitMEX。BitMEX 推廣了永續合約，這是一種沒有到期日的衍生品，允許交易者無限期持有倉位。

為了確保合約價格接近現貨價格，資金費率機制被引入。

機制：

資金費率是市場中多頭（買方）和空頭（賣方）之間的定期支付（或收款）。

它由永續合約價格與標的資產現貨價格之間的差異決定。

• 如果永續合約價格高於現貨價格（表明市場看漲），多頭支付給空頭。
• 如果低於現貨價格（表明市場看跌），空頭支付給多頭。

目的：

資金費率旨在激勵交易者採取有助於使永續合約價格與現貨價格保持一致的倉位。

這減少了潛在的大幅價格偏差，並提高了市場效率。

計算：

資金費率基於兩個主要組成部分計算：

1. 利率（通常可以忽略不計）
2. 溢價指數（永續合約價格與現貨價格的差異）
   具體公式因交易所而異。

發展：

資金費率已成為包括 @binance、@okx、@Bybit_Official、@DeribitExchange 等主要加密貨幣交易所的標準功能。

它通過引入創新的價格跟蹤和交易者行為管理方式，對傳統金融衍生品產生了影響。

因此，資金費率在確保加密貨幣永續合約市場的穩定性和效率方面發揮了重要作用，使其價格與標的現貨市場更加接近。

什麼是資金費率套利？

資金費率套利是一種交易策略，交易者利用永續合約的資金費率與標的資產現貨價格之間的差異獲利。其目標是從多頭和空頭之間定期支付的資金中獲利。

關鍵要素：

現貨多頭 + 永續合約空頭

• 交易者在現貨市場購買加密貨幣（如比特幣），同時在永續合約市場對同一加密貨幣建立空頭倉位。
• 這樣形成一個對衝倉位，交易者不受資產價格波動的影響。

從高資金費率中獲利：

• 當資金費率較高（市場看漲）時，持有空頭倉位的交易者從多頭交易者那裡收到資金費率支付。

2021 年春季 - 黃金時代

2021年春季常被稱為加密貨幣市場的“資金費率套利黃金時代”，因為這一時期的資金費率異常高，為採用套利策略的交易者創造了豐厚的機會。以下是該時期為何脫穎而出的原因及資金費率套利的運作方式：

1. 爆發性的市場增長

2021年初，加密貨幣市場經歷了前所未有的增長，主要受到以下因素推動：

• 機構採用：比特幣和其他加密貨幣受到機構的青睞（例如，Tesla 和 MicroStrategy 的大規模投資）。
• DeFi熱潮：去中心化金融的繁榮以及散戶投資者的湧入。
• 看漲情緒：推動比特幣和以太坊創下歷史新高。

這導致了永續合約市場的持續溢價，因為市場被看漲的交易者主導。

1. 異常高的資金費率

由於多頭倉位遠遠超過空頭倉位，資金費率飆升至歷史高點。
例如：

• 在 Binance 和 Bybit 等交易所，比特幣永續合約的資金費率每8小時頻繁超過0.1%到0.3%。
• 按年化計算，這相當於36%–108%的回報，遠超傳統固定收益投資。

1. 適合套利的市場條件

• 市場效率較低：永續合約價格的大幅溢價為資金費率支付創造了持續的機會。
• 高流動性：主要交易所有充足的流動性，交易者可以高效地執行套利策略。
• 較低的對手方風險：保險託管方案和交易所提供的錢包降低了持有大量加密貨幣進行套利的風險。

交易者如何把握機會

現貨或傳統期貨對衝：

交易者在現貨市場建立多頭倉位，同時在永續合約市場建立空頭倉位，從而在沒有價格風險的情況下收取資金費率支付。

機構玩家進入套利：

對衝基金、自營交易公司和高水平的個人投資者積極參與資金費率套利，投入大量資本以獲得穩定的利潤。

年化收益：

在某些情況下，年化收益率超過100%，使資金費率套利成為加密市場中最具吸引力的無風險策略之一。

繁榮後的衰退

到2021年年中，資金費率逐漸恢復正常，因為：

• 市場修正：比特幣在2021年4月達到64,000美元的高點後，5月發生了大幅下跌。
• 套利競爭加劇：套利交易者增多導致利潤下降。
• 更高效的市場參與者崛起：自動做市商（AMM）和量化基金等機構的出現開始穩定資金費率。

2021年春季的遺產：擴展與風險

資金費率套利黃金時代不僅展示了牛市條件下的豐厚機遇，也揭示了市場快速增長中的潛在系統性風險。這一時期的影響包括：

市場動態與增長機遇

• 資金費率的獨特作用：高資金費率突出了永續合約在加密市場中的特殊功能，即既能用於投機，也能用於價格發現。
• 套利機會：交易者和基金經理抓住現貨與永續價格差異創造的套利機會，這種差異由看漲情緒推動。

機構參與的興起

• 吸引機構資金：套利友好的市場條件吸引了機構參與者和成熟的基金經理，他們將大量資金投入加密市場。
• 推動創新：機構資金的流入不僅提升了加密貨幣作為資產類別的合法性，還加速了金融產品的創新。

USDT供應量激增

• 2021年初至年中，USDT（泰達幣）的流通供應量從40億美元飆升至超過600億美元，反映出大量法幣資本湧入加密市場。
• 這一激增促進了交易、套利和交易所的流動性供應。

2021年之後的連鎖反應

儘管2021年春季充滿樂觀，但其遺產也包括導致一系列災難性事件的脆弱性：

Anchor Protocol 和 Terra/Luna 的崩潰

• 高收益誘惑：基金經理將大量資本流入高收益平臺，如 Terra 區塊鏈上的 Anchor Protocol。
• 不穩定的結構：Anchor 通過 Terra 的UST算法穩定幣系統提供高達20%的年收益率，但依賴新資本流入維持。
• 崩潰：2022年5月，當 Anchor 無法維持收益率時，UST脫鉤引發了LUNA的死亡螺旋，導致超過500億美元的市值蒸發，加密貨幣市場供應大幅下降。

FTX 和 Alameda 的崩潰

• 重大受害者：FTX 和 Alameda 因 Terra 的崩潰承受了鉅額損失。
• 系統性風險暴露：Alameda 的 Terra 敞口以及作為“退出流動性”的角色導致了數十億美元的虧損，並最終導致 FTX 在2022年11月的倒閉。

對加密貨幣借貸者的衝擊

• 連鎖反應：包括三箭資本（3AC）、Genesis、BlockFi、Celsius 和 Babel Finance 在內的機構因 Terra 的崩潰和市場下跌而陷入困境。
• 市場信心受損：這些實體的破產進一步削弱了市場信心並抽乾了流動性。

關鍵教訓

穩定幣和流動性風險

• USDT 等穩定幣在2021年的快速增長突顯了它們在提供流動性方面的關鍵作用，但對算法穩定幣（如 UST）的過度依賴暴露了系統性脆弱性。

DeFi收益的可持續性

• Anchor Protocol 等項目展示了高收益承諾的危險性，尤其是基於循環經濟模式或儲備不足的情況下。

加密生態系統的互聯性

• 2022年的崩盤揭示了加密公司之間的深度關聯，一個領域（如 Terra/Luna）的失敗如何波及借貸、交易和投資平臺。

風險管理的重要性

• 這些事件強調了改進風險管理和透明度的必要性，包括對穩定幣、借貸行為和中心化交易所的更好監管。

2021年黃金時代的反思

2021年春季的“黃金時代”象徵著加密市場投機熱潮與金融創新的巔峰，同時也埋下了一系列失敗的種子。資本流入的激增（如USDT供應量的飆升）放大了市場增長，同時創造了後來破壞生態系統的系統性風險。這些事件凸顯了在加密行業成熟過程中實現可持續增長、穩健風險管理和更強監管的必要性。

2024-2025：資金費率套利的文藝復興——USDe與USDX引領新潮流

2024至2025年期間，資金費率套利迎來了文藝復興，這一時期的復興得益於創新型穩定幣的崛起，例如由 @ethenalabs 的 Guy @leptokurtic 創立的 USDe 和由 @usdx_money 的我 @goXmoonman 創立的 USDX。這些新一代穩定幣旨在解決算法穩定幣（如UST）崩潰暴露的系統性弱點，同時為交易者和機構參與者提供新的套利機會。

文藝復興的關鍵驅動力

1. 穩定幣的演進

USDe（Ethena推出）

• 創新模式：USDe 結合鏈上抵押機制和複雜的風險管理工具，確保穩定性。
• 雙重優勢：兼具法幣支持型穩定幣（如USDT）的韌性，同時利用鏈上透明性和去中心化機制。

USDX（Stables Labs推出）

• 多資產支持：USDX 採用多種資產背書策略，與 USDe 相比具有更高的風險調整收益，並能規避負資金費率的影響。
• 動態穩定機制：降低級聯失敗的風險，為套利策略提供可靠支持。

這些穩定幣力求與美元保持穩定掛鉤，同時提供有競爭力的收益，使其成為資金費率套利的理想工具。

1. 市場的成熟與效率提升

改進的基礎設施

• 去中心化交易所（DEX）和衍生品協議的顯著進步，提供更高的流動性、更低的滑點和更高的透明度。
• 如 dYdX 和 GMX 等鏈上永續合約平臺現已能與中心化平臺競爭，推動資金費率套利機會增長。

監管清晰度

• 2022年市場崩盤後，針對穩定幣和衍生品市場的監管框架更加明確，恢復了生態系統的信任，並吸引機構重新參與套利策略。

1. 高資金費率週期

• 加密貨幣作為資產類別的復興，引發了看漲情緒回升，推動永續合約市場的資金費率上升。
• 現實資產代幣化（RWAs） 的引入，包括代幣化股票、債券和商品，擴展了永續合約市場，跨多個資產類別創造套利機會。

1. 機構參與

• 對衝基金、自營交易公司及其他機構參與者將資金費率套利視為加密衍生品市場中的低風險高收益策略。
• USDe 和 USDX 等穩定幣的支持確保了套利交易的可靠流動性和穩定性。

新套利文藝復興的運作機制

經典套利：現貨多頭 + 永續空頭

交易者利用 USDe 和 USDX 執行對衝倉位：

1. 現貨多頭：購買標的加密貨幣（如BTC或ETH）。
2. 永續空頭：賣出相同加密貨幣的永續合約。

• 在看漲週期中，永續市場的高資金費率允許交易者通過資金支付獲利，同時避免價格波動風險。

通過穩定幣集成增強收益

• 收益提升：USDe 和 USDX 提供集成的質押或收益賺取機制，使交易者在參與套利的同時賺取額外利息。
• 資本效率：這些穩定幣針對 DeFi 協議進行了優化，使交易者在保持較低風險的情況下最大化槓桿利用率。

跨資產套利

• 除加密貨幣外，交易者現在可在代幣化現實資產與其傳統對應資產之間進行套利，利用穩定幣作為流動性橋樑。

經濟影響

1. 重建對穩定幣的信任

• USDe 和 USDX 的成功展示了加密行業從過去失敗中吸取教訓並設計出具有韌性的金融工具的能力。
• 這種重新建立的信任吸引了大量法幣流入，提升了加密市場的整體流動性。

1. 擴展套利機會

• 多樣化的衍生品市場（包括RWAs）的崛起大幅增加了資金費率套利的機會。
• 套利策略現在對更廣泛資產的價格穩定性做出了貢獻。

1. 加密套利的機構化

• 資金費率套利已成為對衝基金和資產管理公司的一項核心策略，進一步拉近傳統金融與加密市場的聯繫。
• 機構資本的進入加速了加密衍生品生態系統的增長和專業化。

1. 穩定的加密貨幣供應

• 不同於2021年UST的無序擴張，USDe 和 USDX 的供應增長受到嚴格管理，以防止通脹失控。
• 這種受控增長確保了一個更可持續的套利生態系統。

風險與挑戰

1. 對穩定幣的過度依賴

• 儘管 USDe 和 USDX 提供了創新機制，但如果其模型在極端市場條件或監管變化下受到壓力，可能會引發系統性風險。

1. 競爭與流動性分散

• 穩定幣和衍生品協議的激增可能導致流動性分散，增加套利執行的難度。

1. 市場飽和

• 隨著更多參與者進入資金費率套利領域，回報可能因競爭加劇而下降，這與2021年後的情況類似。

1. 監管障礙

• 隨著代幣化現實資產和穩定幣與傳統市場的整合加深，可能會吸引更嚴格的監管審查，從而影響套利策略的實施。

總結

2024-2025年的資金費率套利復興，得益於 USDe 和 USDX 等創新型穩定幣的推動，為加密市場注入了新的活力。

• 信任與創新並存：這些穩定幣展示了行業從失敗中汲取教訓並推動金融產品發展的能力。
• 機構化的繁榮：資金費率套利已成為加密貨幣與傳統金融的橋樑，加速了整個生態系統的成熟。
• 風險與挑戰並存：儘管取得了顯著進步，但持續增長需要應對市場飽和、監管變化及流動性分散等風險。

這一時期不僅鞏固了資金費率套利在加密市場中的地位，還為其未來的可持續發展奠定了堅實基礎。

並非 USDe 或 USDX 導致資金費率比 2021 年更快下跌，而是由於 TradFi 對衝基金在 IBIT 上市後在 CME 的重倉所致

加密貨幣市場的資金費率定價受到了 @CMEGroup（芝加哥商品交易所）的顯著影響，這反映了傳統金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）市場之間日益緊密的聯繫。

CME 如何影響資金費率

1. CME 作為定價基準

• CME 比特幣和以太坊期貨合約 是在傳統金融市場中交易並受監管的。機構參與者常以這些合約作為衍生品（包括加密永續合約）的定價基準。
• 由於 CME 期貨反映了機構情緒，並以美元（USD）交易，因此它們成為現貨市場與加密衍生品之間價格差異的可靠參考。

1. CME 與加密期貨市場之間的套利

交易者經常在 CME 期貨和加密永續市場（如 @binance、@okx、@Bybit_Official、@DeribitExchange 等交易所）之間進行套利：

• CME 期貨溢價：如果 CME 期貨價格高於現貨價格，表明市場看漲，永續合約的資金費率可能升高。
• CME 期貨折價：如果 CME 期貨價格低於現貨價格，表明市場看跌，資金費率可能降低甚至為負。

1. 機構參與推動資金費率波動

• CME 是機構資本進入加密市場的門戶：其期貨價格對市場行為具有指導作用。
• 機構參與者通常利用 CME 的頭寸與加密永續合約進行對衝，使資金費率動態與 CME 的期貨曲線保持一致。

CME 對資金費率的具體影響機制

CME 基差與現貨價格

CME 基差（CME 期貨價格與現貨價格的差額）是套利資金流動的關鍵驅動因素：

• 高 CME 基差：激勵交易者在 CME 期貨做空，同時在現貨或永續合約市場做多，從而縮小差距並影響資金費率。
• 低 CME 基差（或負基差）：觸發相反交易，對資金費率產生相應影響。

CME 期貨到期日

CME 期貨的季度到期會為加密市場帶來週期性影響：

• 到期前：大規模的對衝活動會影響資金費率，交易者在 CME 和永續合約之間重新平衡頭寸。
• 到期後：CME 合約的結算價格通常會重置市場預期，間接影響永續合約的定價和資金費率。

美元定價與市場錨定

• CME 期貨以美元計價，這為加密永續合約提供了穩定性，尤其是在市場高度波動時期。
• 這種美元錨定確保資金費率不僅反映加密市場的內部動態，還體現了傳統市場的宏觀經濟因素。

為什麼 CME 的影響至關重要

1. 連接傳統與加密市場

• CME 是機構資本與加密市場之間的橋樑，其影響確保資金費率逐漸反映更廣泛的市場動態，而非侷限於加密生態系統內部。

1. 提高效率與價格發現

• CME 期貨與加密衍生品之間的套利減少了市場低效，確保了更緊密的價差和更精準的定價。

1. 衍生品定價的標準化

• CME 作為受監管期貨的定價標準，其對資金費率的影響有助於將加密永續合約與更傳統的衍生品定價模型對齊，從而使市場更易於機構參與者接受。

結論：核心問題並非 USDe 或 USDX，而是 TradFi 對衝基金

CME 的資金成本低廉，使其成為 TradFi 對衝基金的套利天堂。以下是一些相關數據：

IBIT（iShares Bitcoin Trust ETF）的主要機構持有者

查看 IBIT 的持有者列表

部分機構持有 IBIT，但更多的機構實際上是套利者！

結論

資金費率的演變及其所激發的策略，突顯了 TradFi 與 DeFi 的動態交匯。2021年的“黃金時代”展示了豐厚的套利機會，但也暴露了系統性弱點，並最終導致了重大市場崩盤。到2024-2025年，USDe 和 USDX 等強健穩定幣的崛起，開啟了一個新的套利機會時代，為市場增長提供了更加可持續的框架。

歸根結底，資金費率的定價並非由穩定幣主導，而是由機構參與和 CME 的基準期貨決定。這些力量的相互作用強調了市場效率、透明性和健全風險管理的重要性，以確保加密貨幣生態系統的持續成熟。資金費率較低的“責任”不應歸咎於穩定幣（如 USDe 或 USDX），而應歸因於 TradFi 玩家利用其低資本成本和套利策略的影響。

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